Аналитик Вестон Накамура в подкасте Market Depth от Blockworks Macro подробно разбирает глубокий кризис ликвидности в Китае, охвативший крупнейших застройщиков и теневой банковский сектор в августе 2023 года. Накамура утверждает, что половинчатые меры китайских властей и упорное нежелание запускать масштабное стимулирование подрывают доверие инвесторов и напрямую тянут вниз мировые рисковые активы, включая американский индекс NASDAQ 100. Центральным сюжетом недели стало драматическое противостояние Народного банка Китая и девальвационного давления на офшорный юань на фоне ухудшающейся макроэкономической статистики.
💥 Накануне хаоса: Крах Country Garden и теневых банков 2:37
До начала так называемой «недели потрясений» на китайском рынке сформировались два мощных очага дестабилизации, которые предопределили панический настрой инвесторов.
Банкротство гиганта недвижимости
Первым триггером стал застройщик Country Garden Holdings, долгое время считавшийся одним из самых надежных игроков в секторе недвижимости Китая. Масштабы деятельности компании колоссальны: объем ее проектов в четыре раза превышает показатели уже обанкротившегося девелопера Evergrande.
Финансовое падение компании Накамура иллюстрирует личной историей ее владелицы — 41-летней женщины, которая в 25 лет стала богатейшей женщиной Китая после IPO компании, а к 2023 году потеряла большую часть своего состояния, сократившегося с $30 млрд до $5 млрд.
Еще в середине июня 2023 года облигации Country Garden с погашением в 2024 году торговались по вполне здоровой цене в 80–85 центов за доллар. Однако 7 августа компания не смогла выплатить купоны на сумму $22 млн по двум выпускам облигаций.
Хотя формально у девелопера оставался 30-дневный льготный период для исправления ситуации, рынок расценил это как фактический дефолт. Акции компании мгновенно рухнули на 15%, приблизившись к статусу «мусорных».
Панение завершилось в пятницу перед началом «недели потрясений», когда Country Garden отчиталась о чистом убытке в размере 55 млрд юаней за первое полугодие 2023 года против 2 млрд юаней прибыли годом ранее. В результате стоимость бумаг упала до уровня пенни-стоков, компания была исключена из индекса Hang Seng, а ее январские облигации стали торговаться всего по 8 центов за доллар.
Прямой ущерб понесли такие глобальные гиганты, как BlackRock, HSBC, Allianz (с позициями не менее $300 млн), Fidelity, UBS, JPMorgan ($100 млн) и Deutsche Bank ($70 млн). По мнению Moody's, этот крах нанес сокрушительный удар по рыночным настроениям во всем мире.
Теневой банкинг и «схема Понци» от Zhongrong Trust
Вторым ударом стал кризис в индустрии инвестиционных трастов, формирующих основу теневой банковской системы Китая с объемом рынка в $3 трлн. В центре скандала оказался Zhongrong International Trust — дочерняя структура пекинского конгломерата Zhongji Enterprise Group с активами под управлением более 1 трлн юаней (~$140 млрд). По сути, Zhongji выполнял роль китайского аналога Blackstone.
Такие трасты привлекали средства корпораций и состоятельных граждан из верхнего среднего класса, обещая фиксированную доходность в районе 7% годовых. Вестон Накамура дает жесткую оценку этой модели, открыто называя подобные структуры классическими «схемами Понци». Трасты брали на себя избыточные кредитные риски, инвестируя в недвижимость, а выплаты по старым продуктам обеспечивали за счет притока новых клиентов.
Параллельно Накамура усматривает элементы финансовой пирамиды и в действиях самих девелоперов: покупатели жилья в Китае вносили до 50% предоплаты наличными за еще не построенные объекты. Эти деньги шли на достройку старых просроченных проектов, в то время как новые дольщики годами ждали свои квартиры.
Когда финансирование застройщиков иссякло, возникла замкнутая петля: девелоперы объявили дефолт по займам от трастов, а те, в свою очередь, не смогли выплатить деньги конечным инвесторам. Это привело к панике в социальных сетях и массовым физическим протестам у штаб-квартиры Zhongrong Trust. Пострадавший класс собственников и инвесторов одновременно лишился и ликвидности, и уверенности в будущем, что, как считает ведущий, ставит крест на ожиданиях потребительского бума в Китае.
🗓 Хроника «недели потрясений»: День за днем 16:24
Разворачивавшийся кризис вынудил власти Китая перейти к экстренным, но, по оценке Накамуры, хаотичным и неэффективным мерам поддержки.
Понедельник, 14 августа: Первые заморозки
Индекс Hang Seng начал неделю на отметке 19 000 пунктов. Чтобы сдержать ослабление национальной валюты, Народный банк Китая (НБК) установил ежедневный справочный курс (фиксинг) юаня на 600 пунктов сильнее рыночных ожиданий.
Тем временем Country Garden объявила о приостановке торгов по 11 выпускам своих внутренних облигаций. Оставшиеся инвесторы начали спешно сбрасывать акции девелопера, которые рухнули еще на 18% на огромных объемах.
Индекс Hang Seng опустился до 18 500 пунктов, став худшим мировым индексом в августе из-за непрерывных распродаж со стороны иностранных фондов. Курс доллара к офшорному юаню (USD/CNH) вырос до 7,29, проигнорировав усилия регулятора.
Вторник, 15 августа: Шоковое снижение ставок и цензура безработицы
Утром НБК пошел на еще более агрессивный фиксинг — на 670 пунктов сильнее прогнозов. Однако спустя несколько минут регулятор шокировал рынки, внезапно снизив ставку по годовым кредитам среднесрочного финансирования (MLF) на 15 базисных пунктов до 2,5% и влив 1 млрд юаней ликвидности. Это стало самым резким снижением ставки MLF с 2009 года, спровоцированным обвалом объема новых банковских кредитов на 90% в месячном исчислении. Также на 10 б.п. была снижена ставка семидневного обратного репо.
Результат оказался обратным ожиданиям властей. Доходность 10-летних гособлигаций Китая рухнула до минимумов 2019 года, тогда как доходность аналогичных бумаг США пробила 4,2%. Образовавшийся колоссальный спред доходностей уничтожил юань: пара USD/CNH за 30 минут пробила психологический барьер 7,30 и выросла на 0,7% за день. Накамура называет это решение властей грубейшей тактической ошибкой.
В этот же день макроэкономическая статистика зафиксировала провал по промышленному производству, розничным продажам и инвестициям. Вместо решения проблем Национальное бюро статистики Китая просто объявило, что прекращает публикацию данных по безработице среди молодежи (которая достигла рекордных 21%), сославшись на необходимость «оптимизации методологии». По мнению Накамуры, сокрытие статистики лишь окончательно подорвало доверие инвесторов к любым официальным данным из КНР.
На фоне слухов о крахе Zhongrong акции люксового ювелирного бренда Chow Tai Fook упали на 5-6% при троекратном росте объемов торгов, а бумаги LVMH продемонстрировали аналогичное падение, отражая панику среди богатых китайских потребителей.
Позже появились сообщения о том, что Пекин рассматривает возможность снижения гербового сбора на торговлю акциями (0,01% сбора) впервые с 2008 года. Накамура высмеял эту инициативу, сравнив ее с попыткой разбавить водой пустую бутылку шампуня в душе — признак полного отсутствия реальных идей у чиновников.
Среда, 16 августа: Запрет на продажи и протесты в Пекине
Фиксинг юаня составил уже рекордные 800 пунктов выше ожиданий, но курс USD/CNH продолжил расти в рамках диапазона 7,30. Индекс Hang Seng потерял еще 1,36%, опустившись до 18 260 пунктов и утянув за собой весь Азиатско-Тихоокеанский регион: Nikkei и австралийский ASX упали на 1,5%, а южнокорейский Kospi — на 1,75%.
В ответ китайские регуляторы ввели негласное правило «отсутствия чистых продаж» (no net selling) для инвестиционных фондов: продавать акции разрешалось только при условии покупки еще большего объема бумаг.
Ситуация вокруг Zhongrong Trust обострилась до предела. Обманутые инвесторы вышли на открытые протесты прямо к офису компании в Пекине, наплевав на жесткие государственные запреты на демонстрации. Как сообщает CNN, один из топ-менеджеров траста через мегафон заявил толпе, что компания не может раскрыть структуру базовых активов, так как это вызовет их «драматическое сжатие».
В последующие дни китайская полиция начала приходить к инвесторам прямо домой, настоятельно требуя прекратить публичные акции. Накамура подчеркивает, что такие действия создают опасный образ государства, защищающего проворовавшуюся элиту в ущерб простым гражданам, и доказывают полную оторванность плановой верхушки КНР от реальности.
Четверг, 17 августа: Интервенции Bloomberg против Reuters
Фиксинг НБК достиг запредельных 900 пунктов сильнее прогнозов, а курс USD/CNH протестировал 7,35. В 19:00 по местному времени агентство Bloomberg со ссылкой на источники сообщило: «Китай приказал государственным банкам усилить интервенции на валютном рынке». Это вызвало мощнейшее укрепление юаня и временно сняло девальвационное давление даже с японской иены.
Ведущий обращает внимание на интересную деталь рыночной психологии. Агентство Reuters выпустило аналогичную новость на 50 минут раньше (в 18:10), но рынок на нее вообще не отреагировал. По словам Накамуры, Reuters в последние годы так часто писало об интервенциях госбанков, что превратилось в «мальчика, который кричал „волк“», полностью потеряв способность двигать котировки своими инсайдами в отличие от Bloomberg.
Параллельно китайские чиновники провели экстренную встречу с представителями иностранных корпораций (включая Walmart и PayPal), пытаясь смягчить их страхи перед новым жестким законом о данных, принятым Си Цзиньпином в 2021 году. Власти фактически предлагали иностранцам лазейки в обход законов собственного лидера.
Накамура видит в этом признак нарастающей дисфункции государственного управления: Си Цзиньпин физически не способен контролировать огромную госсистему в одиночку, а делегирование полномочий приводит к фрагментации, аппаратной борьбе и противоречивым сигналам. На торгах индекс Hang Seng на мгновение пробил критический уровень в 18 000 пунктов, уйдя в зону 17 000, но закрылся в символическом минусе на 0,1% за счет технических покупок.
Пятница, 18 августа: Рекордный фиксинг и принудительный байбэк
В финальный день «недели потрясений» НБК выбросил на стол «главный калибр», установив справочный курс юаня на фантастические 1000 пунктов сильнее ожиданий рынка — абсолютный исторический рекорд. Регулятор де-факто обозначил, что готов «умереть в бою», но не пустить доллар выше психологической отметки 7,375, которая отделяет юань от падения к минимумам 2007 года. Накамура напоминает американским инвесторам, что траектория индекса NASDAQ напрямую зависит от успеха НБК в этой войне: если юань не удержит рубеж, американские технологические компании ждет затяжное пике.
После закрытия торгов Шанхайская фондовая биржа и регуляторы в директивном порядке заставили 30 технологических компаний, торгующихся на площадке STAR Market, объявить о выкупе собственных акций (байбэке). Было объявлено о снижении транзакционных комиссий и рассмотрении вопроса о продлении торговых часов для акций и облигаций.
Несмотря на все эти беспрецедентные меры, вербальные интервенции и рекордные фиксинги, неделя завершилась фиксацией индекса Hang Seng в зоне официального «медвежьего» рынка, а глобальный капитал продолжил паническое бегство из Китая.
📉 Понедельничное разочарование: Почему банки саботируют политику 48:05
Продолжение истории в понедельник показало, что китайский кризис носит структурный, а не монетарный характер. Рынок ожидал, что базовая кредитная ставка (LPR) будет снижена на 15 базисных пунктов вслед за снижением ставки MLF на прошлой неделе.
Однако годовая ставка LPR была снижена всего на 10 б.п., а 5-летняя ставка, служащая ориентиром для ипотечных кредитов, вообще осталась без изменений. Это вызвало волну разочарования среди инвесторов, которые по-прежнему слепо верят в то, что Пекин вот-воз вытащит из кобуры «стимулирующую базуку».
Накамура объясняет, что в реальности происходит институциональный саботаж. В отличие от ставки MLF, которая полностью контролируется Центробанком, ставки LPR формируются пулом из 18–20 коммерческих банков.
В текущих условиях коммерческие банки КНР фактически пошли на открытый конфликт с НБК. Регулятор требует от них снижать ставки и наращивать кредитование, на что банки отвечают жесткими аргументами:
- В стране полностью отсутствует спрос на новые кредиты со стороны бизнеса и населения, так как доверие уничтожено.
- Дальнейшее принудительное снижение ставок по займам при сохранении стоимости депозитов катастрофически сжимает чистую процентную маржу (NIM) банков, ставя под угрозу их собственную финансовую устойчивость.
Ипотечные ставки в Китае и без того находятся на исторических минимумах, но люди не покупают жилье не из-за дороговизны кредитов, а из-за тотального кризиса доверия. Ведущий резюмирует: уничтожить доверие административным давлением можно за один день, но восстановить его сверху вниз — задача практически невыполнимая.
🧩 Концепция «нулевого стимулирования» и геополитические приоритеты Си Цзиньпина 53:10
Возвращаясь к своему аналитическому фреймворку, разработанному еще в июне, Вестон Накамура повторяет ключевой тезис: точечные полумеры китайских властей наносят экономике гораздо больше вреда, чем полное бездействие. Каждое мелкое снижение ставок или комиссий лишь подтверждает худшие опасения мировых рынков о глубине проблем в КНР, но не дает бизнесу реального ресурса для восстановления.
Накамура вводит новый термин — «политика нулевого стимулирования» (Stimulus Zero), проводя прямую аналогию с печально известной политикой «нулевого ковида» (Covid Zero). Си Цзиньпин демонстрирует то же идеологическое упрямство, до последнего удерживая запрет на масштабные денежные вливания.
По мнению аналитика, если Китай в один прекрасный день резко капитулирует и объявит о масштабной программе фискального стимулирования в стиле кризиса 2008 года, рынок отреагирует на это не долгосрочным ростом, а паникой. Инвесторы поймут, что реальное положение дел в непрозрачной китайской экономике настолько катастрофично, что вынудило Си Цзиньпина пойти на полный разворот своей экономической доктрины. Капитализм с китайскими характеристиками уперся в непреодолимые структурные тупики: долговую абстиненцию девелоперов, горы скрытых долгов и необратимый демографический спад, который невозможно компенсировать производством электромобилей.
Подтверждением того, что внутренняя экономика больше не является для Си Цзиньпина приоритетом номер один, Накамура считает его поездку на саммит БРИКС в Йоханнесбург (ЮАР) именно в разгар «недели потрясений». Лидер КНР, который во время пандемии не покидал страну почти 700 дней, предпочел проигнорировать финансовый пожар дома ради выстраивания международной коалиции в Южной Африке.
В это время его подчиненные («дети, оставленные без присмотра папы Си») занимались хаотичным метанием дротиков вслепую, штампуя бессмысленные и противоречивые экономические циркуляры. Накамура сравнивает это с поведением Джо Байдена, который на саммите G7 в Хиросиме был готов сорваться и улететь в Вашингтон из-за угрозы технического дефолта США, чтобы лично вести переговоры с Кевином Маккарти. Си Цзиньпин же сознательно выбрал внешнеполитическую экспансию, оставив внутренний рынок на произвол судьбы.
