В новом выпуске программы Ideas Lab на канале Top Traders Unplugged ведущий Кевин Колдайрон обсуждает будущее мировой финансовой системы с Кеннетом Рогоффом — профессором Гарварда, бывшим главным экономистом МВФ и автором мирового бестселлера «На этот раз всё будет иначе». Поводом для встречи стал выход новой книги Рогоффа «Наш доллар — ваша проблема» (Our Dollar, Your Problem), в которой он анализирует семь десятилетий доминирования американской валюты и объясняет, почему этот статус сегодня находится под беспрецедентной угрозой.
📉 Метрики и реальный масштаб долларовой гегемонии 3:05
Доминирование доллара — это не просто абстрактное понятие, а конкретный набор количественных показателей, которые определяют устойчивость мировой экономики. Профессор Рогофф выделяет несколько ключевых измерений этого влияния :
- Резервы центральных банков: Доля доллара в мировых валютных резервах (Китай, Индия, Бразилия и др.) составляет чуть менее 60% .
- Ценообразование товаров: Около 80% сырьевых товаров, включая нефть, торгуются в долларах .
- Торговые расчеты: В Индии примерно 85% внешней торговли номинировано в долларах; в Японии этот показатель превышает 50%, несмотря на значимость иены .
- Валютная ликвидность: Доллар участвует в 90% всех валютных сделок. Рогофф приводит пример: если нужно обменять австралийские доллары на новозеландские, рынок чаще всего проводит две операции через доллар США, так как это дешевле из-за колоссальной ликвидности .
По мнению Рогоффа, наиболее значимым показателем является поведение центральных банков. Несмотря на заявления о таргетировании инфляции, большинство регуляторов за пределами Европы ориентируются на курс доллара при стабилизации своих валют, так как их долги и торговые потоки завязаны на американскую валюту . Однако исследователь отмечает, что с 2020 года эта связка начала ослабевать, особенно в Китае и Азии, которые составляют до 50% «долларового блока» .
🏗️ Разрушение фундамента: почему статус-кво под угрозой 9:38
Рогофф утверждает, что историческое доминирование доллара опиралось на четыре «столпа», каждый из которых сейчас подвергается эрозии :
- Открытость торговли: Введение масштабных тарифов и торговые войны подрывают доверие к США как к открытому рынку.
- Верховенство права: Профессор выражает серьезную обеспокоенность «оружейным использованием» закона. Он считает, что судебные преследования политических оппонентов и заморозка активов (как в случае с Россией) заставляют кредиторов сомневаться в безопасности своих вложений в долгосрочные казначейские облигации США .
- Образовательная система: Привлекательность университетов США заставляла иностранцев копить доллары для оплаты обучения детей.
- Иммиграция: Рогофф называет легальную иммиграцию «сердцем инновационной системы США». По его мнению, риторика о закрытии границ наносит ущерб экономическому динамизму .
Гость полагает, что пик доминирования доллара был пройден в 2015 году . Он подчеркивает, что доверие в финансах строится десятилетиями: когда инвестор покупает 10-летние или 30-летние облигации, он доверяет не моменту, а системе. Удар по этой системе ускоряет процесс дедолларизации .
🇪🇺 Евро и юань: могут ли они стать альтернативой? 13:56
Обсуждая конкурентов доллара, Рогофф анализирует перспективы евро и китайского юаня (RMB).
Европейский проект: Профессор называет создание евро самым замечательным примером макроэкономической координации в истории, признавая, что в 90-е годы он был скептиком . Он вспоминает, как Джордж Сорос «обрушил» британский фунт в 1992 году, заработав $1 млрд за час и нанеся ущерб казначейству Великобритании в $7 млрд . Основной целью евро было импортировать стабильность немецкой марки и победить двузначную инфляцию в Италии и Франции . Однако Рогофф считает евро «незавершенным проектом», который сталкивается с вызовами из-за роста мировых процентных ставок и необходимости резкого увеличения расходов на оборону .
Китайский вызов: Китай внимательно изучил опыт санкций против России, у которой были заморожены резервы на сумму около $330 млрд . По оценке Рогоффа, реальные активы Китая в долларовых резервах составляют около $2 трлн, что вдвое выше официальных оценок в $1 трлн . Хотя Пекин сохраняет контроль над капиталом, профессор ожидает постепенного перехода торговых партнеров Китая в Африке и Латинской Америке на расчеты в юанях . Он сравнивает сетевой эффект доллара с алгоритмом TikTok: его невозможно заменить мгновенно, но если использование доллара станет слишком болезненным из-за политических рисков, мир найдет альтернативу .
🪙 Цифровые валюты и стейблкоины: новая архитектура 32:15
Рогофф скептически относится к тому, что государственные цифровые валюты (CBDC) станут прорывом. Он отмечает, что цифровой юань оказался «скучным» и менее инновационным, чем частные системы вроде Alipay . Будущее, по его мнению, за регулируемыми стейблкоинами, привязанными к фиатным валютам .
Ключевые тезисы о цифровых деньгах:
- Стейблкоины без доступа к ликвидности центрального банка как «кредитора последней инстанции» обречены на крах .
- Существует риск «вымывания» депозитов из традиционных банков в цифровые активы, что может парализовать кредитование малого бизнеса, которое сильно зависит от банковских отношений .
- Рогофф упоминает идею «узких банков» (narrow banks), предложенную Ларри Котликоффом, когда банки держат 100% резервов в казначейских векселях. Это делает систему безопасной, но оставляет открытым вопрос, кто будет выдавать кредиты .
📈 Процентные ставки и долговая ловушка 43:36
Один из главных «бонусов» доминирования доллара — это возможность США занимать по более низким ставкам (так называемая «непомерная привилегия»). Рогофф оценивает эту премию в 0,5%–1% экономии на процентных расходах .
Профессор вступает в жесткую полемику с Ларри Саммерсом и сторонниками теории «вековой стагнации», которые считали, что низкие ставки сохранятся навсегда . Рогофф утверждает:
- Реальные процентные ставки исторически волатильны и имеют свойство возвращаться к средним значениям .
- Идея о том, что уровень госдолга не имеет значения (продвигаемая Оливье Бланшаром и Полом Кругманом), является опасным заблуждением .
- Рост долга с 30% ВВП в 1980 году до 120% сегодня лишает правительство возможности эффективно реагировать на кризисы в будущем .
По прогнозу Рогоффа, доходность 10-летних казначейских облигаций США в ближайшие несколько лет превысит 5% . Он считает текущую ситуацию «инсультатом к травме»: США уже сталкиваются с устойчиво высокими ставками из-за инфляции, и потеря статуса резервной валюты лишь усугубит проблему .
🛠️ Три пути выхода из кризиса 54:50
Для стран с непомерно высоким долгом исторически существует три пути: дефолт, инфляция или финансовая репрессия .
- Дефолт: Ранее считался невозможным для США, но Рогофф отмечает, что при определенных политических сценариях (например, селективный дефолт по иностранным обязательствам) этот вариант перестает быть табу .
- Инфляция: Чтобы существенно обесценить долг, нужна очень высокая инфляция в течение долгого времени. Проблема в том, что большая часть долга США — краткосрочная, и при росте цен стоимость обслуживания новых заимствований мгновенно взлетит .
- Финансовая репрессия: Принуждение внутренних институтов (пенсионных фондов, банков) покупать государственные облигации по ставкам ниже рыночных. Рогофф приводит в пример Японию, чей долг вдвое превышает американский . Однако платой за это в Японии стали десятилетия стагнации, паралич банковского сектора и утрата лидерства по уровню дохода на душу населения .
Рогофф настаивает на защите независимости ФРС как единственном способе сохранить стабильность доллара . Он призывает экономическое сообщество «проснуться» и перестать игнорировать макроэкономические риски ради политически корректных тем . По его словам, облигации TIPS (с защитой от инфляции) на данный момент выглядят привлекательно при реальной доходности в 2%, но и они могут стать объектом «скрытого дефолта», если правительство решит манипулировать методиками расчета инфляции .
