В новом эпизоде подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор анализируют внутренние механизмы факторного инвестирования и развеивают мифы о преимуществах усреднения долларовой стоимости (DCA). Ведущие обсуждают, почему размер компании перестал быть самостоятельным фактором риска, как пандемия меняет отношение к аннуитетам и почему попытки «хирургического» активного управления в периоды волатильности чаще всего идут на пользу менеджерам, а не клиентам.
📈 Новости платформы и макроэкономический контекст 0:15
Ведущие начали выпуск с анонса обновлений на сайте Rational Reminder. Бенджамин Феликс сообщил о запуске новой системы обсуждений на базе приложения Commento . Также он анонсировал публикацию новых модельных портфелей и пояснительного документа (white paper) к ним, ориентировочно к 18–20 июня 2020 года .
В блоке макроэкономических новостей были выделены следующие ключевые события:
- Изменения в CDIC: Канадская корпорация по страхованию вкладов теперь защищает депозиты в иностранной валюте и срочные вклады на срок более пяти лет в пределах лимита 100 000 долларов .
- Взрывной рост трейдинга: Кэмерон Пассмор упомянул данные Майка Китсеса о TD Ameritrade — после отмены комиссий в конце 2019 года средний объем сделок вырос с 1 млн до 3 млн в день .
- Инфляционные ожидания: Несмотря на масштабные стимулы, в апреле 2020 года инфляция в Канаде стала отрицательной впервые за десятилетие .
Бенджамин Феликс подробно остановился на разнице между «печатанием денег» и количественным смягчением (QE). По его словам, QE — это не «сбрасывание наличности с вертолета», а замена облигаций банковскими резервами, что влияет на структуру доходности, но не обязательно ведет к инфляции . Феликс утверждает, что инфляция возникает в результате кредитования платежеспособных заемщиков, а не просто из-за избытка резервов в системе .
🧬 Нюансы факторов: от плеча до рентабельности 16:43
Кредитное плечо и распад (decay)
Обсуждая использование маржинальных ETF (Leveraged ETFs), Феликс объяснил, почему они проигрывают «домашнему» кредитному плечу (заимствованию средств для покупки обычных ETF). Главная проблема — ежедневный сброс (reset) плеча .
- Если индекс волатилен, фонд вынужден покупать на росте и продавать на падении, чтобы поддерживать коэффициент (например, 2x) .
- Это приводит к математическому «распаду» стоимости.
- По мнению Феликса, ссылающегося на исследование AQR, в такие продукты заложена премия за удобство, которая выражается в более низкой ожидаемой доходности .
Проблема фактора размера (Size Factor)
Бенджамин Феликс выразил скепсис относительно фактора размера как самостоятельного источника риска . Он сослался на статью AQR «Fact, Fiction, and the Size Effect», где указывается:
- Первоначальное исследование Рольфа Банца (1981) не учитывало систематическую ошибку исключения (delisting bias) .
- После корректировки данных Шамвэем в 1997 году выяснилось, что доходность малых компаний была завышена из-за игнорирования банкротств .
- В пятифакторной модели Фама и Френча (2013) размер не является независимым фактором; его объясняющая сила исчезает при контроле рентабельности и инвестиций .
Стратегия 100% Small Cap Value
Кэмерон Пассмор упомянул «портфель-штангу» (barbell portfolio) Ларри Сведроу, который предполагает сочетание надежных облигаций с агрессивным уклоном в малые компании стоимости (Small Cap Value) . Однако ведущие предупредили, что такой подход требует огромной дисциплины из-за высокого риска отслеживания (tracking error) и глубоких просадок .
📊 Усреднение (DCA) против разового инвестирования (Lump Sum) 36:05
Бенджамин Феликс представил собственное исследование, в котором он сравнил результаты разового инвестирования (LS) и постепенного входа в рынок в течение 12 месяцев (DCA) на 10-летних скользящих периодах . Анализ охватил рынки Австралии, Канады, Германии, Японии, Великобритании и США.
Основные выводы исследования:
- Частота успеха: В среднем в 65% случаев разовое инвестирование (LS) оказывалось выгоднее DCA . В США этот показатель достиг 70,6% .
- Стоимость ожидания: Средняя «цена» использования DCA (упущенная выгода) составила 38 базисных пунктов в год на протяжении 10 лет .
- Отрицательная асимметрия: Распределение доходности акций имеет «левый хвост» — редкие, но экстремальные убытки. DCA выступает как очень дорогая страховка от этих редких событий .
Феликс подчеркнул, что даже в периоды «дорогих» рынков (когда коэффициент Шиллера CAPE находится в 95-м перцентиле) разовое инвестирование все равно выигрывало в 64% случаев (после корректировки на ошибку предвзятости) . Ведущие сошлись во мнении, что если инвестору психологически необходимо использовать DCA, возможно, выбранный им портфель изначально слишком агрессивен для его профиля риска .
🛡️ Планирование и аннуитеты в условиях пандемии 1:14:13
Александра Маккуин (эксперт по планированию) выделила три последствия пандемии для пенсионеров:
- Замедление движения FIRE (ранний выход на пенсию) из-за снижения гарантий занятости .
- Стремление к сокращению долгов (особенно ипотечных, которые у пожилых канадцев удвоились с 1999 года) .
- Рост привлекательности гарантированного дохода (аннуитетов) .
Бенджамин Феликс привел контраинтуитивный аргумент профессора Моше Милевского: риск долголетия (longevity risk) математически растет, когда смертность в популяции временно увеличивается из-за пандемии .
- Риск долголетия — это не вероятность прожить долго, а неопределенность вокруг ожидаемой продолжительности жизни (коэффициент вариации) .
- По словам Милевского, шок смертности снижает среднюю продолжительность жизни, но стандартное отклонение падает медленнее. В результате относительная неопределенность (риск) возрастает, что делает страховку в виде аннуитета экономически более ценной .
🚫 Плохой совет недели: возврат к активному управлению 1:22:10
В завершение выпуска Кэмерон Пассмор раскритиковал статью в Barron’s, где утверждалось, что сейчас «самое время стать активным инвестором» . В статье цитировались советники, утверждающие, что у пассивного подхода «нет коры головного мозга» и в иррациональные времена нужно действовать «хирургически» .
Пассмор и Феликс напомнили об аргументах Кена Френча: даже если существуют талантливые менеджеры, способные обыграть рынок до вычета комиссий, вся эта избыточная доходность (альфа) обычно оседает в карманах самого менеджера в виде сборов, а не достается клиенту .
