В условиях, когда фондовый рынок США находится на пике своих оценок за последние сто лет, традиционные стратегии «купи и держи» могут столкнуться с суровой реальностью «бокового» тренда. Виталий Каценельсон, генеральный директор Investment Management Associates (IMA) и автор книги «Soul in the Game», в интервью каналу Excess Returns обсуждает, как трансформировать подход к инвестициям в эпоху искусственного интеллекта и геополитической нестабильности. По мнению Каценельсона, сегодня выживание инвестора важнее погони за доходностью, а гибкость мышления и признание собственных ошибок становятся главными активами.
📉 Математика доходности: почему рынок может «застрять» на годы 2:02
Доходность фондового рынка складывается из двух основных источников: дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций . По оценке Виталия Каценельсона, дивидендная доходность индекса S&P 500 сейчас составляет около 2% или меньше. Исторически, за последние 100 лет, основной вклад в рост рынка вносил экономический рост и рост прибыли компаний, составлявший в среднем 6–7% годовых .
Однако на более коротких горизонтах (5, 10 или 15 лет) огромную роль играет изменение мультипликатора P/E (отношение цены к прибыли). Каценельсон выделяет два сценария:
- Попутный ветер: когда акции дешевы, расширение P/E ускоряет рост цен.
- Встречный ветер: когда рынок дорог, сжатие P/E «съедает» весь прирост от увеличения прибыли компаний .
На сегодняшний день оценки американского рынка являются одними из самых высоких за последние сто лет . Каценельсон утверждает, что в ближайшие годы инвесторам придется столкнуться со «встречным ветром»: даже если экономика продолжит расти, снижение мультипликаторов может обнулить общую доходность, превратив рынок в «боковой» .
🤖 Парадокс ИИ: «плохие деньги» и строительство звездолетов 5:45
Обсуждая текущую ситуацию, ведущий Мэтт Зиглер отмечает структурное изменение: сегодня максимальный рост демонстрируют не малые, а крупнейшие компании, которые агрессивно реинвестируют прибыль . Виталий Каценельсон приводит слова Питера Тиля, который признал, что раньше считал переход от $100 млрд капитализации к $1 трлн более сложным, чем от $10 млрд к $100 млрд. На деле для цифровых гигантов (таких как Meta) эффект масштаба и расширение рынков сделали этот путь проще .
В отношении инвестиций «Великолепной семерки» в ИИ Каценельсон высказывает осторожность:
- Риск «плохих денег»: Огромная часть инвестиций в ИИ может оказаться неэффективной .
- Экзистенциальная угроза: По мнению Каценельсона, лидеры рынка, такие как Марк Цукерберг, воспринимают ИИ как вопрос выживания. Они готовы «сжечь» $100 млрд просто ради того, чтобы не проиграть гонку .
- Скорость изменений: Каценельсон сравнивает текущую ситуацию с попыткой научиться управлять звездолетом в процессе его строительства .
Инвестиционный тезис IMA заключается в том, что нужно поощрять сотрудников становиться экспертами в ИИ прямо сейчас. Каценельсон приводит пример коллеги, который за пару часов создал интерактивный веб-сайт для оценки недвижимости и логистики, используя Groq и данные Zillow . Это развивает «мозг разработчика», позволяя видеть новые способы применения технологий в бизнесе .
🛡️ Смирение как стратегия: переход от 20 к 30 акциям 14:14
В мире, который меняется слишком быстро, Виталий Каценельсон призывает инвесторов к смирению (humility). Диапазон возможных исходов для любой компании стал шире, чем когда-либо .
Изменения в портфеле IMA:
- Диверсификация: Каценельсон увеличил количество позиций в портфеле с 20 до примерно 30 акций . Это прямое выражение меньшей уверенности в долгосрочном будущем отдельных компаний.
- Фокус на неизменном: Инвестор ищет то, что останется востребованным независимо от технологий, например, сырьевые товары (commodities) и оборонный сектор .
- Анализ долгосрочных рисков: Каценельсон приводит пример страховых компаний. Развитие беспилотных авто может сократить количество аварий на 95%, что радикально уменьшит рынок автострахования в будущем .
Главная цель Каценельсона на текущем рынке: «Зарабатывать деньги — это здорово, но сначала я хочу выжить» .
💎 Качество против дешевизны: уроки CEO 19:49
Виталий Каценельсон признается, что его взгляды эволюционировали от статистического стоимостного инвестирования (поиск акций с P/E ниже 10) к качественному подходу. Он утверждает, что «дешевое часто оказывается дорогим», если бизнес деградирует .
Особую роль играет личный опыт управления компанией. Каценельсон занимает пост CEO в IMA около 12–13 лет . Этот опыт дал ему «тактильное знание» бизнеса, в отличие от «табличного знания» (spreadsheet knowledge), которое инвесторы получают из отчетов .
Ключевые выводы о качестве управления:
- Люди важнее цифр: Нельзя заключить хорошую сделку с плохим человеком .
- Нулевая толерантность к сомнительной репутации: Если характер руководства вызывает хоть малейшие сомнения, Каценельсон немедленно выходит из акций .
- Отказ от рационализации: Инвесторы часто пытаются убедить себя, что дешевая акция плохой компании «все равно вырастет», создавая ложные нарративы .
🚪 Философия продаж: когда пора уходить? 25:02
Продажа акций — самый сложный аспект инвестирования. Каценельсон выделяет две критические ситуации:
1. Нарушение инвестиционного тезиса. Если исходные предположения оказались неверными, нужно продавать немедленно. Каценельсон приводит пример: недавно он продал акции компании после того, как CEO (владевший 8% акций) был уволен, а отчетность за прошлый год отправили на пересмотр . Несмотря на падение цены на 30%, он предпочел выйти, чтобы не гадать на «неизвестных неизвестных» .
2. Ошибка «изнуренного» инвестора. Самой дорогой ошибкой в карьере Каценельсона стала продажа Electronic Arts в 2011–2012 годах . После года падения цен и плохих новостей акции удвоились. Испытывая облегчение от выхода в плюс, Виталий продал позицию. После этого акции выросли в четыре раза, так как фундаментальные показатели (переход на цифровые продажи) начали улучшаться именно тогда, когда инвестор решил «зафиксировать прибыль» .
Сегодняшний подход Каценельсона: быть «стоимостным покупателем» (value buyer), но «держателем роста» (growth holder) . Если фундаментальные показатели компании улучшаются быстрее прогнозов, нужно проявлять терпение и не продавать слишком рано.
🎻 Искусство, стоицизм и «мертвая рыба» 38:23
Виталий Каценельсон черпает вдохновение не только у Баффета, но и в классической музыке и философии стоицизма. Его концепция «Душа в игре» (Soul in the Game) идет дальше простого «риска шкурой» (skin in the game) — это когда деятельность человека неразрывно связана с его идентичностью .
Связь искусства и инвестиций:
- Творческий процесс: Инвестирование — это творчество, которое неизбежно сопряжено с болью. Каценельсон проводит аналогию с Рахманиновым и Чайковским, чьи величайшие произведения рождались после периодов глубоких депрессий и сомнений .
- Внутренний авторитет: Нужно отвечать перед «будущим собой», а не перед текущими показателями доходности или мнением клиентов .
Важнейший урок от Марка Аврелия, который Каценельсон применяет к анализу компаний: борьба с «софистами» (харизматичными CEO) . Софисты в Древнем Риме учили убеждать людей, апеллируя к эмоциям. Современные CEO часто являются блестящими ораторами, способными очаровать инвестора.
Каценельсон использует аналогию с дорогим рестораном: официант может долго описывать «чилийского сибаса, выловленного в 2 часа ночи и окутанного ароматом базилика» . Стоический подход Марка Аврелия — сбросить шелуху и увидеть суть: «Это просто мертвая рыба и травы» . Инвестор должен аналогичным образом очищать презентации CEO от харизмы и маркетинга, сводя их к сухим базовым фактам.
