Британский разработчик чипов Arm готовится к выходу на биржу, что обещает стать крупнейшим IPO за последние два года. В эфире программы «Prof G Markets» известный профессор и бизнес-аналитик Скотт Гэллоуэй разбирает реальные финансовые показатели компании, скрытые мотивы её мажоритарного акционера SoftBank и парадоксы современной рыночной оценки технологического сектора.
📱 Феноменальный охват и финансовая изнанка Arm 0:51
Архитектура британской компании Arm обладает беспрецедентным влиянием на глобальном рынке электроники. Согласно статистике, технологии Arm лежат в основе 99% всех смартфонов в мире, а продуктами на базе этих чипов пользуется около 70% населения планеты. Помимо мобильных телефонов, процессоры компании интегрированы в умные колонки, телевизоры, камеры наблюдения и термостаты. Внедрение гаджетов в повседневную жизнь демонстрирует стремительный рост: если в 2019 году в среднем американском домохозяйстве насчитывалось 11 подключенных устройств, то к 2022 году это число удвоилось и достигло 22.
Бизнес-модель Arm опирается на два ключевых источника дохода:
- Лицензионные соглашения, генерирующие 37% всей выручки.
- Роялти (отчисления с каждого проданного устройства), составляющие 63% доходов компании.
Несмотря на выдающуюся валовую маржинальность в 96%, финансовые результаты Arm за последний отчетный период демонстрируют стагнацию. Из-за общего спада на рынке поставок смартфонов рост выручки компании в прошлом году обнулился, а чистая прибыль снизилась. В 2023 году Arm зафиксировала маржу чистой прибыли на уровне 20% при выручке в 2,7 миллиарда долларов, тогда как в 2021 году этот показатель составлял 27%.
При этом разработка микросхем остается крайне капиталоемким процессом: затраты на R&D (исследования и разработки) в прошлом году поглотили 42% выручки, снизив операционную маржу до 25%. Дополнительным фактором риска выступает сильная географическая зависимость: около четверти (25%) всех доходов Arm по-прежнему поступает из Китая.
💰 Аномальные мультипликаторы и синдром Nvidia 2:36
В рамках подготовки к выходу на биржу Arm объявила целевой ценовой диапазон от 47 до 51 доллара за акцию, рассчитывая на оценку бизнеса в районе 52 миллиардов долларов. При таких параметрах мультипликатор стоимости к выручке за последние 12 месяцев (P/S) составит около 18x.
Для сравнения, другие крупные игроки полупроводниковой индустрии торгуются со значительно более скромными показателями:
- Intel — мультипликатор 3x P/S.
- Qualcomm — мультипликатор 3x P/S.
- AMD — мультипликатор 8x P/S.
На этом фоне выделяется лишь Nvidia, чей мультипликатор достигает 37x. Однако, по мнению Скотта Гэллоуэя, Nvidia на сегодняшний день радикально переоценена рынком на волне ажиотажа вокруг искусственного интеллекта.
По оценке ведущего, запрашиваемая стоимость Arm в 50 миллиардов долларов также выглядит излишне амбициозной. Гэллоуэй подчеркивает, что у компании отсутствует явная динамика роста, а её доминирование на рынке смартфонов уже полностью заложено в цену. Из-за этого розничным инвесторам будет трудно разглядеть новые драйверы для столь высокой капитализации.
🎭 «Внутренний круговорот» SoftBank: Сделки со связанными сторонами 5:10
Главным бенефициаром предстоящего листинга выступает японский конгломерат SoftBank во главе с Масаёши Саном, которому принадлежит около 90% акций Arm. История владения этим активом наполнена сомнительными внутренними перестановками. В 2016 году SoftBank приобрел Arm за 32 миллиарда долларов и сразу же перепродал 25-процентную долю своему собственному технологическому фонду Vision Fund. Тогда Масаёши Сан с уверенностью заявлял инвесторам фонда, что актив вырастет в 5 раз за 5 лет, чего в реальности не произошло. За месяц до публичного размещения SoftBank совершил обратную сделку — выкупил эти 25% акций у Vision Fund, исходя из внутренней оценки всей компании в 64 миллиарда долларов.
Скотт Гэллоуэй считает эту операцию абсолютно фиктивной и называет её намеренным «обманным манёвром» (head fake) для введения рынка в заблуждение. По мнению ведущего, SoftBank преследовал две основные цели:
- Сигнал розничным инвесторам. Попытка создать иллюзию, будто крупные игроки оценивают компанию в 64 миллиарда долларов, чтобы последующая планка IPO в 52 миллиарда казалась публике выгодной сделкой с большой скидкой. Гэллоуэй сравнивает это с манипулятивными стратегиями, которые SoftBank ранее использовал перед крахом WeWork.
- Завышение бумажной доходности. Искусственное раздувание стоимости активов (marks) для отчетов перед текущими партнерами (LPs). Ведущий отмечает, что венчурные фонды нередко прибегают к транзакциям между связанными структурами, чтобы на бумаге показать рост портфеля (например, на 22% вместо реальных 11%). Это позволяет им летать на переговоры в Эр-Рияд и привлекать новые раунды финансирования под сомнительные результаты. Гэллоуэй заявляет, что доверять можно исключительно тем оценкам, которые подтверждены «свежим капиталом» от независимых сторонних инвесторов.
🎢 Масаёши Сан и суровая реальность венчурного капитала 5:49
Необходимость вывода Arm на биржу даже с потерей стоимости (haircut) примерно в 30% относительно недавней внутренней оценки продиктована тем, что SoftBank критически нуждается в ликвидности. Гэллоуэй иронично замечает, что инвестиционные компании находятся «в транспортном бизнесе, а не в складском» — их задача фиксировать прибыль и возвращать капитал инвесторам, а не удерживать акции вечно.
Ведущий дает крайне жесткую оценку фигуре основателя SoftBank, утверждая, что Масаёши Сан вполне может претендовать на звание «худшего инвестора в истории». По мнению Гэллоуэя, колоссальный успех Сана с ранними инвестициями в Alibaba (где он превратил 50 миллионов долларов в 20 миллиардов) был результатом чистого везения, которое окружающие ошибочно приняли за гениальность. После этого глава SoftBank начал регулярно доказывать свою некомпетентность, безрассудно разбрасываясь миллиардами.
Гэллоуэй охарактеризовал его инвестиционный подход как «поведение пьяного матроса» и вспомнил свои впечатления от официальных презентаций SoftBank:
«Когда я читал его инвестиционную презентацию, она казалась планом 16-летнего подростка под галлюциногенными грибами перед бизнес-конкурсом. Там была картинка с колибри, затем микросхема и надпись „Любовь“».
Собеседники сошлись во мнении, что ближневосточные суверенные фонды (в частности, Саудовская Аравия), доверившие Сану около 100 миллиардов долларов для Vision Fund, совершили грандиозную ошибку. Тем не менее, Гэллоуэй признает, что ближневосточные инвесторы нанимают высококлассных экспертов и сейчас просто пытаются спасти хотя бы «25 центов на доллар» от своих вложений, закрывая эту главу. В то же время аналитик поражается феномену финансового рынка, где люди продолжают доверять капиталы сомнительным управляющим, приводя в пример фонд Кэти Вуд (Ark Fund), который стабильно привлекает средства вопреки очевидным историческим неудачам.
