В новом выпуске подкаста Market Depth Вестон Накамура из Blockworks Macro анализирует масштабный кризис на финансовых рынках Китая, который оказывает прямое давление на глобальные фондовые индексы, включая Nasdaq 100. Спикер подробно разбирает «неделю потрясений», вызванную крахом крупнейших девелоперов и теневых банков страны, а также объясняет, почему точечные меры Народного банка Китая не приносят результата. По мнению Накамуры, неэффективная политика Пекина и явный кризис доверия потребителей ведут к переоценке глобальных рисков и подрывают надежды на постковидное восстановление мировой экономики.
📉 Предыстория кризиса: крах Country Garden и теневого банкинга 2:37
Ситуация на китайском рынке стремительно ухудшалась еще до начала так называемой «недели потрясений». Главными очагами нестабильности стали гигантский застройщик Country Garden Holdings и конгломерат теневого банкинга Zhongzhi Enterprise Group.
Country Garden еще недавно считался одним из самых надежных игроков в секторе недвижимости Китая, имея в четыре раза больше проектов, чем скандально известный девелопер Evergrande. Председателем компании является 41-летняя женщина, которая стала самой богатой женщиной Китая в 25 лет во время IPO застройщика, но затем потеряла большую часть своего состояния, сократившегося с $30 млрд в 2021 году до менее чем $5 млрд. Облигации компании с погашением в 2024 году еще в середине июня торговались по вполне приличной цене в 80–85 центов за доллар.
Однако ситуация резко изменилась, когда застройщик не смог выплатить купоны на сумму $22 млн по двум облигациям. Формально у компании есть 30-дневный льготный период, но рынок отреагировал мгновенно: акции упали на 15% за день, приблизившись к стоимости в $1,03 за штуку. Падение в статус «мусорных» акций зафиксировалось после отчета о чистом убытке в 55 млрд юаней за первую половину 2023 года против 2 млрд юаней прибыли годом ранее. Облигации обвалились до 8 центов за доллар, агентство Moody's снизило рейтинг, а торги по 11 внутренним облигациям компании были приостановлены. Потребительский и рыночный оптимизм получил тяжелейший удар. Прямые потери понесли такие крупные фонды, как BlackRock, HSBC и Allianz (с позициями не менее $300 млн), Fidelity, UBS и JPMorgan (от $100 млн), а также Apollo и Deutsche Bank ($70 млн).
Вторым эпицентром взрыва стал сектор альтернативных инвестиций. Теневой банк Zhongzhi Enterprise Group управляет активами на сумму более 1 трлн юаней (около $140 млрд). Его дочерняя структура, Zhongrong Trust, занимающая нижнюю строчку в десятке крупнейших трастов Китая, предлагала клиентам доходность около 7% годовых. Накамура прямо называет эти структуры финансовыми пирамидами, работающими по схеме Понци, поскольку выплаты по старым обязательствам зависели от притока новых клиентов, а сами трасты активно кредитовали застройщиков ради высокой маржи.
Когда финансирование девелоперов иссякло, возникла разрушительная обратная связь. Трасты зафиксировали дефолты по займам и не смогли выплатить средства своим вкладчикам — представителям верхнего среднего класса Китая. В результате эта прослойка населения получила двойной удар: их недвижимость обесценилась или заморожена на этапе строительства, а финансовые активы в трастах сгорели. По мнению Накамуры, именно эти люди должны были стать драйверами внутреннего потребления, способными вытянуть из стагнации экономику Германии или поднять котировки LVMH, но теперь этот сценарий полностью разрушен кризисом доверия.
📆 Хроника «недели потрясений»: понедельник и шоковый вторник Пекина 16:24
«Неделя потрясений» стартовала при курсе оффшорного юаня на уровне 7,25 за доллар, в то время как индекс Hang Seng удерживался на отметке 19 000 пунктов (уровень 18 000 пунктов означает официальный «медвежий» рынок).
В понедельник, 14 августа, Народный банк Китая (НБК) установил ежедневный справочный фиксинг юаня на 600 пипсов сильнее ожиданий рынка, пытаясь остановить падение нацвалюты. Несмотря на это, на фоне заморозки облигаций Country Garden и новостей о дефолтах Zhongzhi, акции застройщика рухнули еще на 18%. Индекс Hang Seng опускался до 18 500 пунктов на сессионных минимумах, зафиксировав худший результат в мире за август из-за непрерывных распродаж со стороны иностранных инвесторов. Юань проигнорировал действия Центробанка и ослаб до 7,29 за доллар.
Во вторник, 15 августа, события приняли критический оборот. В 9:15 утра НБК зафиксировал курс еще жестче — на 670 пипсов сильнее прогнозов. Но уже через несколько минут регулятор шокировал рынки, неожиданно снизив ставку по кредитам в рамках программы среднесрочного кредитования (MLF) на 15 базисных пунктов до 2,5% и влив 1 млрд юаней ликвидности. Накамура отмечает, что Пекин пошел на этот шаг из-за катастрофического падения объемов нового банковского кредитования на 90% в месячном исчислении — до минимумов 2009 года. Также на 10 базисных пунктов была снижена ставка семидневного обратного репо.
Результат оказался противоположным ожиданиям властей. Доходность 10-летних гособлигаций Китая рухнула до уровней 2019 года, тогда как доходность аналогичных бумаг США подскочила выше 4,2%. Этот беспрецедентный разрыв в процентных ставках моментально обрушил китайскую валюту. Всего за полчаса курс USD/CNH пробил психологическую отметку 7,3 и взлетел на 0,7% за сессию. По мнению Накамуры, это была крайне просчитанная и ошибочная со стороны Пекина мера, которая свела на нет все попытки стабилизации валютного курса.
Дополнительным негативом стал выход слабой макроэкономической статистики: промышленное производство, розничные продажи и инвестиции в основной капитал оказались хуже прогнозов. Главным же скандалом дня стало решение Национального бюро статистики Китая полностью прекратить публикацию данных по безработице среди молодежи, которая в предыдущем месяце достигла рекордных 21%. По словам Накамуры, сокрытие данных из-за неких «сложностей учета» лишь подрывает остатки доверия инвесторов к любой другой официальной статистике Пекина.
В этот же день акции ювелирного гиганта Chow Tai Fook упали на 5–6% при троекратном росте объемов торгов, а капитализация LVMH снизилась, что Накамура связывает с первыми паническими продажами со стороны пострадавших клиентов теневых трастов. Вечером Bloomberg сообщил, что власти Китая рассматривают возможность снижения гербового сбора на торговлю акциями (сейчас он составляет 0,01%) впервые с 2008 года. Ведущий подкаста иронично сравнил эту инициативу с попыткой разбавить пустой флакон шампуня водой: Пекин цепляется за копеечные пошлины, поскольку у него полностью закончились вменяемые экономические идеи, а идти на полноценное масштабное стимулирование руководство страны отказывается.
🚫 Среда и четверг: запрет на чистые продажи и секретные интервенции 29:11
В среду, 16 августа, НБК выставил фиксинг уже на 800 пипсов сильнее прогнозов, но юань продолжил падение вглубь зоны 7,3. Индекс Hang Seng снизился на 1,36%, закрывшись на отметке 18 260 пунктов. Китайский кризис накрыл весь Азиатско-Тихоокеанский регион: японский индекс Nikkei и австралийский рынок потеряли по 1,5%, а южнокорейский Kospi обвалился на 1,75%, что впоследствии перекинулось на европейские и американские площадки.
В ответ на рыночную панику китайские регуляторы неофициально потребовали от инвестиционных фондов полностью исключить чистые продажи акций (net sales). Как объясняет Накамура, это означает, что фондам разрешено продавать любые объемы бумаг, но только при условии, что они купят еще больше акций.
Тем временем в Пекине обманутые вкладчики Zhongrong Trust вышли на открытые протесты прямо у штаб-квартиры компании, игнорируя жесткие государственные запреты на демонстрации. В соцсети WeChat появилось видео, где сотрудник траста в красном жилете с помощью мегафона объяснял толпе, что компания не может раскрыть структуру базовых активов, так как это приведет к их немедленному обесцениванию. Вскоре видео было удалено цензурой, а полиция начала наносить визиты домой к активистам, требуя прекратить публичные выступления. Накамура подчеркивает: подобные действия создают у населения ощущение, что государство защищает интересы элит, грабящих простых людей, и доказывают полную оторванность технократов в Пекине от реальных настроений на местах.
В четверг, 17 августа, фиксинг юаня достиг экстремальных 900 пипсов выше ожиданий, вплотную приблизившись к рекорду октября 2022 года. Курс на торгах дошел до 35-летнего минимума на уровне 7,35. Ситуацию резко развернула вечерняя публикация Bloomberg, согласно которой Пекин отдал прямой приказ госбанкам усилить агрессивные интервенции на валютном рынке. Юань и японская иена мгновенно укрепились, ликвидировав чрезмерные короткие позиции.
Спикер обращает внимание на важный нюанс: за час до Bloomberg аналогичную новость выпустило агентство Reuters, но рынок на нее никак не отреагировал. По мнению Накамуры, Reuters слишком часто выпускает подобные заголовки, превратившись в «мальчика, который кричал "волк"», поэтому крупные игроки теперь доверяют эксклюзивам Bloomberg гораздо больше. На фоне интервенций индекс Hang Seng в течение дня пробивал уровень 18 000 и уходил в зону 17 000 пунктов, но за счет технических покупок закрылся почти во флэте (-0,1%).
🚀 Пятница и понедельник: рекордная фиксация юаня и разочарование по ставкам 42:17
В пятницу, 18 августа, Народный банк Китая пошел ва-банк, установив справочный курс юаня на беспрецедентные 1000 пипсов сильнее рыночных ожиданий — это стало абсолютным историческим рекордом. По мнению Накамуры, Пекин задействовал «тяжелую артиллерию» и готов стоять до конца, чтобы защитить рубеж 7,375 юаня за доллар и не допустить падения валюты к минимумам 2007 года. Ведущий предупреждает, что траектория индекса Nasdaq 100 напрямую зависит от способности НБК удержать эту линию: если оборона падет, американские технологические акции ждет масштабный обвал вслед за юанем.
После закрытия пятничных торгов регуляторы Шанхайской фондовой биржи принудили 30 технологических компаний, торгующихся на площадке Star Market, объявить о выкупе собственных акций (байбэках). Было объявлено о снижении транзакционных сборов и планах продлить торговые часы для акций и облигаций.
Итог недели оказался неутешительным: индекс Hang Seng официально вошел в «медвежий» рынок, юань удержался на краю пропасти лишь благодаря интервенциям, а глобальные фонды устроили паническое бегство из китайских активов, аннулировав весь приток капитала, зафиксированный после июльского заседания Политбюро.
В понедельник, 21 августа, разочарование инвесторов усилилось. Ожидалось, что базовая ставка по кредитам (LPR) повторит шаг снижения ставки MLF на 15 базисных пунктов. Вместо этого однолетняя ставка LPR была снижена всего на 10 базисных пунктов, а пятилетняя LPR (ориентир для ипотеки) осталась без изменений.
Накамура объясняет этот парадокс институциональным расколом в Китае: ставка MLF контролируется исключительно Центробанком, тогда как ставки LPR формируются консорциумом из 18–20 коммерческих банков. Банки открыто саботируют требования НБК наращивать кредитование, заявляя, что в стране отсутствует спрос на новые займы, а дальнейшее снижение ставок просто уничтожит их чистую процентную маржу. Ипотечные ставки в Китае и так находятся на исторических минимумах, но недвижимость никто не покупает из-за тотального страха перед будущим.
🔀 Стратегия «нулевого стимула» и приоритеты Си Цзиньпина 53:10
Оценивая перспективы, Накамура напоминает о своем прогнозе, сделанном еще в июне: точечные «полумеры» Пекина приносят колоссальный вред. Они не стимулируют реальную экономику, но шлют четкий сигнал всему миру — дела в Китае плохи.
Спикер предлагает использовать концептуальную рамку под названием «Политика нулевого стимула» (Stimulus Zero), проводя прямую аналогию с жесткой и разрушительной стратегией «нулевого ковида» (Covid Zero), которую Си Цзиньпин упрямо удерживал вопреки всякой логике, а затем отменил за одну ночь. Если однажды Пекин все же решится выпустить «финансовую базуку» в стиле кризиса 2008 года, рынок отреагирует на это не как на начало нового цикла глобального роста, а как на паническую капитуляцию властей, признавших, что экономика находится в критическом состоянии и требует реанимации. Китай застрял в ловушке долгов, неконтролируемой демографии и жесткой привязки к сектору недвижимости, который невозможно заместить производством электромобилей.
В завершение Накамура обращает внимание на политический контекст: на этой неделе Си Цзиньпин отправляется в ЮАР на саммит БРИКС в Йоханнесбурге. Это редчайший личный выезд китайского лидера за границу — во время пандемии он не покидал страну около 700 дней.
Пока экономика КНР горит, Си Цзиньпин хранит молчание по внутренним вопросам, предпочитая заниматься выстраиванием международных коалиций. Накамура проводит параллель с Джо Байденом, который был готов отменить визит на саммит G7 в Хиросиму и вернулся пораньше, чтобы решить проблему потолка госдолга с Кевином Маккарти. Си Цзиньпин же оставляет страну в разгар финансового шторма. В отсутствие «отца» чиновники на местах занимаются хаотичным метанием дротиков вслепую, выдавая противоречивые и неэффективные регуляторные указы. Политика Китая стала непредсказуемой, фрагментированной и опасной для глобального капитала.
