В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили устройство современной денежной системы с финансовым аналитиком и основателем Orcam Financial Group Калленом Рошем. В центре дискуссии оказалась глубинная механика работы центральных банков, реальные последствия количественного смягчения и природа инфляции, бросающая вызов традиционным экономическим учебникам. Опираясь на свою фундаментальную работу «Understanding the Modern Monetary System», гость развенчал популярные мифы о «печатном станке» и объяснил, почему государственные долги нельзя оценивать по меркам обычного домашнего хозяйства.
💰 Что такое деньги: концепция «денежности» активов 4:23
В традиционной экономической теории понятию денег дается довольно размытое определение, включающее три базовые функции: средство сбережения, расчетная единица и средство exchange (обмена). Однако Каллен Рош считает такое определение скорее запутывающим, поскольку эти свойства часто вступают в конфликт друг с другом.
По мнению финансового эксперта, наиболее точным и чистым является определение денег исключительно как средства обмена. В современной технологически развитой экономике деньгами признается то, что безоговорочно и повсеместно принимается для покупки товаров и услуг.
Рош предлагает рассматривать финансовые активы через призму шкалы их «денежности» (money-ness):
- Высокая степень денежности: Банковские депозиты. Именно они выступают доминирующим средством обмена в частном секторе, формируя основу современной платежной системы.
- Низкая степень денежности: Золото и другие сырьевые товары. Каллен Рош называет золото плохой формой денег для повседневной жизни, так как его тяжело транспортировать и невозможно использовать для оплаты покупок в обычном супермаркете вроде Walmart.
Таким образом, в сегодняшней экономической архитектуре банковская система является ключевым элементом платежной среды, определяющим параметры денежного обращения.
🏦 Как создаются деньги: эндогенная природа банковских балансов 7:02
Доминирующее большинство денег, используемых в реальной экономике (банковских депозитов), возникает не по воле государства, а в результате расширения балансов коммерческих банков.
Как подчеркивает Каллен Рош, с точки зрения финансового учета, этот процесс выглядит следующим образом:
- Создание из ничего: Банки буквально расширяют свои балансы «из воздуха» в момент выдачи кредитов. Существуют регуляторные требования к капиталу, которые ограничивают этот процесс, но фундаментально вся финансовая система — от акций до депозитов — строится на расширении балансов под будущий спрос или ресурсы.
- Формула кредита: При оформлении займа банк одновременно отражает у себя обязательство (депозит) и актив (кредит). Заемщик, в свою очередь, получает актив (депозит) и обязательство (кредит). Кредиты создают депозиты.
- Эндогенный характер: Экономисты называют такую денежную массу эндогенной — она растет и сжимается внутри самой банковской системы. Когда заемщик погашает кредит, происходит обратный процесс: банковский баланс сокращается, а депозит уничтожается.
По мнению Роша, в долговременной перспективе рост долговых обязательств оправдан, если кредиты направляются на инновации, строительство жилья и создание реальных активов. В таком случае чистая стоимость экономики растет, так как стоимость созданных ресурсов опережает объем накопленных обязательств.
🛑 Ограничения кредитования и миф о денежном мультипликаторе 10:38
Классические учебники по экономике часто утверждают, что возможности банков по выдаче кредитов жестко ограничены объемом имеющихся у них резервов через механизм денежного мультипликатора. Каллен Рош называет это заблуждение «попыткой поставить телегу впереди лошади».
Реальными факторами, сдерживающими кредитование, по словам эксперта, выступают:
- Финансовое здоровье и уровень капитализации самого коммерческого банка.
- Наличие надежных и платежеспособных заемщиков, готовых вернуть деньги с процентами.
- Общая прибыльность кредитных операций.
Резервная система используется центральным банком исключительно для поддержки внутренних расчетов. Если здоровый банк выдает качественные кредиты, но сталкивается с нехваткой резервов для выполнения нормативов, регулятор обязан предоставить ему эти резервы.
В качестве примера Рош приводит кризис на рынке краткосрочного межбанковского кредитования (repo market) в конце прошлого года. Проблема была вызвана не тем, что резервов физически не хватало в экономике, а тем, что крупнейшие банки временно перестали кредитовать друг друга.
Важнейший нюанс, который отмечает гость: коммерческие банки никогда не кредитуют физических или юридических лиц напрямую из своих резервов. Резервы могут перемещаться только внутри межбанковской системы и не способны «просочиться» в небанковский сектор экономики. Прямого трансмиссионного механизма мультипликации резервов в реальные деньги не существует.
🗺️ Что обеспечивает ценность денег и роль централизации 14:13
Фундаментальную ценность деньгам обеспечивает наличие в экономике реальных товаров и услуг, которыми люди хотят обладать. По мнению гостя, стабильный спрос на валюту проистекает из спроса на ресурсы, стоящие за этими деньгами.
Тем не менее, институциональное устройство играет критическую роль. Сложные технологические платежные системы и государственное регулирование создают необходимый уровень доверия. Пользователи канадских или американских долларов уверены в надежности системы: в случае мошенничества с кредитной картой банк компенсирует потери.
Для иллюстрации роли государства в денежной системе Каллен Рош проводит аналогию с общественными дорогами:
- Частный транспорт: Автомобили на шоссе производятся частными компаниями, так же как и кредитные деньги создаются частными банками.
- Государственная инфраструктура: Сама сеть магистралей строится, размечается и обслуживается государством. Водители доверяют этой системе, поскольку она подчинена единым правилам и регулируется в общественных интересах.
В демократических странах централизованное управление деньгами работает эффективно именно благодаря прозрачному надзору.
🪙 Тупики децентрализации: почему Биткоин не заменит доллар 17:17
Рассуждая о цифровых валютах, Каллен Рош ставит под сомнение жизнеспособность полностью децентрализованных систем вроде Bitcoin в качестве полноценных денег. По его мнению, для функционирования надежной платежной системы децентрализованным монетам остро не хватает двух элементов:
- Эластичность денежной массы: Сторонники криптовалют видят в фиксированной эмиссии плюс, но Рош считает статичную денежную массу тормозом для экономики. Денежная система должна гибко расширяться и сжиматься под нужды растущего населения и бизнеса. Отсутствие кредитного плеча искусственно сдерживает инновации: если условный ученый создаст лекарство от COVID-19, он не сможет получить финансирование просто потому, что все монеты аккумулированы у ранних богатых инвесторов.
- Стабильность номинала: Кредитные и платежные системы не могут нормально функционировать без стабильной расчетной единицы. Рош делился личным опытом работы с проектами стейблкоинов, которые потерпели крах из-за невозможности поддерживать паритет.
Для обеспечения железобетонной стабильности покупательной способности (когда 1 доллар равен 1 доллару каждый день) требуются колоссальные масштабы экономики. Как показывает практика, криптовалютные проекты в конечном итоге приходят к необходимости привязывать свой курс к традиционному доллару. По мнению гостя, американский доллар занимает вершину мировой валютной иерархии, поскольку за ним стоят самые прибыльные корпорации и крупнейшая производственная экономика планеты.
🏛️ Истинное назначение Центрального банка 23:17
По определению Каллена Роша, центральный банк — это прежде всего гигантская публичная клиринговая палата. Чтобы понять суть Федеральной резервной системы США, необходимо изучить исторический контекст ее создания в 1913 году.
Историческая хроника межбанковских расчетов:
- Частный клиринг: До создания ФРС американские банки рассчитывались друг с другом через Нью-Йоркскую клиринговую палату (New York Clearinghouse). В 99% случаев эта частная система работала идеально.
- Кризис доверия: В периоды финансовых паник (в конце XIX века и во время паники 1907 года) банки теряли взаимное доверие. Если условные JP Morgan и Bank of America отказывались проводить взаимные платежи, экономика мгновенно парализовалась. Рядовые граждане теряли возможность совершать транзакции, и стандартный локальный кризис перерастал в глубокую депрессию.
- Вмешательство государства: Создавая ФРС, правительство сформировало институт, который за счет государственных ресурсов и налоговой базы гарантирует бесперебойность расчетов даже в моменты тотального недоверия на рынке. Эффективность этого подхода наглядно подтвердилась во время кризиса 2008 года.
Рош обращает внимание на двухуровневую структуру денежного обращения: существует замкнутая система «банков для банков», где расчеты идут через резервы ЦБ, и внешняя система для всех остальных, оперирующая коммерческими депозитами. Основная ежеминутная работа центробанка — незаметное обеспечение ликвидности для тысяч обычных транзакций, а не только печатание денег в рамках чрезвычайных программ.
📉 Разбор количественного смягчения (QE): иллюзия печатного станка 28:52
Центральный банк обладает абсолютным контролем над краткосрочной процентной ставкой (overnight rate). Рош опровергает тезис о том, что низкие ставки — это искусственная «манипуляция» регулятора.
Напротив, эксперт утверждает, что в условиях избытка резервов межбанковская ставка естественным образом стремится к 0% (эффект «горячей картошки», когда банки пытаются избавиться от беспроцентных резервов, сбивая ставку кредитования друг другу). Любая ставка выше нуля означает, что ФРС целенаправленно изымает резервы или выплачивает проценты по ним (IOR), мотивируя банки удерживать средства.
Механизм количественного смягчения (QE) Каллен Рош описывает через простую бухгалтерскую аналогию: это замена сберегательного счета на чековый.
- Инвестор владеет безопасной казначейской облигацией США под 2% годовых (аналог сберегательного счета).
- В рамках программы QE Федеральная резервная система выкупает эту облигацию, изымая ее из обращения.
- Взамен инвестор получает банковский депозит под 0% (аналог чекового счета).
В результате этой операции совокупное богатство (net worth) частного сектора не увеличивается ни на цент — меняется лишь структура портфеля. Более того, по мнению Роша, QE в чистом виде носит дезинфляционный характер, поскольку изымает процентный доход у инвесторов в частном секторе. Регулятор не покупает продукты в Walmart и напрямую не конкурирует за реальные ресурсы. Именно поэтому термин «печатание денег» применительно к действиям ФРС является технически некорректным и поверхностным.
💸 QE против фискального стимула: где скрывается инфляция? 36:55
Программы QE отлично помогают банковскому сектору оставаться на плаву, но их влияние на благосостояние рядовых граждан сильно преувеличено. Каллен Рош критикует действия властей в 2008 году: тогда кризис носил характер долгового коллапса домохозяйств, а ФРС направила все ресурсы на спасение банков, проигнорировав корень проблемы.
Настоящее «печатание денег», способное вызвать масштабные макроэкономические последствия, по мнению гостя, осуществляет Министерство финансов (Treasury) через инструменты фискальной политики. Прямая раздача чеков по $600 в рамках антикризисного пакета объемом $900 млрд или стимулы по закону CARES на сумму более $2 трлн — это непосредственное расширение баланса государства в пользу потребителей.
Оценивая феномен роста стоимости активов (asset inflation), Рош призывает не списывать все на «пузырь ФРС»:
- Контраргументы из мировой практики: В Европе после 2010 года ЕЦБ проводил агрессивное QE, однако фондовые рынки оставались плоскими, а греческий рынок и вовсе пережил катастрофу. Аналогичная картина вялой динамики на фоне вливаний ликвидности долгое время наблюдалась в Японии.
- Реальные прибыли корпораций: Стремительный взлет американских акций имеет под собой фундаментальное экономическое обоснование. Огромные бюджетные дефициты (достигшие $3 трлн за текущий год) трансформируются в доходы корпоративного сектора. Когда норма личных сбережений граждан начнет снижаться, все эти государственные стимулы осядут на счетах компаний, обеспечив им рекордные прибыли.
Что касается потребительской инфляции, Каллен Рош делает ироничное признание: «В действительности никто до конца не понимает, что именно разгоняет инфляцию». Рост денежной массы за последние 10 лет был колоссальным, но глобальные тренды (демографическое старение, развитие технологий) успешно сдерживали цены.
Тем не менее, как риск-менеджер, Рош усматривает серьезные апсайд-риски. На фоне изменения политического вектора и беспрецедентного фискального стимулирования эксперт прогнозирует, что к 2022 году инфляция в США вполне может закрепиться на уровнях 3%, 4% или даже 5%.
📉 Взаимодействие ФРС и Минфина: почему США не грозит дефолт 48:06
Казначейство отвечает за фискальную политику и расходы, выпуская для их покрытия облигации; ФРС выступает расчетным центром. Рош отвергает расхожий термин «монетизация долга». Если бы Минфину законодательно разрешили тратить деньги напрямую, просто рассылая гражданам наличные доллары собственного производства, никто бы не утверждал, что ФРС «финансирует» государство.
По словам аналитика, единственным реальным ограничением для государственных заимствований выступает инфляция, а не абстрактный риск банкротства. Если правительство напечатает и выбросит на улицы $100 трлн, доверие к валюте рухнет, спрос упадет, и наступит скрытый дефолт через гиперинфляцию. Но пока инфляция остается низкой, это служит прямым доказательством высочайшего мирового спроса на государственные деньги.
Рош убежден, что рассуждения о потенциальной неплатежеспособности правительства США лишены смысла:
- Отсутствие рамок домашнего хозяйства: Государство представляет собой крупнейший агрегированный сектор экономики с самым мощным и диверсифицированным потоком доходов (налоговой базой). Оно обладает монополией на эмиссию безопасных активов и не подчиняется кредитным ограничениям физлиц. Ни один суд не может признать Минфин банкротом.
- Неизбежность долгового расширения: Ожидать полного погашения госдолга — фундаментальная ошибка, аналогичная ожиданию, что весь корпоративный сектор разом закроет свои кредиты. График совокупного долга на долгосрочном горизонте всегда будет устремлен вверх. Рост населения и усложнение структуры экономики требуют адекватного расширения совокупных балансов во всех секторах.
🥇 Золото, уровень жизни и архитектура инвестиционного портфеля 1:02:27
Критика фиатной системы часто строится на факте тотального падения покупательной способности доллара с момента основания ФРС в 1913 году. Каллен Рош признает инфляцию, но предлагает взглянуть на реальное качество жизни.
Согласно масштабному исследованию Бюро медицинской и трудовой статистики США (BLS), доля расходов среднестатистического домохозяйства на базовые нужды (еду, одежду и жилье) сегодня на 25% ниже, чем в 1913 году. И это с учетом подорожания недвижимости. То, что сегодня воспринимается как базовые потребности (высшее образование, качественная медицина), 100 лет назад являлось недосягаемыми предметами роскоши. Объективно человечество стало жить значительно богаче.
Рассматривая золото как защитный инструмент, эксперт выделяет его специфику:
- Сырьевая природа: Золото — это товарный актив, который по определению дорожает вместе с общим ростом цен, выступая классическим хеджированием инфляции.
- Психологический фактор: В умах инвесторов за золотом закрепился статус «абсолютного децентрализованного убежища», что создает дополнительный спекулятивный спрос.
Однако Рош категорически против рассмотрения золота в качестве полноценной замены облигациям в портфеле, несмотря на рекордно низкие доходности фиксированного дохода. Главная проблема драгметаллов и сырья — отсутствие денежного потока (cash flow).
Бонды и наличные обеспечивают предсказуемость номинальной стоимости в краткосрочном периоде, что критически важно для преодоления несовпадения активов и обязательств (asset-liability mismatch). Золото способно резко упасть в цене именно в тот момент, когда инвестору экстренно потребуются ликвидные средства для покрытия текущих расходов.
Аналогичный прагматичный подход Рош демонстрирует в отношении валютных рисков: вместо дорогостоящего прямого хеджирования валютных пар (которое является игрой с нулевой суммой) инвесторам гораздо эффективнее владеть широким диверсифицированным портфелем глобальных акций. Международные активы дают естественную валютную защиту без несения избыточных транзакционных издержек.
