Краткосрочный системный трейдинг остается одной из самых закрытых и технически сложных ниш в индустрии хедж-фондов. В новом выпуске серии Open Interest на канале Top Traders Unplugged ветеран рынка Тони Кайзер, основатель Kaiser Trading, делится опытом управления капиталом на протяжении более чем четверти века и объясняет, почему современная экономика долга и обратных выкупов акций вызывает у него серьезные опасения.
📈 Путь Kaiser Trading: от краха 1987 года до миллиардных активов 2:13
Тони Кайзер начал карьеру в 1987 году в компании Jardine Fleming, где застал легендарный рыночный крах . В 1988 году он перешел в National Australia Bank (NAB), где основал деск по торговле валютными опционами и начал использовать системные подходы для управления собственным капиталом банка . Спустя 10 лет, в 1998 году, он основал Kaiser Trading в Мельбурне.
История компании включает несколько ключевых этапов:
- Становление (1998–2008): В этот период компания показывала впечатляющие результаты. В то время как индекс S&P 500 за десятилетие показал практически нулевую или отрицательную доходность после кризиса 2008 года, стратегии Кайзера принесли около 300% прибыли .
- Пик активов: В 2011 году объем активов под управлением (AUM) достиг $2,2 млрд .
- Текущий статус: Компания работает непрерывно более 25 лет. Кайзер отмечает, что сейчас он управляет в основном собственным капиталом и не занимается активным маркетингом уже 6–7 лет .
По мнению Кайзера, индустрия CTA (Commodity Trading Advisors) пережила «золотой век» до 2008 года, когда волатильность процентных ставок создавала отличные возможности для двусторонней торговли .
📉 Режим «схемы Понци»: рынки после 2009 года 8:34
Кайзер придерживается критического взгляда на монетарную политику центральных банков последних десятилетий. По его словам, период с 2009 по 2022 год, когда процентные ставки ФРС удерживались около нуля (на уровне 0,25%), создал «неестественную» рыночную среду .
Основные тезисы Кайзера о «нулевых» ставках:
- Искажение оценки риска: Любые инвестиции сравниваются с безрисковой ставкой. При нулевой ставке акции неизбежно растут, что превращает рынок в подобие схемы Понци .
- Удар по CTA: Системные трейдеры, обеспечивающие защиту от падения (downside protection), в этот период выглядели «дорогими» и ненужными, так как центральные банки фактически гарантировали отсутствие затяжных обвалов .
- Кэрри-трейд: Весь инвестиционный мир переключился на стратегии Long Carry, игнорируя риски .
Ситуация изменилась в 2022 году с резким ростом ставок. Кайзер считает, что текущая доходность наличных (Cash Rates) в США на уровне 5,5% создает для CTA попутный ветер, так как около 85–90% капитала фонда размещается в кэше, принося дополнительный доход инвестору .
🧠 Сложность краткосрочного трейдинга и «8% преимущества» 16:43
Краткосрочный системный трейдинг — это ниша, где осталось крайне мало игроков. Кайзер упоминает таких конкурентов, как Krabble и Neidhofer, и отмечает закрытие Amplitude и Baronia .
По мнению Кайзера, этот бизнес крайне сложен по нескольким причинам:
- Проблема масштабирования: Влияние на рынок (market impact) при краткосрочных сделках огромно. Нельзя быть «слоном в посудной лавке» .
- Тонкое преимущество (Edge): Хорошая модель дает преимущество лишь около 8%. Это похоже на теорию игр: можно быть правым в 40% случаев, но за счет соотношения риска и прибыли получать доход .
- Универсальность моделей: Кайзер критикует подход создания отдельных моделей под каждый класс активов. В Kaiser Trading используются одни и те же наборы параметров для облигаций, валют и индексов. По его мнению, если модель не работает на разных временных рядах, она не учитывает смену рыночных режимов .
💻 Технологическая эволюция: от дней к минутам 21:00
Тони Кайзер сравнивает торговлю на спотовом рынке с игрой в шашки, а торговлю опционами — с шахматами . В начале пути, в 90-х, основным препятствием был доступ к данным.
Эволюция инфраструктуры Kaiser Trading:
- 90-е годы: Использование системы LIM (Logical Information Machine) и ежедневных баров данных. Горизонт удержания позиций составлял 1–4 дня .
- Настоящее время: Компания использует тиковые данные и минутные бары. Офис в Мельбурне наполовину заполнен серверным оборудованием . Команда из 25 человек, включая квантов и программистов, работает над «сбором шума» (harvesting noise) на субдневных интервалах .
Кайзер подчеркивает важность системного подхода. Ссылаясь на психолога Ван Тарпа, он утверждает, что большинство дискреционных трейдеров (торгующих «руками») пребывают в иллюзиях относительно своих способностей, и только систематизация процесса позволяет доказать наличие реального преимущества .
🧨 Пузырь обратных выкупов: «Мир сошёл с ума» 40:40
Одним из самых жестких критических блоков выступления Кайзера стал разбор фундаментальных показателей крупнейших компаний США. Он полагает, что рост фондового рынка последних лет обусловлен не развитием бизнеса, а дешевыми долгами .
Примеры, приведенные Кайзером:
- Coca-Cola: Продажи в 2013 году составляли $47 млрд, в 2024 — $45 млрд. Выручка падает, прибыль на акцию (EPS) стагнирует, но компания накопила $40 млрд долга (против $8 млрд ранее) для выкупа собственных акций .
- Apple: В 2013 году у компании не было долгов. Сегодня долг составляет $108 млрд, который использовался для сокращения числа акций в обращении и искусственного поддержания котировок .
- Walmart: Цена акции выросла на 200% с 2014 года ($22 до $62), в то время как прибыль на акцию выросла всего на 11% (с $1,74 до $1,94) .
Кайзер утверждает, что корпоративные казначеи использовали кредиты под 2%, чтобы выкупать акции с доходностью 6–7%. Сейчас, когда стоимость обслуживания долга выросла до 7–8%, этот «попутный ветер» превратился в «встречный» .
📉 Риски пассивного инвестирования и будущее 45:27
По мнению Кайзера, индустрию ждет шок, когда поток автоматических отчислений в пенсионные фонды и индексные ETF столкнется с падением рынка на 50% . Он называет текущую веру в низкозатратное индексное инвестирование «модой», которая скоро пройдет.
Особенности текущего момента:
- Корреляция: В отличие от долгосрочных тренд-фолловеров, чья корреляция между собой достигает 0.8, краткосрочные трейдеры имеют практически нулевую корреляцию друг с другом и с традиционными активами .
- Институциональные ошибки: Кайзер признает, что совершил бизнес-ошибку, закрыв фонд для новых инвесторов на пике в $2,2 млрд. Когда институционалы начали забирать деньги из-за своих внутренних проблем в 2008–2009 годах, отсутствие маркетингового пайплайна привело к падению активов .
- Внутренний капитал: Сегодня Кайзер предпочитает работать в спокойном режиме, используя собственные средства и ожидая момента, когда рынок снова станет «честным» .
Тони Кайзер заключает, что продолжает заниматься трейдингом не ради денег, а ради «интеллектуального вызова» и «любви к игре», оставаясь верным системному подходу даже в периоды, когда он становится непопулярным .
