В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и эксперт по систематическому инвестированию Роб Карвер обсуждают текущую макроэкономическую ситуацию и долгосрочные перспективы стратегий следования за трендом (trend following). На фоне рекордной инфляции и падения классических портфелей спикеры разбирают эффективность альтернативных рынков, принципы перехода на управление собственным капиталом и устойчивость алгоритмов в периоды кризисов. В центре внимания — свежее исследование компании AHL, охватывающее исторические данные почти за сто лет и ставящее под сомнение некоторые устоявшиеся рыночные нарративы.
📈 Макроэкономический шторм и доходность систематического портфеля 2:11
Текущий макроэкономический фон в США и Европе продолжает оказывать сильное давление на традиционные инвестиционные портфели. Потребительская инфляция (CPI) в США достигла отметки 8,6% в годовом исчислении, превысив консенсус-прогноз на уровне 8.3%. Базовый индекс (за исключением продуктов питания и энергии) зафиксирован на отметке 6%, что также оказалось выше ожидаемых 5,9%. Индекс потребительских настроений Мичиганского университета рухнул до 50 пунктов против 58 пунктов в предыдущем месяце, а инфляционные ожидания на ближайший год выросли до 5,4%. Рынок фьючерсов на ставку ФРС теперь ожидает, что пиковая ночная ставка достигнет 3,6% к маю 2023 года. На этом фоне легендарный инвестор Стэнли Дракенмиллер предупредил о продолжении медвежьего рынка, сократив позиции в технологическом секторе и зайдя в энергетику. Ситуация на рынке нефти США обостряется рекордно низкими запасами сырья для этого времени года перед началом летнего автомобильного сезона, при этом у ОПЕК фактически нет свободных мощностей для увеличения добычи.
Роб Карвер представил показатели доходности своего торгового портфеля, который управляется исключительно систематическими алгоритмами:
- Доходность с начала года (YTD): +36%.
- Первый квартал: +27%.
- Апрель: +4,5%.
- Май: -1,5%.
- Текущий месяц (июнь): около +2%.
Роб Карвер поделился историей с недавней конференции, где большинство участников составляли дискреционные (самостоятельно принимающие решения) трейдеры. Когда его спросили, зарабатывает ли он на продолжающемся падении японской иены, эксперт ответил, что не знает своих точных позиций без проверки телефона, поскольку является систематическим трейдером и смотрит отчеты раз в несколько недель. Проверка подтвердила, что алгоритм удерживает крупную короткую позицию по иене.
На данный момент портфель Роба Карвера работает с целевым риском на уровне половины от среднего — 12% годового стандартного отклонения. Алгоритм удерживает около 18 позиций, которые имеют низкую корреляцию между собой на бумаге. Крупнейшими короткими позициями являются немецкие облигации (Bund) и японская иена. Также открыты короткие позиции по 10-летним облигациям Южной Кореи, золоту и биткоину. В лонг система стоит по природному газу, сырой нефти, соевому маслу, соевым бобам и кукурузе. Дополнительно удерживается небольшая длинная позиция по индексу волатильности VSTOX. Короткая позиция по немецким облигациям Bund является нетипичной для исторических бэктестов CTA-индустрии из-за многолетнего нисходящего тренда по ставкам и положительного кэрри, однако в текущих условиях она приносит существенную прибыль.
По оценке Нильса Каструпа-Ларсена, текущие тренды носят широкомасштабный характер, поочередно ротируясь между секторами, что идеально подходит для тренд-фолловеров. Его собственный барометр трендов вырос до 66, что свидетельствует о сильной рыночной среде для данного типа стратегий.
💰 Сколько нужно денег, чтобы уйти с работы и жить с трейдинга 15:39
Слушатель под ником Бен задал вопрос о расчете капитала для перехода на полный день торговли по стратегии тренд-фолловинга. При ежегодных расходах семьи в размере $120 000 и ожидаемой долгосрочной доходности (CAGR) в 12,5%, Бен предложил заложить 50%-ю просадку в первый же год работы. Для безопасности он рассчитал необходимость иметь капитал, равный 20 годовым расходам, что составляет $2,4 млн.
Роб Карвер назвал расчеты Бена структурированными и реалистичными, отметив, что заложенные параметры доходности не выглядят избыточно оптимистичными. Однако эксперт напомнил о факторе, который часто упускают из виду розничные инвесторы: целевая доходность в 12,5% должна рассчитываться строго чистыми после уплаты всех налогов.
Роб Карвер предложил альтернативный фреймворк для оценки капитала. Торговый аккаунт следует рассматривать как мини-хедж-фонд, который выплачивает инвестору «перформанс-фи» в размере 100% от прибыли, но только выше исторического пика доходности (high-water mark). Поскольку эти выплаты крайне нестабильны, инвестор должен рассчитать, сколько времени он сможет прожить без них. Исторические данные показывают, что тренд-фолловинг может не приносить прибыли в течение 3–5 лет подряд. По мнению Карвера, безопаснее иметь отдельный ликвидный буфер вне торгового счета, эквивалентный расходам за 5 лет (в данном случае — $600 000).
Эксперт также подчеркнул важность диверсификации доходов: сам он совмещает торговлю с написанием книг, преподаванием и консалтингом, что позволяет не зависеть ментально от результатов торгового счета в периоды затяжных просадок.
🔄 Сочетание краткосрочного возврата к среднему со следованием за трендом 22:26
Слушатель по имени Гамбит поинтересовался, способна ли ежедневная система возврата к среднему (mean reversion) дополнить долгосрочную тренд-следящую систему, работающую на месячных таймфреймах, и есть ли смысл искать тренды в товарных спредах (например, нефть WTI против Brent). Роб Карвер пошутил, что этот вопрос дословно повторяет четвертую и пятую главы его новой книги, работа над первым драфтом которой завершится в ближайшие недели.
Эффективность тренд-фолловинга, по словам Карвера, лучше всего проявляется на горизонтах удержания позиций от пары недель до одного года. Если позиция удерживается дольше года, активы чаще демонстрируют паттерны возврата к среднему (стоимостное инвестирование). На сверхкоротких таймфреймах (удержание от пары дней до недели) тренд-фолловинг также перестает работать, уступая место краткосрочному mean reversion.
При построении краткосрочных систем возврата к среднему инвестор сталкивается со следующими вызовами:
- Высокие транзакционные издержки. Из-за частых сделок спред и комиссии могут поглотить всю прибыль. Карвер предлагает решать это использованием лимитных ордеров на границах торгового канала, что позволяет не платить спред.
- Ужасный риск-менеджмент. В отличие от тренд-фолловинга, который сокращает позицию при развороте рынка, классический mean reversion имеет отрицательную асимметрию (negative skew): система собирает много мелких прибылей, но рискует получить катастрофический убыток, если цена продолжит падать, а алгоритм будет усреднять покупку.
Для решения проблемы риска Роб Карвер использует в своей книге фильтр долгосрочного тренда. Краткосрочные сделки на возврат к среднему совершаются строго в направлении медленного тренда (например, покупка на локальном откате в рамках глобального бычьего рынка и запрет на шорт). Интегрировать такую систему в портфель можно либо через сложный механизм неттинга (взаимозачета встречных ордеров утром перед сессией), либо через выделение под быструю стратегию отдельных рынков с минимальной комиссией за контракт.
Говоря о торговле спредами, Карвер отметил метод создания «синтетических инструментов», когда вычисляется разница цен между сильно коррелирующими активами (немецкие Bund против Bobl или календарные спреды на процентные фьючерсы Euribor). Это позволяет встроить относительную стоимость (relative value) в стандартный математический каркас тренд-фолловинга. Главный риск таких стратегий — необходимость использования высокого кредитного плеча, что опасно в случае раскорреляции активов.
🧀 Экзотические рынки и операционные издержки крупных фондов 31:55
Слушатель Ян Готти спросил об индустриальном тренде крупных CTA-фондов на запуск программ с торговлей альтернативными, низколиквидными фьючерсами и внебиржевыми (OTC) контрактами. Он высказал предположение, что торговля многомиллиардными фондами условными фьючерсами на сыр — это скорее маркетинговый трюк для оправдания высоких комиссий, поскольку из-за проблем с ликвидностью такие активы получают ничтожную долю риска.
Роб Карвер подтвердил эту гипотезу расчетами на примере фьючерса на сыр. Самый ликвидный месяц по этому инструменту недавно торговался в объеме всего 43 контракта в день. В терминах годового долларового риска это эквивалентно примерно $360 000, что составляет лишь одну пятую от минимального лимита риска, который Карвер готов выделить на один инструмент в своем небольшом портфеле. Для многомиллиардного фонда этот инструмент физически не имеет значения.
Тем не менее, по мнению эксперта, когда фонд управляет суммой в $20 млрд, даже аллокация в 0,001% на каждый из 50 подобных экзотических внебиржевых рынков (например, пятилетние индийские процентные свопы) суммарно способна принести маржинальную прибыль, превышающую операционные затраты на расширение бэк-офиса.
Ян Готти также поинтересовался природой показателя «остаточного P&L» (residual) в ежедневных автоматических отчетах Карвера, который иногда превышает финансовый результат основных стратегий. Роб Карвер объяснил, что остаток возникает из-за несовпадения двух методов расчета прибыли: 24-часового снимка общей стоимости счета и суммы изменений цен конкретных удерживаемых фьючерсов. Разница вызвана временным лагом фиксации цен и не-фьючерсными операциями (валютная переоценка маржи, списание комиссий). В масштабах года этот шум сглаживается: с начала года при общей доходности около 33% остаточный P&L составил лишь 1,8%. Этот результат почти полностью обусловлен колебаниями курсов валют, так как Карвер удерживает около 30% счета в качестве маржи в иностранных валютах по отношению к британскому фунту.
📊 Как собрать портфель акций под тренд-фолловинг 39:36
Слушатель Мендель поднял вопрос о критериях выбора вселенной акций для применения существующих правил тренд-фолловинга (ликвидность, диверсификация или применение жадных алгоритмов).
Роб Карвер выделил два подхода к формированию торговой вселенной:
- Статический выбор: формирование постоянного списка инструментов на основе компромисса между издержками, минимально необходимым капиталом для удержания позиции и коэффициентом диверсификации портфеля.
- Динамическая оптимизация (жадный алгоритм): метод, который Карвер использует сейчас в своей торговле. Имея доступ к базе из более чем 150 фьючерсных рынков, алгоритм ежедневно выбирает оптимальные 18 инструментов, которые наилучшим образом аппроксимируют идеальный теоретический портфель, требующий для реализации от $50 млн.
Главное отличие акций от фьючерсов применительно к тренд-фолловингу заключается в размере минимального шага цены (tick size), который у акций значительно меньше. Это позволяет розничному инвестору с капиталом от $100 000 до $500 000 составить гораздо более диверсифицированный портфель из акций, чем из фьючерсов, без необходимости прибегать к скрытым издержкам дробных акций у брокеров.
В качестве альтернативы Карвер указал на секторные фьючерсы (например, на европейский нефтяной сектор или сектор базовых материалов). Они позволяют получить гранулярный доступ к фондовому рынку, избегая операционных сложностей работы с акциями — склейки бэк-тестов с учетом дивидендов, сплитов и корпоративных действий. Сам Карвер на момент записи подкаста удерживает длинные позиции по европейским фьючерсам на нефтяной сектор и базовое сырье.
🔬 Исследование AHL: традиционные против альтернативных рынков 44:35
Нильс Каструп-Ларсен и Роб Карвер подробно разобрали пятистраничное исследование аналитиков квант-фонда AHL (бывшего работодателя Карвера). В документе рынки разделены на традиционные (базовые ликвидные фьючерсы) и нетрадиционные/альтернативные (внебиржевые контракты, форварды FX, экзотические свопы, отдельные акции). Исторически флагманский фонд компании — AHL Evolution, созданный специально для внебиржевой экзотики, показывал выдающиеся результаты и долгое время был закрыт для новых инвестиций из-за ограничений по емкости рынков. Однако в первые пять месяцев 2022 года этот фонд продемонстрировал относительное отставание от классических фьючерсных программ.
Авторы исследования смоделировали базовую стратегию следования за трендом на обоих типах рынков и пришли к выводу, что в периоды крупных исторических кризисов традиционные рынки обеспечивают лучшую доходность. По мнению Роба Карвера, многолетнее превосходство альтернативных фондов объясняется не какими-то особыми свойствами экзотических контрактов, а исключительно внутренней диверсификацией и везением. Карвер выразил сомнение в статистической значимости выводов AHL касательно превосходства традиционных рынков в кризисы, указав на слишком малую выборку кризисных месяцев и незначительную разницу в доходности (около 0,2–0,3% в месяц в пользу фьючерсов). График на третьей странице исследования подтверждает главное: тренд-фолловинг работает в кризисы на любых рынках, принося около 1,5–2,2% в месяц, пока мировые акции падают на 4%.
Нильс Каструп-Ларсен высказал фундаментальное опасение относительно будущего альтернативных площадок (включая рынки Китая). По его мнению, их высокая доходность в последние 10 лет пришлась на период избыточной ликвидности и глобальной стабильности. В условиях деглобализации, фрагментации мира и ужесточения политики центральных банков фактор ликвидности станет критическим, что значительно повышает скрытые риски инвестирования в экзотические OTC-инструменты.
Роб Карвер согласился с наличием инфраструктурных рисков, напомнив кризис 2008 года, когда фонду AHL пришлось экстренно сокращать портфель кредитных дефолтных свопов (CDS) и полностью ликвидировать позиции по суверенным CDS из-за полного исчезновения ликвидности, которая так и не восстановилась.
📉 Конец 40-летнего тренда облигаций и защита от инфляции 1:02:22
В ходе исторического анализа кризисов (включая крах фондов LTCM, пузырь доткомов и 2008 год) исследователи AHL зафиксировали аномалию текущего периода. Если во всех прошлых кризисах тренд-фолловеры зарабатывали на длинных позициях в облигациях (на фоне падения ставок), то в 2022 году индустрия массово шортит долговой рынок и извлекает из этого прибыль из-за устойчивого падения цен облигаций.
Роб Карвер подчеркнул, что вопреки давним опасениям клиентов о неминуемых убытках тренд-фолловеров при росте ставок, планомерное падение облигаций полностью компенсирует потерю положительного кэрри. По его оценкам, доходность в условиях растущих ставок может быть ниже, чем в эпохи количественного смягчения, но она все равно останется положительной, что качественно выделяет CTS-стратегии на фоне краха классического портфеля 60/40.
Исследование AHL уникально тем, что аналитики подняли пласт данных почти за 100 лет — с 1926 года. Статистика доказывает, что следование за трендом генерирует устойчивую реальную прибыль на всех этапах инфляционных циклов:
- В разгар инфляции: максимальную прибыль приносят тренды в товарах и золоте, пока акции и гособлигации падают.
- На выходе из инфляционного пика и год спустя: тренд-фолловинг эффективно перекладывается в бенефициаров восстановления — акции и казначейские облигации.
В завершение Нильс Каструп-Ларсен подверг жесткой критике недавнюю статью в Bloomberg, где со ссылкой на Чарли Макэллиотта из Nomura утверждалось, что квант-фонды ждут тяжелые времена из-за пилообразных колебаний индекса S&P 500 в 100-пунктовом диапазоне и риска ложных срабатываний сигналов. Каструп-Ларсен заявил, что подобные аналитики ошибочно воспринимают фондовый индекс как главный драйвер доходности CTA. В действительности вклад акций в финансовый результат тренд-фолловеров в текущем году минимален, а основная прибыль формируется в фиксированном доходе, валютах и энергоносителях, что доказывает силу диверсифицированного подхода.
📊 Текущие результаты индексов 1:10:14
Показатели доходности ключевых бенчмарков по состоянию на середину июня 2022 года подтверждают превосходство систематических стратегий над классическими рынками:
- Индекс BTop50 (рыночный бенчмарк): +2,72% за июнь, +18,25% с начала года (YTD).
- SG CTA Index: +3,25% за июнь, +23.14% с начала года.
- SG Trend Index (чистые тренд-фолловеры): +3,96% за июнь, +30,72% с начала года.
- MSCI World (мировые акции): -5,35% за июнь, -18,26% с начала года.
- World Government Bond Index (мировые гособлигации): -1,97% за июнь, падение более чем на 10% с начала года.
