В новом выпуске серии Systematic Investor эксперт по инвестициям Алан Данн (Alan Dunne) и ведущий Нильс Каструп-Ларсен обсуждают фундаментальные изменения в мировой экономике, неэффективность классического портфеля «60/40» и психологические ловушки, в которые попадают даже крупные институциональные инвесторы при выборе управляющих. В центре внимания — возвращение инфляции, количественное ужесточение (QT) и то, почему последние десятилетия стабильности могут оказаться исторической аномалией, а не нормой.
📉 Рыночный пульс: фальшивое спокойствие и реальные угрозы 2:12
Текущая ситуация на рынках характеризуется высокой волатильностью в сегменте облигаций и неопределенностью относительно действий центробанков. Нильс Каструп-Ларсен отмечает, что доходность двухлетних казначейских облигаций США снизилась на 10 базисных пунктов до 2,49%, в то время как 30-летние бумаги торгуются на уровне 2,99% . По его мнению, это свидетельствует о том, что рынок закладывает замедление роста и снижение инфляционных ожиданий, фактически перекалибровывая терминальную ставку ФРС в сторону снижения.
Однако Каструп-Ларсен выражает скепсис относительно устойчивости этого оптимизма:
- Инфляция (CPI) в США держится на уровне 8,3% и остается выше целевых 2% уже более 16 месяцев .
- Базовый индекс цен (core PCE) составляет 5,2% в годовом исчислении .
- Начинающееся количественное ужесточение (QT) уберет с рынка крупнейшего нечувствительного к цене покупателя — ФРС, что может вызвать серьезные проблемы с ликвидностью .
Алан Данн (Alan Dunne) обращает внимание на «интересный танец» ФРС с рынком: чиновники уже начали обсуждать возможность снижения ставок в следующем году, хотя цикл ужесточения только начался . По мнению гостя, это попытка управлять ожиданиями и смягчить финансовые условия, что в конечном итоге может заставить ФРС действовать еще жестче в будущем.
Собеседники сошлись во мнении, что текущее падение рынка (S&P 500 терял до 20% от пиков) пока не ощущается как настоящий «медвежий рынок». Каструп-Ларсен отмечает отсутствие паники и упорядоченность движения цен . По мнению Данна, психологически инвесторы еще не достигли стадии отчаяния, и многие всё ещё воспринимают любой рост как повод для покупки, а не как временную коррекцию в рамках долгосрочного снижения . Ведущий предлагает сменить парадигму с «покупай просадку» (buy the dip) на «продавай ралли» (sell the rally) .
🧠 Психология выбора: почему инвесторы игнорируют случайность 11:47
Алан Данн представил свою новую работу, посвященную поведенческим искажениям при выборе инвестиционных управляющих. Основная проблема заключается в том, что люди органически не способны адекватно воспринимать случайную природу рыночной доходности .
Ключевые ловушки мышления, выделенные Данном:
- Нарративная ошибка (Narrative Fallacy). Инвесторы всегда ищут логическое объяснение результатам, даже если они вызваны случайностью. Если управляющий успешен, придумывается история о «новой системе» или «уникальном исследовании», хотя на деле рыночная среда могла просто стать благоприятной для его старой модели .
- Ошибка репрезентативности. Выбор управляющего на основе стереотипов: наличие диплома Лиги плюща, опыт работы в топовом инвестиционном банке или «правильный» внешний вид. По словам Данна, это ментальный «шорткат», который заменяет глубокий анализ инвестиционного процесса .
- Предвзятость недавних событий (Recency Bias). Экстраполяция последних 2–3 лет доходности на будущее. Это приводит к тому, что инвесторы входят в стратегию после пика доходности и выходят на локальном дне .
Данн подчеркивает, что в 2019 году доминировал нарратив о том, что «следование за трендом» (trend following) мертво, так как центробанки подавили волатильность и в системе слишком много денег . Никто не хотел признавать, что это могла быть просто статистическая неудача (отрицательный хвост распределения).
Каструп-Ларсен добавляет, что инвесторы часто требуют десятилетия данных для входа в фонд, но принимают решение о выходе на основе неудачных шести месяцев . По его мнению, это явный признак непонимания самой сути стратегии.
🛠 5 стратегий борьбы с когнитивными искажениями 28:26
Чтобы минимизировать влияние эмоций и ошибок, Алан Данн предлагает внедрить в процесс аллокации пять конкретных шагов:
- Использование максимально длинных временных рядов. Оценка управляющего на отрезке в 2–3 года бессмысленна. Нужно анализировать, как стратегия вела себя в разных циклах, включая периоды количественного смягчения и высокой инфляции .
- Учет прошлых неудач. Необходимо проверять не только текущие флагманские фонды, но и закрытые ранее программы компании. Это позволяет избежать «ошибки выжившего», когда инвестору показывают только случайно выстрелившую модель из десяти запущенных .
- Культивация скепсиса к нарративам. Данн рекомендует использовать нулевую гипотезу: «управляющий не обладает мастерством (skill)». Задача команды — попытаться опровергнуть эту гипотезу фактами, а не слушать красивые истории маркетологов .
- Приоритет процесса над результатом. Анализ ex-ante (до события): есть ли у фонда объективное преимущество в доступе к данным, сложности исполнения или опыте, которое позволит генерировать альфу в будущем? .
- Проведение «премортема» (pre-mortem). Перед вложением средств нужно детально представить сценарий, при котором инвестиция провалится. Каков допустимый размер просадки? При каких условиях мы признаем стратегию сломанной? Это помогает избежать панических решений в моменты закономерных спадов .
Дополнительно Данн советует членам инвестиционных комитетов проводить анализ независимо друг от друга, чтобы избежать группового мышления, когда мнение первого высказавшегося доминирует над остальными .
⚰️ Смерть модели «60/40» и сомнительная альтернатива от KKR 46:49
Классический портфель из 60% акций и 40% облигаций подвергается жесткой критике. Алан Данн цитирует статью из Barron's и предложение гиганта KKR заменить его моделью «40/30/30»: 40% публичных акций, 30% облигаций и 30% частных активов (недвижимость, инфраструктура, частное кредитование) .
Аргументы KKR:
- Акции обеспечивают рост.
- Облигации дают доход и буфер.
- Частные активы добавляют диверсификацию.
Однако Данн и Каструп-Ларсен категорически не согласны с этим подходом. По мнению ведущего, инвестирование в частное кредитование — это не диверсификация, а «удвоение ставки» на тот же самый экономический риск (equity beta) . В случае серьезного кризиса частные активы пострадают так же, как и публичные, просто отсутствие ежедневной переоценки создает иллюзию стабильности.
Собеседники подчеркивают, что единственным реальным диверсификатором в среде, где и акции, и облигации падают одновременно, остаются стратегии следования за трендом и глобальное макро . Каструп-Ларсен приводит пример своего модельного портфеля, где облигации заменены тренд-стратегиями, и он показывает значительно лучшие результаты в текущих условиях .
📰 Мифы в СМИ: «мертвое десятилетие» и предсказания 55:55
Обсуждая недавние публикации в Financial Times, Алан Данн отмечает, что пресса до сих пор транслирует ложные представления о количественных фондах. В частности, заголовок FT о «возвращении после мертвого десятилетия» вызвал протест у Каструп-Ларсена .
Ведущий утверждает:
- Многие фонды в индустрии выросли более чем на 100% с 2013 года, поэтому называть это десятилетие «мертвым» — фактическая ошибка .
- СМИ ошибочно пишут, что тренд-фолловеры «предсказывают» движения рынка. По словам Каструп-Ларсена, эти модели ничего не предсказывают, а лишь реагируют на уже возникшие ценовые аномалии .
Алан Данн добавляет, что журналисты часто задают вопрос: «Почему ваши модели не адаптировались к изменениям раньше?». Это, по мнению эксперта, выдает фундаментальное непонимание того, что адаптивность требует времени и данных, а попытка слишком быстро «подстроиться» под шум рынка разрушает саму суть стратегии .
🌍 Новая реальность: деглобализация и демография 1:02:19
В финале дискуссии собеседники обсуждают долгосрочные перспективы. Существует риск того, что инвесторы ошибочно принимают последние 20 лет за «норму», к которой мир обязательно вернется после завершения конфликта на Украине или пандемии .
Каструп-Ларсен высказывает мнение, что аномалией были как раз последние 70 лет после Второй мировой войны — период беспрецедентной глобализации и стабильности. Исторически мир гораздо более волатилен и опасен .
Факторы, которые сделают будущее более сложным для инвесторов:
- Деглобализация. Разрушение цепочек поставок и рост значимости энергетической и продовольственной безопасности .
- Демография. Алан Данн упоминает работу Чарльза Гудхарта о старении населения. По его мнению, сокращение рабочей силы — это мощный инфляционный фактор, который нельзя остановить переговорами или монетарной политикой .
- Режимный сдвиг. Переход от стратегий конвергенции (сближения цен) к стратегиям дивергенции (расхождения), где тренд-фолловинг чувствует себя лучше всего .
Алан Данн резюмирует: инвесторам нужно быть более «воображаемыми» в оценке рисков и перестать надеяться, что мир завтра станет таким же, каким он был в 2019 году .
