В новом выпуске программы Forward Guidance макростратег Энди Констан (Andy Constan) объясняет, как недавние решения Министерства финансов США под руководством Джанет Йеллен (Janet Yellen) радикально изменили рыночный ландшафт. По мнению эксперта, стратегический маневр с составом государственного долга спровоцировал мощное ралли, смягчил финансовые условия и фактически обнулил усилия ФРС по охлаждению экономики.
📈 Неожиданный поворот QRA: Почему рынки перешли к росту 0:00
Энди Констан отмечает, что публикация квартального плана по заимствованиям (QRA) в начале ноября стала мощным катализатором для рисковых активов . Первым сигналом стали данные понедельника, когда оценка финансирования оказалась на 78 млрд долларов ниже ожиданий по сравнению с предыдущими анонсами для четвертого квартала . Несмотря на то, что общий объем нового финансирования в первом квартале запланирован на уровне 816 млрд долларов (что выше личных оценок Констана), рынок отреагировал позитивно .
Ключевые показатели финансирования, озвученные в отчете:
- Погашение долга перед ФРС: около 180 млрд долларов направляется на компенсацию последствий количественного ужесточения (QT) .
- Счет Министерства финансов (TGA): Джанет Йеллен приняла решение сохранить баланс на уровне 750 млрд долларов, не увеличивая его .
- Дефицит бюджета: оставшиеся средства пойдут на покрытие федерального дефицита, который в 2024 году оценивается в 1,6 трлн долларов .
По словам макростратега, решающим моментом стало утро среды, когда была объявлена структура выпуска . Вместо ожидаемого резкого увеличения долгосрочных облигаций (купонов), Минфин увеличил их выпуск всего на 10 млрд долларов . Это оказалось значительно ниже ожиданий Уолл-стрит и самого Констана, что заставило его мгновенно сменить прогноз на «бычий» по всем классам активов .
⚖️ Биллы против бондов: Стратегия Джанет Йеллен 6:36
В финансовом сообществе существует негласное правило: доля краткосрочных векселей (bills) в общем объеме долга должна составлять 15–20% . Однако, как указывает Энди Констан, в текущем квартале Джанет Йеллен довела долю векселей до 57% . По его расчетам, к концу первого квартала общая доля краткосрочного долга в обращении превысит 21% .
Последствия такого решения, по мнению гостя:
- Риск рефинансирования: Зависимость государства от «ночных» или краткосрочных денег делает его уязвимым к капризам инвесторов, которые могут потребовать заоблачные проценты при пролонгации долга .
- Упущенная выгода: Срочные премии по долгосрочным казначейским облигациям все еще остаются низкими или отрицательными, что, по словам Констана, делало выпуск длинных бондов выгодным для Минфина .
- Снятие давления: Когда частному сектору не нужно поглощать огромные объемы новых облигаций, исчезает необходимость распродавать другие активы или наращивать рычаг (leverage) .
Констан полагает, что решение Йеллен было логичным с точки зрения управления рыночной волатильностью: увидев, как доходность 10-летних облигаций подскочила на 100 базисных пунктов в прошлом квартале, она предпочла не «передавливать» рынок предложением . В результате доходность 10-летних облигаций упала на 50 базисных пунктов всего за три дня после анонса .
🏛️ Спор с легендами: Констан против Дракенмиллера 11:44
Ведущий Майк Ипполито упомянул недавнюю критику со стороны Стэнли Дракенмиллера, который назвал отказ Джанет Йеллен зафиксировать низкие ставки по долгу (когда они были ниже 1%) «крупнейшей ошибкой в истории Минфина со времен Александра Гамильтона» .
Энди Констан категорически не согласен с этой оценкой, называя ее «глупой» с точки зрения политики . Его аргументы:
- В период низких ставок ФРС проводила количественное смягчение (QE), пытаясь убрать «дюрацию» (риск изменения процентных ставок) с рынка для облегчения финансовых условий .
- Если бы Джанет Йеллен в это же время начала массово выпускать долгосрочные облигации, она бы полностью нейтрализовала усилия ФРС по стимулированию экономики .
- Действия Минфина и ФРС должны быть скоординированы, а предложение Дракенмиллера фактически означало бы войну двух ведомств в период с 2010 года до пандемии .
При этом Констан признает, что политический аспект нельзя исключать: любой министр финансов заинтересован в том, чтобы действующий президент (в данном случае Джо Байден) был переизбран, что может влиять на выбор времени для «накачки» рынка .
🔄 Пять актов инфляции: Возврат к началу 19:13
Энди Констан разработал концепцию «Пяти актов», описывающую путь экономики к победе над инфляцией. До недавнего решения Минфина рынок находился в третьем акте, но теперь, по мнению эксперта, произошел откат .
Структура «Пяти актов» по Констану:
- Акт 1: Ставки остаются высокими долгое время («Higher for longer»), но не достигают цели.
- Акт 2: Доходность длинных облигаций обновляет максимумы из-за избытка предложения.
- Акт 3: Сжатие мультипликаторов (акции падают при хороших прибылях).
- Акт 4: Сокращение доходов компаний из-за падения спроса.
- Акт 5: Рецессия, массовые увольнения.
«Мы были в третьем акте: акции упали на 10%, рынки начали реагировать на высокую доходность бондов . Но как только я увидел цифры Минфина, стало ясно — мы вернулись в первый акт», — утверждает Констан . По его мнению, Джанет Йеллен «отобрала мяч» у ФРС. Джером Пауэлл рассчитывал, что рост долгосрочных ставок сделает за него работу по ужесточению условий, но теперь этот рычаг сломан .
🔮 Прогноз: Рецессия откладывается 31:46
Энди Констан считает, что текущее смягчение финансовых условий приведет к следующим последствиям:
- Рост экономики в краткосрочной перспективе: Рецессия в четвертом квартале исключена. Компании не будут увольнять людей, пока их акции на максимумах, а ставки финансирования падают .
- Давление на ФРС: Поскольку долгосрочные ставки больше не сдерживают рынок, ФРС может быть вынуждена снова повышать краткосрочные ставки сильнее, чем ожидает рынок . Декабрьское повышение снова «на повестке дня» .
- Ралли акций: Констан ожидает «хорошее Рождество» и позитивный первый квартал для фондового рынка .
Для того чтобы экономика действительно вошла в стадию очищения от инфляции, необходимо, чтобы доходность 30-летних облигаций ушла выше 5% и направилась к 6%, а индекс S&P 500 упал ниже уровня 4000 или даже 3800 пунктов . Только тогда, по мнению макростратега, начнутся реальные увольнения и проявятся кредитные инциденты, ведущие к настоящей рецессии . Пока же, благодаря действиям Минфина, этот сценарий перенесен на неопределенный срок .
