Уоррен Баффетт: Как умные люди теряют всё на леверидже

Для умного человека леверидж — это единственный способ по-настоящему разориться, что доказал крах фонда LTCM, где шестнадцать гениев с высочайшим IQ умудрились потерять всё. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер препарируют анатомию рыночных пузырей и объясняют, почему «доля в умах» потребителей важнее технологических инноваций. Это честный разговор о том, как интернет убивает торговую недвижимость, почему американская отчетность пропитана коррупцией и как делать 50% годовых, если ваш капитал еще не исчисляется миллиардами.

🔍 Стратегия Berkshire: Игнорирование рыночного шума и уроки краха LTCM 11:30

Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 1999 года началось с формальных процедур, но быстро перешло к фундаментальным вопросам инвестиционной философии. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер в очередной раз подчеркнули, что успех компании строится не на попытках угадать движение индексов, а на скрупулёзном анализе отдельных бизнесов. В контексте бушующего рынка конца 90-х этот подход выглядел особенно консервативно, однако последующие события подтвердили правоту руководителей из Омахи.

Индивидуальный бизнес против рыночных прогнозов 11:30

Отвечая на вопрос британского инвестора о текущем уровне рынка и безопасности вложений в духе Бенджамина Грэма, Уоррен Баффетт пояснил, что они с Чарли Мангером принципиально не занимаются прогнозированием рынка . По мнению Баффетта, даже его наставник Бен Грэм совершал ошибку, когда пытался оценить «безопасный уровень» рынка в целом. Berkshire Hathaway придерживается иного взгляда: акции — это не абстрактные графики или котировки, а доли в реальном бизнесе .

В 1999 году ситуация для Berkshire была непростой: Баффетт признал, что им крайне сложно найти крупные компании, которые обладали бы одновременно качественным менеджментом и привлекательной ценой . Тем не менее, это не является «медвежьим» прогнозом. Основные тезисы Баффетта по этой теме:

Игнорирование тайминга: Никто не может предсказать, куда пойдет рынок завтра или через год .
Дисциплина капитала: Если выгодных сделок нет, деньги накапливаются; если они появляются — Berkshire входит в сделку по максимуму .
Фокус на компаниях: Успеха добиваются те, кто выбирает правильные бизнесы по разумным ценам, а не те, кто угадывает колебания индексов .

Чарли Мангер лаконично поддержал коллегу, добавив, что добавить к этому практически нечего, подчеркивая единство их позиций .

Анатомия краха LTCM: Предложение Баффетта и риски деривативов 16:36

Одной из самых захватывающих тем первой части встречи стал детальный разбор краха хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), произошедшего незадолго до этого. Баффетт раскрыл закулисные подробности своей попытки выкупа фонда во время путешествия по Аляске. В то время как Билл Гейтс пытался отвлечь его видом гейзера «Старый служака», Уоррен висел на спутниковом телефоне, обсуждая сделку на миллиарды долларов .

Berkshire Hathaway сделала твёрдое предложение: выкуп активов балансовой стоимостью более 100 миллиардов долларов и портфеля производных финансовых инструментов (деривативов) объёмом свыше триллиона долларов . Предложение было ограничено по времени (всего 45–60 минут), так как цены на рынке менялись стремительно . В итоге руководство LTCM отклонило предложение Баффетта, предпочтя план спасения, организованный Федеральным резервным банком Нью-Йорка совместно с консорциумом инвестиционных банков .

Баффетт также коснулся истории индустрии, отметив, что термин «хедж-фонд» часто связывают с 1949 годом, хотя фактически Бен Грэм управлял аналогичными структурами ещё в 1920-х годах . Сам Баффетт в прошлом руководил инвестиционным партнерством, которое сегодня однозначно классифицировали бы как хедж-фонд .

Интеллект против левериджа: Почему рушились гении 21:23

Анализируя причины падения LTCM, Чарли Мангер указал на системную безответственность в сфере американских финансов, связанную с деривативами. Огромные триллионные объёмы обязательств циркулируют без должной системы клиринга, что неизбежно ведет к новым конвульсиям на рынке .

Особый акцент спикеры сделали на парадоксе человеческого фактора: в LTCM работали 16 чрезвычайно одарённых людей с колоссальным опытом, чей средний IQ был, вероятно, самым высоким в мире для любой организации . У них были десятилетия практики и собственные огромные капиталы, вложенные в фонд, но в сентябре 1998 года они фактически оказались банкротами .

Уоррен Баффетт выделил ключевые уроки этой катастрофы:

Проблема избыточного риска: Нелепо рисковать тем, что тебе жизненно необходимо (капитал, репутация), ради того, что тебе совершенно не нужно .
Опасность кредитного плеча: Невозможно разориться, не имея долгов. Леверидж — единственный способ для по-настоящему умного человека потерять всё .
Аналогия с русской рулеткой: Даже если шансы на успех велики, а ставка высока, риск фатального исхода делает игру бессмысленной. «Нет такой цены, за которую стоило бы нажать на курок», — резюмировал Баффетт .

В то время как другие инвесторы поддавались эйфории или использовали заёмные средства для увеличения доходности, Berkshire Hathaway сохраняла консервативный подход к долгу, что и позволило компании оставаться островком стабильности в периоды рыночных потрясений.

📈 Оценка внутренней стоимости и вызовы цифровой эпохи 25:10

Ранее в разговоре Уоррен Баффетт и Чарли Мангер уже затрагивали риски, связанные с крахом хедж-фонда LTCM, и указывали на фундаментальные проблемы в учёте производных финансовых инструментов . Однако за пределами рисков Уолл-стрит существует более приземлённая, но критически важная задача: как правильно оценить стоимость бизнеса, когда мир вокруг начинает стремительно меняться под давлением новых технологий.

Методика оценки: дисконтированные денежные потоки и роль ставки 28:39

В ответ на вопрос о расчёте внутренней стоимости (intrinsic value) Berkshire Hathaway, Уоррен Баффетт подтвердил, что единственный верный способ оценки любого бизнеса — это расчёт дисконтированной стоимости будущих денежных потоков . Инвестирование — это процесс «выкладывания денег сегодня с целью получить больше денег в будущем» . Баффетт одобрил подход акционера, который использовал для расчёта совокупную «сквозную» прибыль (look-through earnings), скорректированную на показатели страховых гигантов компании — GEICO и General Re.

Ключевым моментом в этой формуле является выбор ставки дисконтирования. Уоррен Баффетт пояснил, что для сравнения различных инвестиционных альтернатив Berkshire обычно использует ставку долгосрочных государственных облигаций США . При этом он подчеркнул:

Ставка используется лишь для обеспечения сопоставимости активов;
Berkshire не покупает активы по их расчетной «справедливой цене», а ищет значительный дисконт от этой цифры ;
Рост внутренней стоимости напрямую зависит от того, насколько успешно компания сможет реинвестировать нераспределённую прибыль и прирост страхового «флоута» .

Баффетт признал, что успех реинвестирования во многом зависит от внешних факторов. Если рыночные условия не позволяют выгодно вложить миллиарды долларов, рост внутренней стоимости замедляется. Чарли Мангер добавил, что хотя у Berkshire всегда были отличные дочерние компании, поиск новых привлекательных возможностей для «свежего капитала» становится всё более сложной задачей .

Интернет-революция: почему бренды выживут, а ритейлеры — нет 34:26

Обсуждение будущего розничной торговли в эпоху интернета вызвало у спикеров серьёзные опасения относительно традиционных универмагов и торговой недвижимости. Уоррен Баффетт отметил, что интернет окажет «огромное влияние» на ритейл, и Berkshire тщательно анализирует эту угрозу при покупке любого бизнеса .

По мнению Баффетта, в цифровом мире, где потребитель сталкивается с миллионами вариантов выбора, критическое значение приобретает доверие к бренду.

Ювелирный бизнес: Такие бренды, как Tiffany и принадлежащий Berkshire магазин Borsheims, выиграют от развития сети. Люди не будут покупать дорогое украшение у «Бренда X» в интернете, но они доверяют качеству Borsheims или «голубой коробочке» Tiffany .
Экономика масштаба: Интернет позволяет Borsheims сохранять преимущество одного гигантского магазина в Омахе с низкими издержками, фактически заходя в дома клиентов по всему миру без затрат на аренду торговых площадей .
Страхование: GEICO уже становится крупным бенефициаром интернет-продаж, развивая значительную часть бизнеса через сеть .

Чарли Мангер напомнил, что в прошлом универмаги имели монополию на удобство: они располагались в центрах городов, где пересекались трамвайные пути, предоставляли эксклюзивный кредит и возможность купить всё в одном месте . Сегодня эти преимущества исчезли. Баффетт добавил, что интернет становится «магазином в компьютере» с невероятным ассортиментом, что ставит под удар традиционную торговую недвижимость, где арендная плата, в отличие от виртуального пространства, крайне высока .

Радикальная децентрализация: культура Berkshire и мотивация «звёзд» 43:38

Одной из самых уникальных черт Berkshire Hathaway является её структура управления. Отвечая на вопрос о вознаграждении сотрудников, Баффетт подчеркнул, что компания стремится максимально сохранять культуру купленных предприятий . В Berkshire нет единого «отдела кадров» или централизованной системы поощрений.

Вместо стандартных опционов на акции, которые зачастую не отражают реальный вклад менеджера, Berkshire внедряет индивидуальные планы, привязанные к результатам конкретного бизнеса . Эти планы разрабатываются так, чтобы быть выгодными и владельцам, и сотрудникам, основываясь на достижении ключевых целей, которые важны именно для данной отрасли.

Чарли Мангер акцентировал внимание на радикальной децентрализации:

«Мы, вероятно, более децентрализованы в вопросах кадровой политики, чем любая компания нашего размера или крупнее в Америке. У нас нет штаб-квартирной культуры, которая навязывалась бы операционным предприятиям» .

Уоррен Баффетт с юмором заметил, что в Berkshire Hathaway фактически нет штаб-квартиры в привычном понимании: отсутствуют юридический отдел, отделы по связям с общественностью и инвесторами . Руководители дочерних компаний — это «сборная всех звёзд», которым просто нужно «отправлять деньги в Омаху» . Такая система позволяет лидерам проявлять инициативу и сохранять ту атмосферу успеха, которая была в их компаниях до поглощения.

💡 Масштаб капитала, «коррупция» в учёте и ловушки роста 52:23

В этой части ежегодного собрания акционеров Уоррен Баффетт и Чарли Мангер переходят от общих вопросов структуры Berkshire Hathaway к фундаментальным принципам инвестирования: от преимуществ управления малым капиталом до глубоких проблем современной корпоративной отчетности и опасностей, которые таят в себе технологические прорывы.

Магия малых чисел: 50% годовых на миллион долларов 52:23

Одним из самых ярких моментов сессии стал ответ Уоррена Баффетта на вопрос о его недавнем выступлении в Уортонской школе бизнеса. Тогда инвестор обмолвился, что, работая с небольшой суммой в 1 миллион долларов, он мог бы обеспечивать доходность в 50% годовых. Баффетт подтвердил это смелое заявление, подчеркнув, что огромный капитал Berkshire (на тот момент около 100 миллиардов долларов) является «якорем» для доходности .

По мнению Баффетта, секрет сверхвысокой доходности на малых суммах кроется в поиске мелких неэффективностей, которые крупные игроки просто не замечают. Он советует инвесторам с небольшим капиталом буквально «просеивать алфавитный список компаний от А до Я», изучая каждую страницу справочников в поисках «крошечных морщинок» на рынке или ситуаций для арбитража .

Основные тезисы Баффетта об управлении малым капиталом:

Сверхвысокая доходность возможна только на малых суммах; при росте капитала с 1 до 10 миллионов долларов возможности начинают резко сокращаться .
Необходимо работать в своей зоне компетенции и искать бумаги, которые игнорирует Уолл-стрит.
Сам Баффетт больше не ищет такие сделки, так как они не могут существенно повлиять на результаты Berkshire .

Чарли Мангер, впрочем, добавил ложку дегтя, заметив, что сегодня инвесторам приходится гораздо сложнее, чем им в молодости. «Раньше было достаточно найти компанию, торгующуюся за две годовых прибыли, — сейчас таких подарков рынок не делает» .

Бухгалтерский «скандал» с опционами 56:13

Значительная часть дискуссии была посвящена качеству корпоративной отчетности в США, которую Баффетт и Мангер подвергли жесткой критике. Главным камнем преткновения стал учет опционов на акции. Баффетт настаивает: опционы — это форма компенсации, а значит, они являются реальными расходами компании, которые должны вычитаться из прибыли в отчете о доходах .

Баффетт называет текущую практику игнорирования этих затрат в официальных отчетах «скандалом» . Он указывает на то, что если компания выдает сотрудникам опционы вместо наличных, она все равно отдает часть стоимости, принадлежащей акционерам. Баффетт предлагает оценивать стоимость опционов на основе того, сколько компания могла бы получить, продай она эти права как варранты на открытом рынке .

Чарли Мангер высказался еще резче, назвав американскую систему учета в этом вопросе «фундаментально порочной и коррумпированной» . По его словам, когда ложь в отчетности становится общепринятой, она превращается в огромную проблему, которую лоббируют заинтересованные группы влияния .

Основные претензии к системе опционов:

Отсутствие привязки к стоимости капитала: компании используют прибыль акционеров бесплатно, чтобы увеличивать собственные показатели .
Пересмотр цены исполнения: когда акции падают, компании часто снижают цену исполнения опционов для сотрудников, что Баффетт считает несправедливым по отношению к обычным инвесторам .
Размытие прибыли: неучтенные опционы искажают реальный показатель возврата на капитал (ROE), который, по оценкам Баффетта, исторически стремится к 13%, но в последние годы кажется завышенным из-за манипуляций .

Уроки 1969 года: когда пора выходить из игры 1:06:30

Инвесторы часто проводят параллели между текущим перегретым рынком 1999 года и концом 60-х. Баффетта спросили, почему в 1969 году он решил распустить свое партнерство и сделал бы он это сегодня.

Баффетт объяснил, что основной причиной закрытия партнерства в 69-м было не только отсутствие идей, но и завышенные ожидания партнеров. После 13 лет стабильно высокой прибыли инвесторы привыкли к доходности, которую Баффетт больше не мог гарантировать в условиях дорогого рынка . Он чувствовал внутреннее давление и не хотел подводить людей, которые ожидали от него чудес.

Однако Berkshire Hathaway — это не инвестиционное партнерство, а корпорация, владеющая реальными бизнесами . Баффетт подчеркивает, что сегодня ситуация иная: даже если фондовый рынок переоценен, Berkshire обладает набором отличных дочерних компаний, которые продолжают генерировать стоимость независимо от котировок на бирже . Хотя находить новые объекты для поглощения в 1999 году так же сложно, как в 1969-м, Баффетт не видит смысла в «роспуске» структуры, которая построена на владении операционными активами.

Иллюзия роста: почему великие индустрии разоряют инвесторов 1:12:45

В завершение главы Баффетт затронул тему инвестиций в быстрорастущие отрасли, такие как коммуникации и интернет. Он напомнил важный урок истории: быть свидетелем промышленной революции не значит заработать на ней.

В качестве примера он привел автомобильную и авиационную отрасли, которые стали важнейшими открытиями начала XX века . Если бы в 1905 году инвестор предвидел, как автомобиль или самолет изменят мир, он мог бы посчитать это шансом всей жизни. Однако на деле обе отрасли стали «кладбищем капитала» . В авиации совокупные убытки всех авиакомпаний за десятилетия часто превышали их совокупную прибыль.

«Существует огромная разница между выявлением замечательной индустрии и поиском прибыльной инвестиции», — резюмирует Баффетт . Даже AT&T, лидер в области коммуникаций, за последние 15 лет показала плохую доходность на капитал из-за постоянных списаний и жесткой конкуренции . Баффетт признает, что не обладает уникальными знаниями в технологиях и предпочитает оставаться в стороне от игр, где у него нет преимущества.

🧠 Гудвилл, китайский потенциал и уроки фармацевтического кризиса 1:19:53

Бухгалтерский учет гудвилла при поглощениях

Отвечая на вопрос акционера из Ирландии, Уоррен Баффетт подробно изложил свою критическую позицию относительно правил бухгалтерского учета гудвилла. Он напомнил, что еще в ежегодном отчете за 1983 год подробно описывал, как следует трактовать этот актив . В то время как в Великобритании гудвилл часто списывается мгновенно, не отражаясь в балансовой стоимости, американская система требует его постепенной амортизации. Баффетт считает такой подход фундаментально неверным.

По мнению главы Berkshire Hathaway, все приобретения должны учитываться как покупки, а «экономический гудвилл» (премия, выплаченная сверх стоимости чистых активов) должен оставаться на балансе без регулярных списаний . Списывать его стоит только в том случае, если стоимость актива необратимо снизилась. Уоррен Баффетт подчеркнул, что у большинства дочерних компаний Berkshire экономический гудвилл со временем лишь вырос, иногда весьма значительно, поэтому обязательная амортизация только искажает реальную финансовую картину .

Чарли Мангер поддержал коллегу, отметив, что существующие правила создают «безумные искажения» в корпоративной практике. Руководители компаний часто идут на сомнительные с экономической точки зрения шаги, лишь бы избежать отражения амортизационных расходов . Мангер назвал европейский подход к мгновенному списанию гудвилла «ковбойским бухгалтерским учетом», настаивая на том, что актив должен фиксироваться в отчетности как отражение реально затраченных средств .

1:26:33

Оценка инвестиционной привлекательности Китая

Обсуждая перспективы Китая, Уоррен Баффетт признал, что страна продемонстрировала феноменальные темпы роста после внедрения элементов капитализма . Несмотря на наличие там компаний с доходностью на капитал в 20% и крайне низкими мультипликаторами (P/E около 5), Berkshire Hathaway сталкивается с серьезными препятствиями при попытке инвестировать в этот регион напрямую.

Основная проблема заключается в масштабах капитала Berkshire. Баффетт пояснил:

Рынок компаний, подходящих под критерии качества и размера для Berkshire, в Китае того времени был слишком узким .
Существует сложность идентификации качественных бизнесов из-за рубежа.
Реинвестирование прибыли под те же высокие проценты внутри Китая может быть затруднено для иностранного инвестора .

Тем не менее, для частных инвесторов с меньшим капиталом Баффетт видит в Китае огромные возможности. Если инвестор способен разобраться в местной специфике и найти бизнес с высокой рентабельностью по низкой цене, он покажет результаты значительно лучше, чем на американском рынке 1999 года . Чарли Мангер добавил, что хотя они сами не обладают достаточной экспертизой по Китаю, это не должно останавливать тех, кто готов глубоко изучать этот рынок .

1:29:09

Прямые сделки против покупки на бирже

С ростом капитала Berkshire Hathaway акционеров всё чаще беспокоит вопрос: будет ли компания покупать только целые бизнесы или продолжит инвестировать в акции на бирже? Уоррен Баффетт подтвердил, что покупка компаний целиком всегда была приоритетом №1 . Однако он сделал важное уточнение: лучшие сделки исторически заключались именно через фондовый рынок.

Разница заключается в психологии продавца:

В прямых переговорах вы имеете дело с владельцем, который дорожит своим делом и не отдаст его за бесценок .
На фондовом рынке (особенно в периоды слабости, как в 1973–1974 годах) вы имеете дело с «маржинальным продавцом», который сбрасывает акции на основе эмоций или технических расчетов вроде коэффициента «бета» .

В качестве примера Баффетт привел покупку акций Washington Post в 1974 году. Тогда он смог купить 10% компании исходя из оценки всего бизнеса в 80 миллионов долларов, хотя при прямых переговорах владелец никогда бы не согласился на такую цену . Несмотря на то, что сегодня Berkshire сложнее найти «сверхдешевые» предложения на бирже из-за огромного объема свободных средств, компания планирует сочетать оба подхода — поглощения целиком и покупку крупных пакетов акций в течение ближайших пяти лет .

1:37:13

Инвестиции в фармацевтику и госрегулирование

Одной из редких ошибок, которую признал Уоррен Баффетт, стало отсутствие решительных действий на рынке фармацевтики в начале 1990-х. В 1993 году, когда сектор обвалился из-за страха перед реформами здравоохранения и государственным регулированием, Berkshire имела возможность купить корзину ведущих фармкомпаний по ценам ниже рыночных мультипликаторов .

«Мы это профукали (we blew it)», — лаконично подытожил Чарли Мангер . Баффетт объяснил, что хотя угроза регулирования всегда существует для любой отрасли, фармацевтика обладает настолько мощными фундаментальными показателями, что эти риски не должны были приводить к такой глубокой недооценке акций .

Основные выводы спикеров по отрасли:

Сложно предсказать конкретного победителя в гонке за лекарствами, поэтому правильной стратегией была бы покупка группы лидеров отрасли целиком .
Фармацевтика принесла человечеству больше пользы, чем почти любая другая индустрия, избавив миллионы семей от трагедий .
Обществу выгодно, чтобы фармкомпании получали высокую прибыль, так как это стимулирует дальнейшие изобретения, такие как антибиотики .

Впрочем, к 1999 году котировки фармацевтического сектора выросли настолько, что Баффетт уже не считал их привлекательными для покупки по текущим ценам .

🛡️ Искусство отчетности и «алмазная» надежность в страховании 1:45:14

Манипуляции корпоративной отчетностью: «ненавидеть грех, но любить грешника» 1:45:14

Отвечая на вопрос о сомнительных методах ведения бухгалтерского учета в крупных американских корпорациях, Уоррен Баффетт занял принципиальную позицию: критиковать порочную практику, но не называть конкретных имен . По его мнению, публичное обличение отдельных компаний сделало бы его аргументы менее эффективными, так как «грешников» в корпоративном мире слишком много. Однако саму суть этих «грехов» Баффетт и Чарли Мангер описали весьма детально.

Основная претензия руководителей Berkshire Hathaway касается манипуляций с таймингом доходов и расходов. В корпоративной Америке стало «модным» играть с цифрами, чтобы сглаживать волатильность прибыли или искусственно раздувать показатели будущих периодов . Баффетт выделил несколько ключевых методов таких манипуляций:

Создание избыточных резервов: Практика «большой чистки» (big bath accounting), когда компания единовременно списывает огромные суммы, чтобы в последующие годы «высвобождать» эти средства обратно в прибыль, создавая иллюзию стабильного роста .
Скрытие реальных расходов: Баффетт вновь затронул проблему опционов на акции (подробно обсуждавшуюся ранее в контексте учета затрат на персонал), подчеркнув, что компании используют любые лазейки и обманчивые сноски, чтобы минимизировать влияние компенсаций на отчет о прибылях и убытках .
Игры с учетом поглощений: Использование «слияния интересов» (pooling) вместо учета покупки для сокрытия реальной стоимости приобретений .

Чарли Мангер добавил, что аудиторы, которые должны быть первой линией обороны, часто бездействуют, пока в дело не вмешивается SEC . Проблема носит системный характер: когда манипуляции становятся повсеместными, честный менеджер оказывается в невыгодном положении на рынке капитала. «Если все вокруг жульничают, тот, кто играет по правилам, выглядит проигравшим в глазах инвесторов», — резюмировал Мангер.

Преимущество в страховании катастроф: чек, который всегда будет обналичен 1:49:58

Обсуждая страховой бизнес, Уоррен Баффетт подтвердил актуальность своего тезиса из отчета 1994 года: в случае мега-катастрофы (например, землетрясения в Калифорнии или урагана на Лонг-Айленде с ущербом в 50 млрд долларов) платежеспособность перестраховщика становится важнее размера премии .

Уникальность Berkshire Hathaway заключается в том, что компания остается ликвидной даже после событий «немыслимых масштабов». Это создает колоссальное коммерческое преимущество, которое за последние пять лет только усилилось благодаря слиянию с General Re . Баффетт отметил, что крупные первичные страховщики ищут защиты именно у Berkshire, потому что знают: многие другие перестраховщики просто исчезнут, когда их обязательства превысят критический порог .

«На этой неделе мы выписываем очень крупное покрытие для одного важного перестраховщика. Я не думаю, что они купили бы его у кого-то другого. Они слишком умны для этого: если наступит страховой случай такого уровня, чеки большинства компаний просто не пройдут, а чек Berkshire будет обналичен без сомнений», — заявил Баффетт .

Хотя вклад этого репутационного актива в «внутреннюю стоимость» компании сложно оценить в конкретных цифрах ежегодно (ранее обсуждались методы её оценки), Баффетт уверен, что это «вечный актив». В моменты рыночного спокойствия клиенты могут гнаться за дешевизной, но после первой же крупной катастрофы Berkshire останется практически без конкурентов в сегменте супер-катастроф (Supercat) .

Преемственность управления и «сохранность» культуры 1:56:43

Вопрос о «наследниках» Уоррена Баффетта — один из самых частых на собраниях акционеров. Баффетт заверил инвесторов, что преемники уже определены и их имена зафиксированы в специальных письмах для совета директоров . Это люди, которые на 15-20 лет моложе его, они уже находятся внутри системы и готовы возглавить компанию хоть «завтра утром» .

Ключевые тезисы Баффетта о будущем Berkshire без него:

Личная заинтересованность: 99,75% его личного состояния вложено в акции Berkshire, и он не хочет, чтобы они были проданы после его смерти .
Готовность кандидатов: Им не требуется дополнительная подготовка или «груминг», они уже обладают необходимыми компетенциями .
Стабильность модели: Структура децентрализованного управления, выстроенная годами, позволяет компании функционировать автономно.

Чарли Мангер добавил, что вероятность сохранения корпоративной культуры в Berkshire значительно выше, чем в большинстве других публичных компаний . По его ироничному замечанию, даже если капитал в будущем будет распределяться «чуть менее эффективно», чем при Баффетте, это «не такая уж большая беда» для столь мощной и устойчивой системы .

Дилемма включения в индекс S&P 500 1:59:52

Berkshire Hathaway на момент 1999 года оставалась крупнейшей компанией США, не включенной в индекс S&P 500. Основная причина — проблемы с ликвидностью акций класса A. Баффетт объяснил, что индексные фонды (составляющие на тот момент 6–7% рынка и постоянно растущие) будут вынуждены одновременно купить около 100 000 акций Berkshire, если компания попадет в индекс .

Учитывая, что акции Berkshire распределены среди долгосрочных владельцев и практически не обращаются на рынке, такой одномоментный спрос приведет к колоссальному скачку цены . Это создаст «рыночную аберрацию», вредную для настоящих инвесторов. Баффетт предложил два возможных решения этой проблемы:

Дополнительная эмиссия: Компания могла бы выпустить акции специально под нужды индексных фондов, но Berkshire не нуждается в капитале и не хочет размывать доли акционеров без веской причины .
Поэтапное включение (Phased weighting): Модель, использованная в Австралии для компании AMP, когда вес акций в индексе увеличивается постепенно, например, в течение 12 месяцев . Это позволило бы избежать ценовых шоков.

Баффетт прогнозирует, что по мере роста популярности индексации (которая уже превзошла все ожидания), Standard & Poor’s придется внедрить механизм постепенного включения для крупных и низколиквидных компаний . Сама Berkshire не стремится в индекс любой ценой, но и не возражает против этого, если процедура будет проведена без ущерба для стабильности рынка .

🌏 Глобальные бренды и уроки японского застоя 2:05:56

В завершающей части утренней сессии 1999 года Уоррен Баффетт и Чарли Мангер перешли от обсуждения внутренних дел Berkshire Hathaway к анализу глобального ландшафта. Несмотря на то что на долю США в тот момент приходилось около 53% стоимости всех публичных компаний мира при доле населения всего в 4,5% , руководители Berkshire подчеркнули свою готовность инвестировать в любой крупный рынок — будь то Германия, Франция или Великобритания — при условии понятности системы учета и достаточной ликвидности . Ранее в ходе встречи они уже затрагивали вопросы включения Berkshire в индекс S&P 500, но Баффетт еще раз подчеркнул, что его больше заботит долгосрочное качество акционеров, чем краткосрочные скачки цены из-за притока индексных фондов .

Coca-Cola: «доля в умах» против валютных колебаний 2:10:30

Одним из центральных вопросов обсуждения стали перспективы Coca-Cola — ключевого актива Berkshire. Инвесторов беспокоило влияние сильного доллара и слабость развивающихся рынков на прибыль компании. Однако Уоррен Баффетт в очередной раз продемонстрировал свой иммунитет к макроэкономическому «шуму». Он прямо заявил, что не строит прогнозов относительно курсов валют и они никак не влияют на его решения о покупке или продаже акций .

Для Баффетта истинная ценность Coca-Cola заключается не в текущих отчетах о прибыли, которые могут искажаться из-за пересчета иены или фунта в доллары , а в двух фундаментальных показателях: количестве проданных кейсов (unit cases sold) и том, что он называет «долей в умах» (share of mind) .

По мнению Баффетта, Coca-Cola обладает уникальной «повсеместностью доброго чувства» к продукту . «Почти у каждого человека в мире есть какое-то представление о продуктах Coca-Cola, и в подавляющем большинстве случаев оно благоприятное», — отметил он, добавив, что не может назвать даже три другие компании с аналогичным уровнем лояльности . Даже если рост продаж временно замедляется, как это произошло в конце 1998 года, это не меняет десятилетнюю перспективу .

Что касается высокой оценки акций (P/E около 35), Баффетт признал, что текущие коэффициенты «выглядят полными» . Это снижает его энтузиазм в отношении немедленных покупок, но не заставляет продавать. Он подчеркнул:

Berkshire владеет около 8,1% акций Coca-Cola и, вероятно, через 10 лет будет владеть еще большей долей за счет обратного выкупа акций самой компанией .
Аналогичный подход применяется к Gillette и American Express: это «замечательные компании», которые Баффетт готов покупать при любом удобном случае, когда рынок предложит разумную цену .

Чарли Мангер поддержал коллегу, заметив, что краткосрочные экономические события и валютные курсы — это просто шум, который мешает делать 15-летние прогнозы . «Трудно представить более солидный бизнес среди крупных компаний мира», — заключил Мангер .

Уроки японского кризиса: когда кейнсианство бессильно 2:20:39

Вторая важная тема — затяжной экономический застой в Японии. Этот кейс стал для Мангера и Баффетта поводом обсудить пределы государственного стимулирования экономики. Баффетт отметил, что макроэкономические проблемы Японии не влияют на его решения: если бы ему предложили отличный американский бизнес сегодня, он не стал бы беспокоиться о японском рынке . В качестве примера он привел покупку See’s Candy в 1972 году: тогда США ждали шоки, инфляция и взлет ставок до 21%, но качество самого бизнеса позволило прибыли вырасти с 4 млн до 62 млн долларов к 1998 году .

Однако Чарли Мангер взглянул на Японию с точки зрения экономической теории. Его поразило, как страна, понимающая кейнсианские методы, оказалась бессильна перед депрессией. Япония опустила процентные ставки практически до нуля и запустила огромный бюджетный дефицит, но экономика продолжала стагнировать год за годом .

Мангер выделил ключевые причины этого провала:

Экстремальный характер «пузырей» в ценах на землю и ценные бумаги, предшествовавших краху .
«Слякоть» (slop) в бухгалтерской и регуляторной системах: коррупция в отчетности и неэффективный надзор за финансовым сектором, включая банки .

«Это интересный урок для всего мира: насколько важно не допускать расхлябанности в системах учета и регулирования», — подчеркнул Мангер . Баффетт добавил, что ситуация в Японии 90-х напоминает США 30-х годов, когда низкие процентные ставки также не давали немедленного эффекта . Он также предположил, что нынешнее процветание Америки сильно связано с «эффектом богатства» от растущего фондового рынка — фактором, который экономисты часто недооценивают .

В завершение сессии, отвечая на вопрос об аналитиках, Баффетт подтвердил, что философия Berkshire в отношении инвесторов остается неизменной: компании нужны «информированные владельцы», которые относятся к акции как к части бизнеса, а не как к тикеру на экране . Перед самым перерывом на ланч Баффетт коротко упомянул о растущем значении авиационного направления Berkshire, а именно бизнес-модели NetJets, которую более подробно планировалось обсудить уже во второй половине дня .

🛫 Авиационный сектор Berkshire: Экономика FlightSafety и NetJets 2:30:57

На завершающем этапе утренней сессии Уоррен Баффетт подробно остановился на авиационном сегменте Berkshire Hathaway, отвечая на вопрос о финансовых ожиданиях от двух ключевых приобретений компании — FlightSafety International и Executive Jet (ныне известной как NetJets). Анализируя их бизнес-модели, Баффетт проводит четкую грань между капиталоемким, но стабильным бизнесом по обучению пилотов и динамично развивающейся моделью долевого владения самолетами, которая обещает высокую рентабельность в долгосрочной перспективе.

FlightSafety: Предсказуемая рентабельность и «симуляторная» экономика 2:31:09

Обсуждая FlightSafety, компанию, специализирующуюся на профессиональной подготовке пилотов, Уоррен Баффетт охарактеризовал её как более капиталоемкое подразделение в сравнении с NetJets . Основная причина заключается в специфике активов: каждый современный авиационный тренажер (симулятор) требует значительных прямых инвестиций. По словам Баффетта, компания ежегодно пополняет свой парк тренажеров, что обуславливает постоянную потребность в капитале.

Однако эта капиталоемкость компенсируется исключительной стабильностью показателей. Баффетт отметил, что инвесторы могут уверенно экстраполировать финансовые результаты FlightSafety, накопленные до её поглощения Berkshire, на будущие периоды .

Экономическая устойчивость FlightSafety базируется на нескольких факторах:

Цены на обучение напрямую привязаны к стоимости обслуживания и приобретения симуляторов, что защищает маржинальность .
Рентабельность собственного капитала (ROE) не подвержена резким колебаниям — она не будет ни аномально высокой, ни опасно низкой .
Рост бизнеса происходит естественным путем за счет увеличения числа обучаемых пилотов и расширения парка оборудования .

Уоррен Баффетт подчеркнул, что это «fairly steady thing» — бизнес, который демонстрирует устойчивый рост собственного капитала вместе с развитием авиационной отрасли.

NetJets: Модель долевого владения и управление миллиардными активами 2:32:15

В отличие от FlightSafety, подразделение Executive Jet (NetJets), являющееся лидером в сфере долевого владения бизнес-джетами, находится на более ранней, инвестиционной стадии развития . Баффетт акцентировал внимание на том, что Berkshire сейчас активно вкладывает средства в расширение этого бизнеса, особенно на европейском рынке, и темпы этих инвестиций будут только ускоряться .

Уникальность модели NetJets заключается в её эффективности с точки зрения использования капитала Berkshire. Несмотря на огромные обороты, этот бизнес по своей сути не является капиталоемким для материнской компании. Основная причина в том, что конечными владельцами самолетов становятся клиенты .

Цифры, озвученные Баффеттом, иллюстрируют масштаб операций:

Текущий клиентский флот составляет около 140 самолетов совокупной стоимостью более 1,5 миллиарда долларов .
Объем заказов на новые воздушные суда достигает колоссальных 7 миллиардов долларов .
Инвестиции самой Berkshire ограничены «основным флотом» (core fleet), который дополняет самолеты клиентов, а также ангарами и обслуживающей инфраструктурой .

В конечном итоге, считает Баффетт, NetJets может продемонстрировать очень высокую доходность на вложенный капитал. При этом выгода является двусторонней: клиенты получают доступ к частной авиации за гораздо меньшие деньги, чем если бы они владели самолетом целиком .

Завершая обсуждение авиационного сектора и всей утренней части собрания, Уоррен Баффетт пригласил акционеров на 45-минутный обеденный перерыв, поблагодарив зал за внимание под аплодисменты присутствующих . Ранее в ходе сессии спикеры уже затрагивали вопросы оценки стоимости всей корпорации, но именно разбор авиационных активов стал финальным аккордом первой половины встречи 1999 года.