В новом выпуске подкаста Rational Reminder Питер Младина, исполнительный директор по исследованиям портфеля в Northern Trust Wealth Management и профессор UCLA, подробно разбирает переход от классической портфельной теории Марковица к межвременной модели ICAPM. Обсуждение охватывает практические аспекты распределения активов, пересмотр понятия «безопасного актива» и результаты масштабного исследования факторных моделей на данных реально торгуемых фондов, а не гипотетических академических портфелей.
📉 Ограничения современной портфельной теории (MPT) и CAPM 5:00
Питер Младина выделяет три фундаментальных недостатка современной портфельной теории (MPT) Гарри Марковица, которые делают её неудобной для практического применения в управлении частным капиталом. Во-первых, это модель «только для активов» (asset-only), которая не учитывает цели финансирования или обязательства инвестора . Во-вторых, MPT — это однопериодная модель, оптимизирующая портфель на один год, что не соответствует жизненным циклам реальных людей . В-третьих, математический аппарат MPT крайне чувствителен к входным данным: малейшее изменение прогноза доходности может радикально изменить рекомендации, что заставляет практиков накладывать произвольные ограничения .
Классическая модель CAPM, по мнению гостя, решает проблему произвольных ограничений, предлагая рыночный портфель как оптимальный, но сохраняет другие недостатки . Питер Младина отмечает следующие проблемы CAPM в практике:
- Игнорирование обязательств: Она всё ещё не учитывает конкретные финансовые цели инвестора.
- Однопериодность: Остаётся статичной во времени.
- Эмпирическая недостаточность: Существует как минимум два независимых фактора риска — рыночный риск (акции) и временной риск (облигации инвестиционного уровня), тогда как CAPM фокусируется только на рынке .
🎯 ICAPM: пересмотр понятия риска и безопасных активов 8:20
Межвременная модель ценообразования капитальных активов (ICAPM) предлагает качественный скачок, превращая инвестирование из процесса «управления активами» в процесс «управления достижением целей» . Питер Младина подчеркивает, что в рамках этой модели активы должны иметь четкое назначение: либо хеджирование обязательств (целей), либо поиск доходности через принятие риска .
Ключевым моментом является радикальное переопределение риска. Если в классической теории риск — это волатильность (стандартное отклонение), то в ICAPM риск — это ошибка отслеживания (tracking error) относительно профиля будущих целей инвестора .
Эксперт приводит пример: если вам нужен миллион долларов через 10 лет, то самым безопасным активом для вас будет 10-летняя казначейская облигация с нулевым купоном . Она может быть волатильной в течение этих 10 лет, но она гарантированно обеспечит нужную сумму в нужный срок без риска дефолта. Таким образом, в ICAPM:
- Риск-ориентированный актив: Наличные (cash) становятся рискованным активом для долгосрочных целей из-за риска реинвестирования — вы не знаете, какую доходность они дадут через год или пять .
- Безопасный актив: Высококачественные облигации, сопоставленные по длительности (duration) с вашими целями.
Младина утверждает, что портфель должен состоять из двух суб-портфелей: хеджирующего (для обеспечения критически важных целей) и рискового (для приумножения капитала) . Доля каждого определяется приоритетностью целей: для базового потребления в рецессии используется хедж, для наследства или амбициозных покупок — рисковые активы .
👷 Человеческий капитал как элемент портфеля 26:47
Для большинства частных инвесторов человеческий капитал (приведенная стоимость будущих доходов от труда) является крупнейшим активом . Питер Младина считает необходимым капитализировать этот доход и рассматривать его наравне с финансовыми активами.
Сложность интеграции человеческого капитала заключается в выборе ставки дисконтирования. Гость оспаривает традиционное мнение о том, что человеческий капитал — это «облигациеподобный» актив . По его мнению, из-за невозможности диверсифицировать собственные навыки и специфических рисков отрасли, человеческий капитал для большинства людей является гибридом между акциями и облигациями .
Практический подход в Northern Trust заключается в согласовании потоков денежных средств от труда с будущими целями, что позволяет корректировать уровень риска в финансовом портфеле .
🧬 Факторные модели: реальный мир против теории 53:40
Питер Младина критикует современный «зоопарк факторов» в академической литературе. Для того чтобы фактор считался подлинным, он должен соответствовать четырем критериям:
- Наличие значимой премии к доходности .
- Объяснение общей вариации доходности активов.
- Независимость от других факторов (отсутствие избыточности) .
- Наличие обоснованной экономической теории (защита от случайного «майнинга данных») .
В ходе своих исследований гость пришел к поразительному выводу: в реальности большинство «дополнительных» факторов избыточны. Питер Младина протестировал факторные модели на данных реальных взаимных фондов с 1970-х годов, используя «совместный тест» (joint test) эффективности рынка и моделей ценообразования .
Основные выводы исследования:
- Для акций: Одной лишь рыночной беты в формулировке ICAPM (доходность акций минус доходность долгосрочных гособлигаций) достаточно, чтобы объяснить практически все избыточные доходности (альфу) активных менеджеров .
- Размер (Size) и Стоимость (Value): Помогают объяснить колебания доходности, но не добавляют значимой «альфы» в долгосрочном периоде в реально торгуемых портфелях .
- Прочие факторы: Импульс (Momentum), рентабельность (Profitability) и инвестиции (Investment) Младина называет скорее «аномалиями», чем фундаментальными факторами риска. Он полагает, что эффективный количественный менеджер может пытаться их извлечь, но они не являются обязательными элементами для долгосрочного распределения активов .
🏢 REIT и хедж-фонды под микроскопом 1:01:13
Одним из самых известных исследований Питера Младина стал анализ фондов недвижимости (REIT). Он доказал, что доходность REIT полностью объясняется комбинацией акций компаний малой капитализации (Small Cap Value) и корпоративных облигаций с высоким доходом . Позже он применил аналогичную методику к частной недвижимости и обнаружил ту же зависимость, что делает выделение недвижимости в отдельный класс активов спорным с точки зрения факторного состава .
Что касается хедж-фондов, то эксперт настроен скептически. Анализ показывает, что средний хедж-фонд — это всего лишь портфель с низкой рыночной бетой (примерно 30% акций и 70% казначейских векселей) . Младина не видит смысла платить высокие комиссии (2% за управление и 20% от прибыли) за то, что инвестор может собрать самостоятельно из дешевых индексных фондов и наличных . Хотя существуют стратегии с истинной, статистически значимой альфой, они крайне редки, часто закрыты для новых инвесторов и имеют тенденцию к деградации результатов сразу после того, как в них вкладывают средства .
