В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп Ларсен и Алан Данн обсуждают стратегии следования за трендом (Trend Following) с Гарольдом де Буром, управляющим директором голландской инвестиционной компании Transtrend. В центре внимания — причины высокой доходности управляемых фьючерсов (Managed Futures) на фоне макроэкономического кризиса 2022 года, системные ошибки математической оптимизации и эволюция индустрии за последние тридцать лет. Гость подробно объясняет, почему слепое копирование рыночных стандартов разрушает доходность альтернативных инвестиций и как избыток компьютерных мощностей вредит качеству торговых идей.
🛑 Отказ от конвенций: философия Transtrend и критика стоп-лоссов 2:29
Компания Transtrend зарождалась как исследовательский проект внутри торговой фирмы, специализировавшейся на физических поставках сельскохозяйственной продукции, в частности зерна. Первоначальная идея руководства заключалась в том, чтобы запустить собственные торговые алгоритмы исключительно на товарных фьючерсах, поскольку сторонние фонды успешно зарабатывали на этих рынках. Однако в процессе исследований команда приняла решение выйти на более сложные и волатильные финансовые, фондовые и валютные площадки, придя к выводу, что наиболее эффективным методом управления является диверсифицированный тренд-фолловинг.
По словам Гарольда де Бура, ключевым фактором долгосрочного выживания компании стал осознанный отказ от общепринятых рыночных конвенций. Гость утверждает, что индустрия инвестиций страдает от чрезмерной тяги к стандартизации, которую активно поддерживают институциональные аллокаторы и их консультанты. Традиционные инвесторы предпочитают вкладывать средства в коррелирующие активы и жестко прописанные стили, тогда как реальная альфа, по мнению де Бура, создается исключительно за счет действий, идущих вразрез с общим потоком.
Одним из главных примеров нарушения таких конвенций в Transtrend стал полный отказ от использования классических защитных приказов — стоп-лоссов. Гарольд де Бур вспоминает, что на заре существования фирмы этот подход вызывал жесткую критику со стороны потенциальных клиентов и коллег по цеху, которые шептались на конференциях, что торговля без стопов неизбежно приведет к краху.
В качестве исторического контрапункта де Бур приводит знаменитый эксперимент «Черепах» (Turtles) Ричарда Денниса и Уильяма Экхардта. Стратегия «Черепах» базировалась на строгих правилах и со временем превратилась в самостоятельную рыночную конвенцию. Во время краха доткомов в 2001–2002 годах индустрия Managed Futures показала отличные результаты, однако классические модели «Черепах» не были лидерами перформанса, а некоторые фонды того поколения (например, структуры Джона Генри) вовсе закрылись. Гость убежден, что если бы все деньги в индустрии управлялись по единому шаблону «Черепах», стратегия полностью перестала бы приносить доход из-за чрезмерной концентрации капитала. Сегодня выжившие участники того эксперимента, такие как Джерри Паркер и Уильям Экхардт, ведут торговлю совершенно по-разному, что лишь доказывает необходимость индивидуального подхода.
Управляющий директор Transtrend сравнивает жесткую приверженность торговым правилам с религиозным догматизмом:
«Христианство в своей сути говорит лишь об одной сложной вещи — о любви. Но люди создали сотни правил: Десять заповедей, требования к одежде, обязательное посещение церкви по воскресеньям и молитвы перед едой. Самые слабые и сомневающиеся верующие сильнее всего прячутся за формальными правилами. Те же, у кого нет сомнений, опираются на принципы и философию. В трейдинге все устроено так же».
❄️ «Зима CTA» и скрытые ловушки чрезмерной компьютерной оптимизации 11:44
Обсуждая затяжной период низкой доходности тренд-фолловеров в 2010-е годы, известный в индустрии как «зима CTA», Гарольд де Бур оспаривает популярное мнение о том, что главной причиной спада была политика количественного смягчения (QE) мировых центробанков. По его оценке, ссылки на QE — это лишь «дешевое оправдание». Настоящая причина неудач, как считает гость, крылась в коммерциализации индустрии: менеджеры добровольно загнали себя в жесткие рамки «стилей» (style boxes) ради упрощения продаж крупным инвесторам, которые панически боятся отклонений от бенчмарков (tracking error).
Вторая глубинная проблема «зимы CTA» была связана с кризисом методологии исследований. Де Бур отмечает, что в начале 1990-х годов сотрудники Transtrend чертили графики цен от руки, а проведение одной масштабной компьютерной симуляции занимало целую неделю. Это вынуждало исследователей сначала тщательно обдумывать логику идеи и структуру рынка, и лишь затем запускать расчеты.
Сегодня избыток вычислительных мощностей превратился из преимущества в серьезный недостаток. По мнению гостя, современный смартфон обладает большей производительностью, чем офисный мейнфрейм тридцать лет назад. Доступность вычислений привела к тому, что аналитики перестали задействовать мозг: они прогоняют тысячи бессистемных тестов за пять минут, получая на выходе продукт банальной исторической подгонки (overfitting) вместо жизнеспособной торговой концепции.
Гарольд де Бур рассказывает, что внутри Transtrend пришлось ввести жесткие административные ограничения для сотрудников, которые слишком часто запускали симуляции без предварительного теоретического обоснования. Дополнительным негативным фактором гость называет регуляторные послабления со стороны CFTC за последние 10 лет, позволившие инвестиционным компаниям легально продавать клиентам гипотетическую историческую доходность (hypothetical performance), которая в реальности почти никогда не воспроизводится.
В качестве примера деструктивной «подгонки под историю» де Бур выделяет следующие рыночные процессы:
- Игнорирование маловероятных событий: Торговые системы, оптимизированные на выборке после 2008 года в условиях стабильно падающих процентных ставок, оказались уязвимыми перед пандемией COVID-19 и последующим инфляционным шоком.
- Искусственное сокращение товарной секции: Из-за того что в 2010-е годы сырьевые рынки отставали по динамике от облигаций, многие оптимизированные алгоритмы снизили долю сырья в портфелях до минимума. В итоге такие фонды полностью пропустили мощнейшее сырьевое ралли 2021 года.
- Концентрация в финансовых инструментах: Оптимизированные CTA-фонды, показавшие нулевую доходность в 2021 году, сидели исключительно в процентных деривативах. В 2022 году эти инструменты сработали в плюс, но лишь временно замаскировали структурную слабость моделей.
🥊 Противостояние с AQR и миф о беззатратной репликации 14:10
Гарольд де Бур подверг резкой критике деятельность крупной инвестиционной компании AQR Capital Management и лично ее основателя Клиффа Аснесса. По словам гостя, в 2010-е годы AQR выстроила успешную маркетинговую кампанию вокруг идеи «демистификации» управляемых фьючерсов. Суть их концепции сводилась к тому, что следование за трендом — это простой механический фактор, который можно упаковать в дешевый продукт с низкими комиссиями (в частности, в формат взаимных фондов и ETF), обойдя традиционных дорогих CTA-менеджеров.
Главная методическая ошибка подхода AQR, по мнению де Бура, заключалась в том, что в своих исследовательских материалах они закладывали теоретическую модель рынка с нулевым воздействием на цену (zero market impact). В математических моделях предполагалось, что неограниченное число инвесторов может одновременно совершать одинаковые сделки без изменения котировок. В реальности же, когда огромные объемы капитала под управлением AQR начали синхронно входить в позиции, рыночный импакт оказался гигантским, что привело к хроническому недополучению прибыли и разрушению структуры самих рынков.
Гость прокомментировал статью Клиффа Аснесса, написанную в 2022 году, где тот утверждал, что его фонд показал рекордную доходность благодаря тому, что оставался верен «чистому» тренд-фолловингу, пока остальные менеджеры меняли свои модели ради улучшения коэффициента Шарпа. Де Бур заявляет, что Аснесс умалчивает о важном факте: в 2020 или 2021 году агентство Morningstar понизило рейтинг флагманской программы Managed Futures от AQR именно по причине того, что они внесли радикальные изменения в алгоритмы после серии убытков. По оценке гостя, стратегия AQR просто случайно совпала с рыночным контекстом 2022 года, но провалилась в 2021 году, когда на рынках также наблюдались сильные тренды.
Критика де Бура распространяется и на современный бум ETF-репликаторов CTA, набравших популярность в 2022 году. Он выделяет два фундаментальных изъяна таких продуктов:
- Жесткая дискретность торговли: Большинство репликаторов проводят ребалансировку позиций лишь раз в неделю, например по понедельникам. Попытка исполнить гигантские объемы заявок в узком временном окне неизбежно создает колоссальный рыночный импакт, ухудшая цену исполнения.
- Уничтожение диверсификации: Стремление репликаторов минимизировать ошибку отслеживания относительно индекса CTA лишает конечного инвестора бенефитов диверсификации. Инвесторы платят за иллюзорное устранение риска tracking error, теряя при этом премию за риск, которую генерируют уникальные фонды-аутлайеры (управляющие, действующие нестандартно).
💼 Портфельный подход против локальной паники: кейс войны на Украине 17:49
В отличие от классических тренд-фолловеров, анализирующих каждый рынок изолированно, Transtrend исповедует холистический портфельный подход. Де Бур утверждает, что стандартное правило «обрезай убытки» (cut your losses) отлично работает на уровне отдельного инструмента, но может принести вред на уровне всего портфеля, если позиции взаимосвязаны.
В качестве иллюстрации гость приводит действия компании во время начала полномасштабного вторжения России на Украину в феврале 2022 года. В тот период одним из устойчивых трендов в моделях Transtrend было ужесточение политики центральных банков Восточной Европы, из-за чего фонд удерживал крупные длинные позиции по валютам этого региона — польскому злотому, венгерскому форинту и чешской кроне.
После начала боевых действий восточноевропейские валюты начали стремительно обесцениваться, принося фонду крупные бумажные убытки. Де Бур отмечает, что стандартный подход требовал немедленно закрыть позиции по любым ценам, чтобы зафиксировать лосс. Однако, оценив ситуацию на уровне портфеля, руководство увидело, что эти убытки с избытком перекрываются взрывным ростом стоимости сырьевых товаров (нефти, газа, зерна), по которым у фонда также были открыты длинные позиции.
Transtrend принял осознанное решение не устраивать панических распродаж валюты в момент отсутствия ликвидности. В итоге совокупный портфель закрыл этот кризисный узел в существенном плюсе. По словам гостя, такое хладнокровие возможно только при наличии единой команды управляющих. Если бы в компании существовали изолированные дески (отдельно по сырью, отдельно по валютам), валютные трейдеры закрыли бы позиции с огромным убытком, разрушив общую синергию.
Этот кейс подводит к теме роли человеческого фактора в полностью автоматизированных системах. Гарольд де Бур признается, что Transtrend официально изменила описание своего метода в анкетах для инвесторов: вместо формулировки «100% систематическая стратегия» они начали писать «100% систематическая и 100% дискреционная». Гость настаивает, что запуск или остановка любой математической модели — это всегда волевое решение человека. Так, во время событий 2022 года Transtrend вручную отключила торговлю российским рублем, руководствуясь соображениями геополитического риска, хотя алгоритмы требовали продолжать операции. Аналогичные дискреционные решения принимались фирмой во время азиатского финансового кризиса 1998 года, когда премьер-министр Малайзии Махатхир Мохамад внезапно закрыл внутренний рынок для иностранных инвесторов, заблокировав торговлю контрактами на пальмовое масло.
🌐 Оптимальное количество рынков и кризис доверия к биржам 47:25
Ведущий Нильс Каструп Ларсен озвучил долгосрочное наблюдение, согласно которому фонды, торгующие ограниченным пулом из 50–60 ликвидных инструментов, на длинных временных горизонтах показывают доходность, сопоставимую с фондами, заявляющими о покрытии 200–300 рынков. Гарольд де Бур полностью согласился с этим тезисом, назвав концепцию «чем больше рынков, тем лучше» ошибочной.
По мнению гостя, включение в портфель огромного количества однотипных инструментов приводит к замедлению реакции алгоритма на появление новых макроэкономических трендов. Если во время финансового кризиса 2008 года лаг между падением долгового рынка и реакцией рынка акций составлял около полутора лет, то в современных реалиях глобализации все площадки жестко перевязаны между собой взаимными корреляциями.
Transtrend пошла по пути сокращения количества торгуемых физических рынков, заменив их концепцией «трендовых групп». Вместо анализа индивидуальных акций (например, Walt Disney или Amazon) система оценивает весь блок бумаг, чувствительных к изменению процентных ставок, воспринимая их как единый синтетический тренд.
Важнейшим критерием для удержания рынка в портфеле де Бур называет его институциональную надежность. Из-за нарушения этого принципа Transtrend приняла радикальное решение полностью прекратить торговлю на Лондонской бирже металлов (LME), с которой сотрудничала более 30 лет. Причиной послужил скандал в секции никеля в марте 2022 года, когда биржа задним числом отменила легальные сделки, чтобы спасти от банкротства крупного китайского шортиста.
Гарольд де Бур считает действия LME беспрецедентным нарушением основ капитализма:
«Мы торгуем фьючерсами исключительно ради устранения риска контрагента. В прошлом происходили колоссальные потрясения: крах братьев Хант на рынке серебра в 1980-х годах, дефолт норвежского трейдера Эйнара Оса на рынке электроэнергии, банкротство банка Barings из-за сделок Ника Лисона на бирже в Сингапуре. Но во всех этих случаях клиринговые палаты работали безупречно, и честные участники сделок на другой стороне получали свои деньги. То, что сделала LME, — это слом фундаментальной логики биржевой торговли в угоду защиты тех, кто сделал неверную ставку» [54:53–55:44].
💰 Управление емкостью, комиссиями и иллюзией ESG 55:58
Говоря о масштабах бизнеса, Гарольд де Бур подтвердил наличие жестких ограничений по объему капитала (capacity constraints) для стратегий следования за трендом. Ситуация усугубляется, если менеджеры используют схожие алгоритмы, создавая колоссальную нагрузку на ликвидность в моменты смены тенденций. Во время «зимы CTA» объем активов под управлением Transtrend существенно снизился, что де Бур оценивает позитивно с точки зрения разгрузки торговой емкости.
Фирма принципиально отказывается демпинговать и снижать комиссии ради привлечения пенсионных денег, так как это привело бы к размытию доходности существующих клиентов из-за роста издержек на исполнение ордеров. Путем изменения логики исполнения заявок — перехода от агрессивного забора ликвидности к модели маркетмейкера (ликвидити-провайдера) — Transtrend удалось расширить емкость своей флагманской программы. По утверждению гостя, сегодня их емкость выше, чем в периоды, когда фирма управляла более чем $10 млрд.
В финальной части беседы была затронута тема ESG-инвестирования (экологическое, социальное и корпоративное управление). Гарольд де Бур назвал европейское регулирование в этой сфере «комплаенс-ловушкой». Чтобы избежать бюрократического давления и бесконечных проверок, Transtrend официально декларирует, что не применяет принципы ESG в своих фондах.
При этом гость считает абсурдной саму попытку отделить тренд-фолловинг от экологических и социальных факторов. Изменение климата (засухи, ураганы) напрямую формирует тренды и цены на аграрных рынках. Аномальное отсутствие ветра и дефицит осадков в Европе в 2021 году стали первопричиной взлета цен на энергоносители задолго до геополитического кризиса.
Позиция де Бура заключается в том, что фьючерсные контракты созданы не для долгосрочного владения компаниями, а для эффективной переаллокации ценовых рисков в обществе. Когда мир переходит на зеленую энергетику, автопром сокращает использование платины и палладия в пользу меди для электромобилей, что порождает мощные ценовые дисбалансы. Зарабатывание прибыли на этих колебаниях гость предпочитает называть термином «ответственное инвестирование» (responsible investing), дистанцируясь от политизированного бренда ESG.
📊 Будущие доходности и ограничение эквити-бета 1:05:41
Отвечая на вопрос Алана Данна о том, как институциональным инвесторам закладывать показатели Managed Futures в свои пятилетние прогнозные модели распределения активов (asset allocation), Гарольд де Бур категорично заявил, что Transtrend никогда не дает прогнозов по будущей доходности или коэффициенту Шарпа. Он считает любые долгосрочные прогнозы доходности акций или облигаций спекулятивными и лишенными математических оснований. Задача менеджера — жестко контролировать риски, а доходность является производной от наличия или отсутствия крупных движений на рынках.
Гость отверг идею искусственного ограничения exposure на рынках акций (так называемое кэпирование эквити-бета) ради защиты портфеля от просадок. По его мнению, хотя исключение акций из портфеля в 2022 году принесло бы дополнительную прибыль, в долгосрочной перспективе это нарушает принцип тотальной диверсификации. Поскольку долговой, фондовый и товарный рынки тесно переплетены, искусственное отсечение целых секторов лишает инвестора единственного «бесплатного обеда» на финансовых рынках — глубокой диверсификации активов.
Главным мифом о стратегиях следования за трендом Гарольд де Бур назвал популярное в академических кругах утверждение, что Trend Following — это просто еще один систематический «фактор» инвестирования. Гость резюмировал, что это живой, постоянно адаптирующийся процесс управления рисками, который невозможно описать статичной формулой.
