2 октября 2023 года в нью-йоркской студии Blockworks макроаналитик Альфонсо Пеккатиелло встретился с Джеком Фарли в эфире программы Forward Guidance. В центре обсуждения — крупнейший за последние десятилетия обвал на рынке облигаций, который Пеккатиелло называет проверкой гипотезы «в этот раз всё иначе». По мнению гостя, финансовая система входит в «красную зону» макроэкономических лагов, где предыдущее ужесточение политики ФРС начнёт сталкиваться с реальностью исчерпания бюджетных стимулов и необходимостью рефинансирования долгов.
📉 Тестирование на прочность: почему рынок облигаций падает 0:32
Текущая ситуация на рынке длинных облигаций — это классическое поведение позднего цикла, которое Пеккатиелло называет «медвежьим кручением» (bear steepening) . Инвесторы, которые ранее держали длинные позиции в облигациях в качестве страховки от рецессии, вынуждены отказываться от них, так как рецессия не наступила в ожидаемые сроки . Когда страховка не срабатывает в течение 6–9 месяцев, её удержание становится слишком дорогим, что заставляет участников рынка менять нарратив.
Новый рыночный нарратив гласит: «Если рецессии не случилось до сих пор, значит, её не будет вовсе» . ФРС поддерживает это настроение, пересматривая свои прогнозы («точечные графики») и утверждая, что экономика может выдержать реальную ставку по федеральным фондам на уровне +1,5% в течение трёх лет .
По мнению Альфонсо Пеккатиелло, рынок облигаций сейчас активно «закручивает гайки», повышая стоимость финансирования по всей кривой и проверяя, действительно ли экономика США способна функционировать при ставках в 5% . Он напоминает, что каждый раз, когда эта гипотеза тестировалась в прошлом — в сентябре 2018-го, в конце 2007-го и в 2000 году — она оказывалась ложной:
- В 2001 году за этим последовала рецессия на рынке труда .
- В 2008 году случился мировой финансовый кризис .
- В конце 2018 года произошла заморозка кредитного рынка и падение акций, что заставило Пауэлла совершить резкий разворот в политике .
⏳ Макроэкономические лаги и «фискальный хвост» 3:47
Пеккатиелло признаёт, что его удивила устойчивость экономики, но объясняет её через призму временных лагов. Средний лаг между инверсией кривой доходности (или первым повышением ставки) и реальной болью в экономике составляет 16–18 месяцев . Короткий край лага — 12 месяцев, длинный — 24–27 месяцев.
Кривая доходности в США устойчиво инвертировалась в мае-июне 2022 года. Таким образом, к октябрю 2023 года экономика находится на 15–16 месяце цикла, только приближаясь к медианному значению . Медлительность этого процесса обусловлена двумя факторами:
- Запредельные фискальные расходы: В период с октября 2022 по октябрь 2023 года объём госрасходов был беспрецедентным для данной стадии цикла .
- Структура долга: Американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать низкие ставки во время пандемии. В отличие от Европы, в США крайне мало ипотечных кредитов и корпоративных займов с плавающей ставкой .
Боль от высоких ставок сейчас чувствуют кредиторы (владельцы облигаций), а не заёмщики. Однако Пеккатиелло утверждает, что ситуация изменится в ближайшие 6–9 месяцев, когда наступит пик «стен рефинансирования» (refinancing cliffs) в 2024 и 2025 годах .
📊 Облигации против акций: анализ настроений 12:43
В рамках оценки настроений Пеккатиелло провёл опрос в Twitter, результаты которого показали, что 35% респондентов ожидают доходность 10-летних казначейских облигаций выше 5% через полгода . С точки зрения исторической вероятности, такое событие случается лишь в 7% случаев. Это сигнализирует о крайне «медвежьем» сентименте.
Пеккатиелло считает облигации привлекательными для портфеля по следующим причинам:
- Положительная реальная доходность: При ставках около 5% инвестор не платит за страховку портфеля, а получает за неё деньги (в отличие от периодов с доходностью 1%) .
- Хеджирующий потенциал: Если начнётся дефляционная рецессия, облигации станут лучшим диверсификатором при падении акций и кредитов .
Тем не менее, Альфонсо предупреждает, что в этот раз ФРС не сможет быстро прийти на помощь рынку. В 2019 году Пауэлл развернулся при инфляции в 2%, но если в 2024 году акции упадут на 20%, а базовая инфляция всё ещё будет составлять 4%, руки ФРС будут связаны . Это означает, что ралли облигаций может начаться позже, чем обычно, но оно будет очень мощным.
📉 Почему стоит «шортить» малую капитализацию и Европу 35:41
Самая высокая макроэкономическая убеждённость Пеккатиелло сейчас связана не с покупкой облигаций, а с короткой позицией по определённым акциям . Его главные цели для «шорта»:
- Акции малой капитализации США (Russell 2000): Эти компании имеют средний коэффициент чистого долга к EBITDA на уровне 5x . Большинство из них убыточны и зависят от краткосрочного финансирования. В условиях высокой стоимости капитала и замедления номинального роста эта комбинация становится «токсичной» .
- Европейские акции: Европа гораздо более уязвима к высоким ставкам. В 2014–2019 годах европейские компании с рейтингом BBB могли занимать под 1,5% годовых на 10 лет . Сегодня эта ставка составляет 4,25% .
В Европе, в отличие от США, большая доля ипотеки и корпоративного долга привязана к плавающим ставкам. Особенно это заметно в Северной Европе и странах Балтии, где домохозяйства уже сейчас чувствуют рост платежей по кредитам . Кроме того, Европа является нетто-импортером энергии, и высокие цены на нефть бьют по ней сильнее, чем по США .
🌪️ «Медвежье кручение» кривой доходности: редкий и опасный сигнал 51:03
Пеккатиелло детально разбирает феномен «медвежьего кручения» (bear steepening) — ситуации, когда доходности длинных облигаций растут быстрее коротких. Это крайне редкое явление для инвертированной кривой доходности; последний раз сопоставимый по силе сигнал наблюдался в 1981 году .
Гость выделяет два типа этого процесса:
- «Бычий» (как в 2021 году): Когда номинальный рост ускоряется, и рынок закладывает это в доходности. Акции при этом растут .
- «Токсичный» (текущий): Происходит на фоне замедляющегося номинального роста. Рынок закладывает сценарий «выше и дольше» (higher for longer), игнорируя фундаментальное ослабление экономики .
По словам аналитика, такое «запоздалое» кручение кривой создаёт двойной удар по рисковым активам: экономика замедляется, а стоимость заимствований при этом продолжает расти . Это увеличивает вероятность того, что «что-то сломается» в финансовой системе.
🏦 Банковские риски: США против Европы 1:07:12
Обсуждая банковский кризис (кейс SVB), Пеккатиелло отмечает ключевое различие в регулировании. В Европе банки обязаны проходить жесткие стресс-тесты, учитывающие риск изменения процентных ставок по всему балансу, включая портфели «удерживаемые до погашения» (HTM) .
- В США малые банки (такие как SVB) практически не подвергались адекватному стресс-тестированию .
- Европейские банки в среднем потеряли бы 5–7% капитала при росте ставок на 200 б.п., что является управляемым риском .
Однако главной угрозой для Европы Альфонсо считает не процентный риск, а кредитный . Из-за многолетнего периода отрицательных ставок европейские банки были вынуждены брать на себя избыточные риски, выдавая кредиты с мягкими ковенантами (covenant-light loans). Если стоимость недвижимости в Европе упадет, центральные банки не смогут это субсидировать так же легко, как они закрывают дыры в ликвидности .
💵 Доллар как «пылесос» ликвидности 47:23
Доллар США остаётся важным защитным активом. Пеккатиелло напоминает, что за пределами США выпущено около 11–13 триллионов долларов долга . Когда ФРС изымает ликвидность, а ставки растут, мировым корпорациям (от Бразилии до Китая) становится всё труднее рефинансировать эти обязательства. Это создает агрессивный спрос на наличные доллары — механизм делевериджа, который толкает курс валюты вверх .
Для инвесторов денежные средства в долларах (T-bills) с доходностью 5,25% сейчас являются эталоном, который крайне сложно побить любому макро-фонду, большинство из которых торгуются в диапазоне от -2% до +2% в 2023 году .
