В новом выпуске серии Global Macro на подкасте Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и эксперт по деривативам Джем Карсан (Cem Karsan) обсуждают тектонические сдвиги в мировой экономике во втором квартале 2023 года. Основной темой беседы стал парадокс низкой волатильности на фоне надвигающейся «цунами» отложенных эффектов повышения процентных ставок и смены глобальной парадигмы с максимизации ВВП на борьбу с неравенством.
🌍 Смена парадигмы: конец 40-летней эры дезинфляции 3:10
По мнению Джема Карсана, современный рынок находится в точке перелома исторического масштаба. Последние 40 лет мировая экономика жила в условиях монетарной политики, направленной на максимизацию ВВП, что привело к рекордному уровню социального неравенства . С 1982 года процентные ставки снизились с 20% до почти нулевых значений, а статус доллара как резервной валюты позволял ФРС проводить практически неограниченную экспансию .
Однако Карсан утверждает, что этот цикл завершен по нескольким причинам:
- Рост популизма: Молодое поколение (миллениалы), составляющее основу рабочей силы, достигло политического доминирования и требует перераспределения благ .
- Смена приоритетов: Вместо максимизации общего ВВП государства переходят к политике улучшения «медианных результатов», что фундаментально меняет экономическую среду .
- Структурная инфляция: Протекционизм, национализм и реиндустриализация (onshoring) становятся долгосрочными секулярными трендами, которые будут поддерживать инфляцию на высоком уровне десятилетиями .
📉 ФРС как продавец волатильности: «путы» и «коллы» регулятора 8:32
Джем Карсан использует метафору опционного рынка для описания действий ФРС. Он считает, что регулятор одновременно «продает путы» и «продает коллы», пытаясь искусственно подавить волатильность с обеих сторон .
- Продажа «путов» (защита от падения): Гарантируя безопасность депозитов в банковском секторе, ФРС фактически убирает «хвосты» риска (tail risk) . Это создает краткосрочный оптимизм, так как дилеры вынуждены выкупать акции, чтобы хеджировать свои позиции.
- Продажа «коллов» (ограничение роста): Как только рынок начинает расти слишком быстро, ФРС использует риторику о повышении ставок, чтобы подавить «эффект богатства» и не допустить перегрева экономики .
Цель ФРС, по мнению гостя, — добиться снижения рынка без неконтролируемого обвала (ликвидационного события), что является крайне сложной задачей .
🌊 Эффект лага: цунами на горизонте 13:03
Одной из главных ловушек для инвесторов Карсан называет временной лаг между действиями регулятора и их реальным влиянием на экономику. Хотя ставки начали расти более года назад, основной удар еще впереди .
Статистика и наблюдения Карсана по разным секторам:
- Глобальные активы: Из $450 трлн мировых активов только около $100 трлн приходится на ликвидные акции. Остальные $350 трлн (коммерческая недвижимость, венчурный капитал, Private Equity) переоцениваются с огромной задержкой .
- Обратный выкуп акций (Buybacks): В первом квартале 2023 года объемы байбеков оставались на рекордных уровнях прошлого года, несмотря на рост ставок с 0% до 5%. Однако сейчас этот процесс начинает «падать с обрыва» .
- Строительство: В США зафиксирован рост числа закладок новых многоквартирных домов на 22%, но это не текущие проекты, а те, что были одобрены год назад при других условиях .
Карсан полагает, что средний лаг составляет около 18 месяцев, и рынок увидит реальные последствия текущей жесткой политики в ближайшие 6–9 месяцев .
👥 Демография как судьба: миллениалы против бэби-бумеров 21:54
Нильс Каструп-Ларсен и Джем Карсан сошлись во мнении, что демографические изменения станут мощнейшим инфляционным фактором. Карсан приводит шокирующую статистику: накопленное богатство миллениалов составляет всего 40% от того уровня, который был у бэби-бумеров в том же возрасте .
Ключевые демографические тезисы:
- Дефицит рабочей силы: Выход бэби-бумеров на пенсию и сокращение числа трудоспособного населения создают структурный недостаток предложения на рынке труда .
- Политическое давление: Новое поколение избирателей требует «наверстать упущенное», что ведет к фискальным стимулам и прямым выплатам .
- Возврат кривой Филлипса: Роль труда в инфляционных процессах снова становится центральной, загоняя ФРС в угол .
⛽️ Инфляция: почему CPI будет «липким» 31:50
Вопреки ожиданиям многих аналитиков о быстрой дефляции, Карсан прогнозирует устойчиво высокую инфляцию. Он указывает на ряд факторов, которые работают против усилий ФРС:
- Рост зарплат: В Европе и США наблюдаются агрессивные требования профсоюзов. В Дании рост зарплат составляет 6–7%, в Германии — до 10% в год .
- Товарные рынки: «Пут ОПЕК» (сокращение добычи для поддержания цен) и восстановление экономики Китая будут поддерживать цены на энергоносители .
- Слабость доллара: После периода экстремальной силы доллар начал слабеть, что прекращает «экспорт инфляции» из США в остальной мир и начинает работать в обратную сторону .
Карсан приводит в пример личное наблюдение: авиакомпания Singapore Airlines возвращает в эксплуатацию гигантские лайнеры A380 на маршруты в Китай, так как китайский туризм и спрос начинают резко восстанавливаться .
⚡️ Парадокс VIX и «развязка» волатильности 53:12
Текущий уровень индекса страха VIX находится на минимуме за два года . Карсан объясняет это избыточным предложением волатильности: инвесторы активно продают опционы «колл», чтобы получить доход в боковом рынке .
Однако такая ситуация создает скрытую угрозу. Джем описывает механизм «unpinning» (развязки):
- Если рынок начнет расти слишком быстро, продавцы «коллов» будут вынуждены закрывать позиции.
- Это приведет к ситуации, когда волатильность будет расти ОДНОВРЕМЕННО с ростом рынка .
- Дилеры, которые раньше выступали стабилизаторами (покупали при падении и продавали при росте), могут превратиться в ускорителей движения, если рынок выйдет за пределы их зон хеджирования .
Карсан называет это «сделкой боли» (pain trade): рынок может совершить последний параболический рывок вверх, выбивая шортистов и заставляя инвесторов поверить в отсутствие рисков, прежде чем произойдет масштабный разворот .
📈 Рекомендации для инвесторов 59:34
В завершение беседы Джем Карсан подчеркивает, что макроэкономика будет доминировать в ближайшие 10–15 лет. В периоды таких структурных сломов макро-стратегии показывают лучшие результаты из-за высокой «потенциальной энергии» в системе .
Основные советы:
- Искать асимметрию: Ставки на редкие, но масштабные события (лептокуртические движения) во всех классах активов — облигациях, валютах, драгоценных металлах .
- Замена акций опционами: При VIX на уровне 16.5 Карсан считает более разумным держать долгосрочные «колл»-опционы вместо владения акциями напрямую, чтобы ограничить риск падения и сохранить участие в возможном финальном ралли .
- Внимание к деталям: Пока индекс S&P 500 кажется стабильным, индекс Russell 2000 (малые компании) и кредитные спреды уже начинают сигнализировать о проблемах .
