В новом выпуске программы Forward Guidance Джек Фарли обсудил с основателем Mill Street Research Сэмом Бернсом состояние американского фондового рынка и перспективы корпоративных доходов. Сэм Бернс, чей оптимистичный прогноз в начале 2023 года оправдался вопреки ожиданиям рецессии, теперь придерживается более умеренной позиции, анализируя, как высокие процентные ставки и государственные стимулы перекраивают ландшафт доходности S&P 500.
📊 Стратегия аллокации и текущее состояние рынка 0:05
В начале года Сэм Бернс рекомендовал увеличивать долю акций и сокращать долю облигаций, полагая, что экономика окажется сильнее консенсус-прогнозов . На текущий момент он перешел к более нейтральной позиции. По его мнению, хотя экономика США остается устойчивой, значительная часть позитива уже заложена в цены, а доходность казначейских облигаций на уровне 4,5–5% делает их конкурентоспособными по сравнению с рисковыми активами .
Эксперт выделяет несколько ключевых изменений в рыночной динамике:
- Пересмотр ожиданий: Пессимизм начала года сменился реализмом, что ограничивает потенциал для «позитивных сюрпризов» .
- Привлекательность бондов: Облигации перестали быть переоцененными и приблизились к справедливой стоимости, особенно на коротком конце кривой доходности .
- Волатильность: Несмотря на рост прибыли компаний, акции часто падают после отчетов, что Бернс связывает с макроэкономическим давлением со стороны высоких процентных ставок .
📈 Корпоративные доходы: аномалия 2024 года 4:42
Для анализа рынка Сэм Бернс использует собственный инструмент — MAYR (Monitor of Analyst Earnings Revisions), который отслеживает изменения прогнозов аналитиков по прибыли на ближайшие 12 месяцев .
По данным Бернса, текущий сезон отчетности за третий квартал демонстрирует «коэффициент успеха» (beat rate) на уровне 80%, что выше исторического среднего показателя в 75% . Однако наиболее примечательным фактом он считает устойчивость прогнозов на 2024 год.
Обычно в это время года аналитики начинают снижать свои ожидания на следующий финансовый период, приводя их в соответствие с реальностью. В 2023 году этого не происходит: прогнозы роста прибыли S&P 500 на 2024 год удерживаются в диапазоне 11–12% . Бернс утверждает, что это указывает на отсутствие признаков «обрыва» спроса, которые менеджмент компаний обычно транслирует аналитикам перед началом рецессии .
🏗️ Секторальный анализ: «Ренессанс промышленности» 9:29
Бернс отмечает глубокую дисперсию между различными секторами экономики. В то время как некоторые отрасли страдают от высоких ставок, другие переживают настоящий подъем благодаря государственной поддержке.
Ключевые фавориты по версии Бернса:
- Промышленность и строительство: Группы Construction Engineering и Building Products демонстрируют устойчивый рост прибыли . Это обусловлено «промышленным ренессансом», вызванным такими законами, как CHIPS Act, Infrastructure Act и Inflation Reduction Act (IRA) .
- Домашнее строительство (Home Builders): Сектор оказался на удивление устойчивым из-за дефицита предложения на вторичном рынке жилья . Однако эксперт предупреждает, что высокие ставки по ипотеке (7–8%) начинают оказывать давление на спрос, и в 2024 году этот сектор может замедлиться .
- Крупный технологический сектор: Компании в сфере ПО и услуг подтверждают свои высокие оценки сильными финансовыми результатами и положительными пересмотрами прогнозов .
Сектора под давлением:
- Транспорт: Авиалинии и грузоперевозки испытывают трудности из-за роста издержек и изменения структуры спроса .
- Медицинские технологии (Life Science Tools): Сектор страдает от сокращения расходов после пандемии и зависимости от венчурного капитала .
- Коммунальные услуги и сырье: Традиционно защитные сектора показывают слабые результаты на фоне высоких ставок и замедления Китая .
🏦 Финансовый сектор и коммерческая недвижимость 15:24
Ситуация в банковском секторе, по мнению Бернса, стабилизировалась после мартовского кризиса (Silicon Valley Bank), но остается неоднородной. Крупные банки, такие как J.P. Morgan, чувствуют себя уверенно благодаря диверсификации, в то время как региональные банки остаются в зоне риска .
Основными проблемами региональных банков эксперт называет:
- Убытки по портфелям облигаций из-за роста ставок.
- Экспозицию на коммерческую недвижимость (CRE), особенно на офисные здания, которые пустуют из-за тренда на удаленную работу .
Бернс полагает, что системного кризиса не будет, но процесс признания убытков в недвижимости будет долгим и болезненным . При этом он видит «контринтуитивные» возможности в некоторых фондах недвижимости (REIT), ориентированных на склады и индустриальные объекты, где негатив уже может быть полностью заложен в цену .
🇨🇳 Глобальный контекст: слабость Китая и Европы 19:44
Сэм Бернс сохраняет «медвежий» настрой в отношении китайских акций и развивающихся рынков. Он утверждает, что тренды пересмотра прибыли в Китае и Гонконге являются необычно слабыми по сравнению с мировыми показателями .
По мнению эксперта, Китай больше не способен стимулировать мировую экономику так, как он делал это в 2015–2016 годах, из-за огромного долга на местном уровне и кризиса недвижимости . Это напрямую влияет на мировые цены на сырье (медь, сталь), которые находятся в нисходящем тренде, несмотря на усилия ОПЕК по поддержанию цен на нефть .
Европа и Великобритания также выглядят слабее США из-за энергетических проблем (отказ от российского газа), демографического кризиса и отсутствия единой скоординированной фискальной политики .
🎯 Сценарий «Мягкой посадки» и риски политики 54:29
Бернс уверен, что США уже фактически находятся в состоянии «мягкой посадки»: инфляция приближается к цели (если исключить лаг в расчетах стоимости жилья), безработица остается низкой, а реальный рост ВВП составляет 1,5–2% .
Однако его базовый сценарий на 2024 год зависит от действий ФРС и правительства. Бернс выделяет два основных риска «политической ошибки» (policy mistake):
- Монетарный риск: Если ФРС будет держать ставку на уровне 5,25–5,5% слишком долго при инфляции в 2%, это станет чрезмерно жестким ограничением для экономики («песок в шестернях») . Бернс ожидает, что ФРС может начать снижать ставки до 4–4,5% в 2024 году просто для того, чтобы не быть «слишком тесными», даже без признаков кризиса .
- Фискальный риск: Экономика США держится на плаву во многом благодаря государственным расходам. Если правительство внезапно перейдет к жесткой экономии или сократит инфраструктурные программы, это может спровоцировать рецессию .
Бернс резюмирует, что текущий цикл уникален тем, что фискальная поддержка компенсирует ужесточение монетарной политики. Это позволяет сохранять производительность труда и реальный рост без всплеска инфляции .
