Решение Федеральной резервной системы оставить процентные ставки без изменений вызвало временный оптимизм на финансовых рынках, однако долгосрочные макроэкономические риски остаются недооцененными. В новом выпуске программы Forward Guidance финансовый аналитик и инвестор Майкл Као обсуждает с ведущими Джеком Фарли и Майком текущую макроструктуру американской экономики, объясняя, почему жесткие меры регулятора нейтрализуются масштабными государственными расходами. По мнению аналитика, инвесторам следует готовиться к затяжному периоду высоких ставок, глобальному доминированию доллара и масштабной переоценке активов с высокой дюрацией.
🦅 Реакция на решение ФРС и эффект «водки с Ред Буллом» 1:13
В ходе недавнего заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) глава ФРС Джером Пауэлл подтвердил решение сохранить процентную ставку на прежнем уровне. Рынки отреагировали на пресс-конференцию ростом акций и падением доходностей двухлетних облигаций. По словам Майкла Као, его утренний прогноз о краткосрочном ралли на фоне Квартального объявления о рефинансировании (QRA) оправдался, однако бурная позитивная реакция акций на слова Пауэлла вызвала у него недоумение. Аналитик подчеркивает, что регулятор ясно дал понять: ФРС даже не задумывается о снижении ставок, а главным вопросом для комитета остается то, является ли текущая политика достаточно ограничительной.
Как утверждает гость программы, оптимизм инвесторов, вздохнувших с облегчением в надежде на окончание цикла ужесточения, ошибочен. Майкл Као объясняет устойчивость американской экономики перед лицом жесткой монетарной политики с помощью метафоры, которую он называет «эффектом водки с Ред Буллом».
По мнению Као, в то время как Центробанк пытается ввести в экономику «депрессант» в виде высоких процентных ставок, другие ветви американской власти продолжают активно «подливать Ред Булл» через фискальное стимулирование. Эта раскоординация фактически нейтрализует усилия ФРС. В результате период высоких ставок продлится гораздо дольше, чем может выдержать остальной мир, что превратит американский доллар в разрушительный «таран» (wrecking ball) для глобальной финансовой системы. При этом глобальный кризис начнется не потому, что ФРС ужесточит риторику, а потому, что другие крупные экономики начнут ломаться под этим давлением.
🐎 Четыре всадника экономической устойчивости США 2:34
Для детального описания причин, по которым экономика США до сих пор не вошла в рецессию после 11 повышений процентной ставки, Майкл Као использует авторскую концепцию «Четырех всадников экономической устойчивости», названную в честь его любимой рок-группы Metallica.
Као подробно описывает каждый из этих факторов:
- Первый всадник (Демографическая структура): Структурные изменения на рынке труда и демографические сдвиги создают устойчивое давление, обуславливающее жесткую липкость инфляции в секторах жилья (shelter) и оплаты труда.
- Второй всадник (Фискальный хвост): Масштабные вливания государственных средств, начавшиеся в эпоху пандемии COVID-19, продолжаются в рамках трех крупных долгосрочных законопроектов действующей администрации — Двухпартийного закона об инфраструктуре, Закона о снижении инфляции (IRA) и Закона о чипах (CHIPS Act). В совокупности они обеспечивают приток в экономику около 2 триллионов долларов дополнительных фискальных стимулов. Ни одна другая крупная экономика мира не тратит бюджетные средства в таких масштабах.
- Третий всадник (Низкая чувствительность к ставкам): Американские потребители и корпорации защищены от немедленного шока процентных ставок структурой своего долга. Из 16 триллионов долларов общего корпоративного долга США менее 25% привязаны к плавающим ставкам, в то время как в Европе этот показатель приближается к 75%. Аналогичная ситуация наблюдается на рынке недвижимости: доля ипотечных кредитов с плавающей ставкой в США ничтожно мала, что резко контрастирует с остальным миром.
- Четвертый всадник (Энергетическая независимость): В краткосрочной перспективе США остаются крупнейшим нетто-экспортером энергоносителей, поставляя на мировой рынок около 13 миллионов баррелей нефти в день. Это временно защищает внутренний рынок от внешних шоков предложения, хотя гость сомневается, что такой статус сохранится навсегда.
📉 Исторические параллели: Уроки bare steepening из 1970-х 8:37
Анализируя динамику кривой доходности казначейских облигаций США (спреда между 2-летними и 10-летними бумагами), ведущий Джек Фарли отмечает тенденцию к ее «медвежьему кручению» (bear steepening) — процессу, при котором доходности долгосрочных облигаций стремительно растут, пытаясь догнать краткосрочные ставки. В своем аналитическом материале под названием «Возвращение к bare steepening: предвзятость недавнего прошлого в "Шоу 70-х"» Майкл Као сравнивает текущие события с макроэкономической последовательностью 1979–1982 годов.
По словам аналитика, в период с 1979 по 1981 год ФРС под руководством Пола Волкера агрессивно поднимала краткосрочные ставки. Долгосрочный конец кривой реагировал с опозданием, проходя через три волны переоценки. Однако Као признается, что наибольший страх у него вызывает сценарий «бычьего кручения» (bull steepening) образца 1982 года.
В 1982 году, когда ФРС наконец начала снижать краткосрочные ставки на фоне рецессии, дальний конец кривой полностью вышел из-под контроля и взорвался ростом доходностей. Как утверждает Као, это произошло потому, что инфляционные ожидания намертво укоренились в общественном сознании, и рынок окончательно потерял веру в способность ФРС контролировать ситуацию. На этот же прецедент, по мнению гостя, косвенно ссылался миллиардер Стэнли Дракенмиллер в своем недавнем интервью Полу Тюдору Джонсу.
Майкл Као озвучивает непопулярное в финансовой среде мнение: ФРС совершила серьезную ошибку, приостановив повышение ставок на двух последних заседаниях. Он указывает на опасный сигнал, который регулятор игнорирует — волну масштабных забастовок, перекидывающуюся из одной отрасли в другую. Начавшись в Голливуде, этот процесс охватил автомобилестроение (профсоюз UAW добился повышения зарплат на 25%), авиалинии (профсоюз пилотов без официальной забастовки выбил 40% уступок по оплате труда) и сферу здравоохранения.
«Джером Пауэлл постоянно говорит о необходимости предотвратить укоренение инфляционных ожиданий в экономике. Парень, уже слишком поздно. Они уже укоренились», — заявляет Майкл Као.
По мнению аналитика, в США сформировалась классическая инфляционная спираль «зарплаты — цены». Рост расходов на оплату труда неизбежно будет переложен компаниями на конечных потребителей в виде повышения цен на автомобили, авиабилеты и медицинские услуги. Затягивая процесс борьбы, Пауэлл рискует повторить судьбу печально известного главы ФРС 1970-х годов Артура Бернса.
💸 Квартальное рефинансирование и «ошибка Александра Гамильтона» 13:34
Обсуждая Квартальное объявление о рефинансировании (QRA) министерства финансов США, Джек Фарли напоминает, что если объемы расходов определяются Конгрессом, то выбор конкретных инструментов займа лежит на ведомстве Джанет Йеллен. В этот раз Минфин решил профинансировать дефицит за счет выпуска гораздо большего объема краткосрочных векселей (T-bills) по сравнению с долгосрочными облигациями, существенно отклонившись от исторического стандарта в 15–20%. Выпуск краткосрочного долга вместо долгосрочного в условиях инвертированной кривой имеет стимулирующий эффект для экономики.
Майкл Као выражает несогласие с макроинвесторами, которые слишком сильно фокусируются исключительно на факторе избыточного предложения облигаций Минфином. С его точки зрения, ключевым фактором распродажи гособлигаций является «макроэкономическая гравитация» реальности высоких ставок, а не страх перед потерей кредитоспособности США.
В качестве аргумента Као приводит свои наблюдения за июль текущего года: когда инверсия американской кривой составляла рекордные 110 базисных пунктов, аналогичные кривые Германии, Китая, Японии и Италии были либо положительными, либо инвертированными минимально (например, в Японии спред составлял +55 б.п., в Италии +60 б.п.). При этом экономики данных стран фундаментально намного слабее американской. Это доказывает, что дальний конец суверенной кривой США долгое время был фундаментально неверно оценен инвесторами.
Гость напоминает жесткую критику Стэнли Дракенмиллера в адрес Джанет Йеллен, которую тот обвинил в совершении «крупнейшей финансовой ошибки в истории Минфина со времен Александра Гамильтона». Ошибка заключалась в том, что в период околонулевых процентных ставок (ZERP) американское правительство не провело масштабное пролонгирование (term out) своего долга в сверхдолгие бумаги.
Майкл Као считает, что ФРС и Минфин должны были совместно срежиссировать искусственный bear steepening еще прошлым летом: выпустить огромный объем 30-летних облигаций, подняв их доходность до 6%, но зафиксировав этот уровень на десятилетия. В таком случае краткосрочную ставку можно было бы удерживать на уровне 3%, избежав текущего шока для банковской системы.
Ведущий Майк выступает в защиту Минфина, заявляя, что в условиях неопределенности 2020 года властям требовалось срочно стимулировать восстанавливающуюся после пандемии экономику, что традиционно делается через гибкие краткосрочные займы, требующие меньшей емкости баланса. Однако Као возражает, приводя в пример Великобританию, Францию и Италию, успешно продававшие 50-летние облигации, а также Австрию, Ирландию и Бельгию, которые разместили 100-year ценные бумаги. Самой лучшей личной инвестиционной сделкой самого Као за последние три года стал полный вывод средств в кэш в 2021 году с фиксацией ипотеки под 2,375% — аналитик недоумевает, почему американское казначейство не поступило так же в масштабах страны.
💼 Арбитраж структуры капитала: Ставка на CLO Equity 27:40
В условиях перехода к «высоким ставкам надолго» Майкл Као полностью пересмотрел структуру своего портфеля, отказавшись от владения дюрацией в любом классе активов. Его стратегия строится на принципах макроэкономического арбитража структуры капитала. Он отдает предпочтение активам, чья оценка определяется текущими краткосрочными денежными потоками, и открывает короткие позиции (шорт) по активам, чья стоимость завязана на далекой терминальной стоимости (terminal value).
Одним из наиболее эффективных инструментов для реализации этой стратегии Као называет инвестиции в акции закрытых фондов (CEF), инвестирующих в транши CLO Equity (капитал обязательств по обеспеченным кредитам). По своей сути CLO Equity представляет собой получение остаточного «водопада» денежных потоков после того, как выплачены фиксированные проценты по старшим траншам (от AAA до BBB). На прошлой неделе на фоне паники розничных инвесторов аналитику удалось приобрести эти бумаги с феноменальной текущей доходностью в 25% годовых (к моменту интервью показатель скорректировался до 22,5%).
Гость приводит актуальную статистику, полученную напрямую от управляющего крупным фондом CLO: уровень реальных дефолтов по старшим обеспеченным кредитам в США составляет всего 1.3%. Это значительно ниже исторического 10-летнего среднего уровня в 3% и бесконечно далеко от пика финансового кризиса 2008 года, когда дефолты достигали 11%. И это при том, что базовая ставка SOFR выросла с 0% до 5%, из-за чего стоимость обслуживания долга для малого и среднего бизнеса подскочила с 5% до 10%.
Као объясняет этот феномен устойчивостью корпоративных доходов:
- Сильные операционные показатели: Благодаря фискальному стимулированию номинальная выручка (topline) американских компаний остается на высоком уровне, компенсируя удорожание займов.
- Альтернативные источники ликвидности: Даже если конкретная компания сталкивается с трудностями при рефинансировании кредита по ставке SOFR + 500 б.п., она имеет массу альтернатив. Широко открытые рынки акционерного капитала, рынки высокодоходных (high-yield) и конвертируемых облигаций позволяют привлекать средства. В крайнем случае, бизнес может выгодно продать отдельные подразделения фондам Private Equity или стратегическим инвесторам.
Исходя из этого, Майкл Као делает вывод, что пока рынки акций и высокодоходных облигаций остаются открытыми и не испытывают жесткого дефицита ликвидности, системного кризиса дефолтов в старших корпоративных кредитах не произойдет.
В то же время аналитик крайне скептически оценивает перспективы популярных технологических компаний роста с высокими мультипликаторами (таких как Nvidia), называя их «акциями с высокой дюрацией». Ссылаясь на мнение основателя Unlimited Боба Эллиотта, заявившего, что «инвесторы скоро обнаружат скрытые облигации внутри этих акций», Као подтверждает: при росте безрисковой ставки дисконтирования активы, чья ценность смещена в далекое будущее, неизбежно пострадают больше всего.
🔮 Глобальный «долларовый таран» и прогнозы на будущее 51:56
Комментируя недавнее рыночное ралли, в ходе которого индекс QQQ вырос более чем на 35% с начала года, Майкл Као называет текущие мультипликаторы акций неадекватными макроэкономической реальности. Снижение рынком вероятности декабрьского повышения ставки ФРС с 28% до 15% (по данным биржи CME) гость считает близоруким фокусом на краткосрочных шагах регулятора. По его мнению, полноценное падение фондового рынка США еще даже не начиналось.
Глобальные экономические последствия жесткой политики ФРС, по прогнозу Као, будут развиваться по следующему сценарию:
- Давление на мировые Центробанки: Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Англии (BoE) окажутся в безвыходном положении. Их слабые экономики не позволят им удерживать ставки на уровне ФРС, что вызовет девальвацию евро и фунта к доллару.
- Защита локальных валют: Иностранные регуляторы будут вынуждены активно распродавать казначейские облигации США из своих резервов, чтобы поддержать курсы национальных валют. Это наглядно демонстрирует пример Банка Японии, который был вынужден экстренно скупать jgbs в течение 24 часов после малейшей корректировки механизма контроля кривой доходности (YCC).
- Волна рефинансирования 2025 года: Основной объемrefi-стресса для корпоративных заемщиков в США смещен на 2025 год. В 2023 и 2024 годах графики погашения долгов остаются относительно легкими, что дает экономике ложное чувство безопасности.
Отвечая на финальный вопрос ведущих о конкретных ориентирах на горизонте двенадцати месяцев, Майкл Као прогнозирует, что через год общий индекс потребительских цен (Headline CPI) в США по-прежнему будет демонстрировать устойчивость и сохранит «третью фигуру» (уровень выше 3%). Говоря об инструментах защиты, ведущие отмечают привлекательность 10-летних казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS), которые сейчас предлагают инвесторам реальную доходность на уровне более 2% (около 2,3%), что является сильным показателем для консервативного портфеля.
