В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и соведущий Джим Казанг обсуждают перспективы нового сырьевого цикла с экспертом Адамом Розенцвайгом (Adam Rozencwajg). Основная дискуссия сосредоточена на дефиците капитальных вложений в добычу ресурсов, аномалиях рынка золота и неизбежности трансформации глобальной валютной системы как главного катализатора роста цен на сырьё.
🔄 Циклическая природа сырьевых рынков: роль капитальных затрат 5:31
Адам Розенцвайг утверждает, что текущая ситуация на рынках — это не случайное колебание, а начало масштабного бычьего цикла, обусловленного движением капитала . По его мнению, термин «суперцикл» избыточен, так как любые изменения в сырье подчиняются классической логике инвестиционных циклов, которые длятся десятилетиями .
Основные этапы цикла, согласно анализу Розенцвайга:
- Период дефицита: Цены растут, компании получают сверхприбыли (доходность денежных потоков выше 30% в год), что привлекает инвесторов .
- Чрезмерное инвестирование: Капитал наводняет отрасль, создавая избыток предложения. Из-за длинных лагов в добыче (поиск, разведка, запуск) избыток проявляется не сразу, что заставляет инвесторов вкладывать больше, чем нужно .
- Крах и недоинвестирование: Предложение превышает спрос, цены падают ниже себестоимости, проекты при нефти по $100 становятся убыточными при $60 . Инвесторы покидают сектор, капитальные затраты (capex) сокращаются до минимума.
Розенцвайг подчеркивает, что с 2010 по 2020 год сектор находился в глубоком медвежьем рынке . Сейчас наступает фаза, когда многолетнее отсутствие инвестиций приводит к структурным перебоям в поставках нефти, газа и урана . По его оценкам, мы находимся в четвертом году бычьего рынка, который напоминает «тихое» начало 1960-х перед взрывным ростом 1970-х .
🪙 Золото: центральные банки против западных инвесторов 12:48
Адам Розенцвайг характеризует себя как «быка по золоту», но не «золотого жука», подчеркивая, что его позиция основана на оценке стоимости, а не на идеологии . В настоящее время около 20% портфеля его фонда распределено в акции золотодобывающих компаний .
Ключевые тезисы Розенцвайга по рынку золота:
- Недооцененность: Относительно напечатанной денежной массы и капитализации финансовых активов золото сейчас дешевле, чем когда-либо в истории . Справедливая цена золота, по его расчетам, должна быть ближе к $10 000 за унцию .
- Дивергенция покупателей: В 2022–2023 годах западные инвесторы активно сбрасывали золото (отток около 800 тонн из ETF) из-за роста реальных процентных ставок . Однако этот объем был полностью поглощен центральными банками, что удержало и подняло цену до $2500 .
- Крах оценки золотодобытчиков: Акции майнеров (GDX) драматически отстают от цены металла . Розенцвайг объясняет это тем, что центробанки покупают слитки, а не акции. Сегодня золотодобывающие компании оцениваются на уровнях минимумов 1999 и 2015 годов относительно спотовой цены золота .
Розенцвайг сравнивает владение акциями золотодобытчиков с владением серией колл-опционов, где страйком является себестоимость добычи, а сроком экспирации — профиль добычи компании . Джим Казанг добавляет, что золото в периоды турбулентности ведет себя как «выпуклый» (convex) актив, обеспечивая защиту от геополитических рисков и волатильности валют .
⚖️ Смена валютных режимов как главный катализатор 36:17
Анализируя 130-летнюю историю, Розенцвайг выделяет три момента, когда сырье становилось радикально дешевым относительно акций. В каждом случае триггером разворота становилась смена мировой монетарной системы:
- 1929 год: Отказ от классического золотого стандарта после политики количественного смягчения Бенджамина Стронга. Сырьевые акции (медь, нефть) удваивались в цене в течение следующего десятилетия, несмотря на Великую депрессию .
- 1968 год: Президент Линдон Джонсон отменил требование об обязательном золотом обеспечении доллара (25 центов на доллар), что фактически убило Бреттон-Вудскую систему еще до решения Никсона в 1971-м . Это совпало с дном цен на сырье и началом ралли 70-х.
- 1999 год: Переориентация политики центральных банков Азии после кризиса. Они начали искусственно занижать курсы своих валют к доллару для стимулирования экспорта, что привело к перетоку $9 трлн в казначейские облигации США .
Розенцвайг полагает, что сегодня мы находимся в аналогичной «точке перелома» . Признаками смены режима он называет расчеты Китая в юанях за сырье, агрессивное накопление золота центробанками и последствия «внешнеполитического использования» (weaponization) доллара .
🧱 Медь и технологические прорывы Роберта Фридланда 55:02
На рынке меди наблюдается консенсус относительно долгосрочного дефицита из-за «зеленого перехода», однако Розенцвайг предлагает более нюансированный взгляд. Он отмечает, что хотя краткосрочно (на 3–4 года) рынок перенапряжен, в конце десятилетия возможен резкий рост предложения благодаря новым технологиям .
Эксперт выделяет разработки Роберта Фридланда (Ivanhoe Mines, Ivanhoe Electric):
- Технологии разведки: Позволили найти три новых месторождения мирового класса в США .
- Энергоэффективное дробление: Новые методы измельчения породы могут сократить потребление энергии на 90% (в Австралии 5% всей энергии страны тратится на дробление камней) .
- Снижение капиталоемкости: Эти технологии могут радикально удешевить разработку новых шахт, подобно тому как технология SX-EW (жидкостная экстракция) в 90-х увеличила предложение меди на 20% за несколько лет .
В отношении Китая Розенцвайг отмечает тревожный сигнал: согласно его моделям, Китай впервые начал «перепотреблять» медь относительно размера своей экономики, что может указывать на избыточное строительство в «зеленом» секторе или военные накопления .
🛢️ Кризис сланцевой добычи и стратегические резервы США 1:12:50
Адам Розенцвайг указывает на критические изменения в энергетическом секторе США, которые рынок пока игнорирует:
- Падение добычи газа: Производство газа в США в 2024 году сократилось на 5 млрд кубических футов в сутки (5% от общего объема) . Розенцвайг ожидает, что избыток запасов, накопленный после мягкой зимы, будет полностью ликвидирован к декабрю 2024 года, что на полгода раньше предыдущих прогнозов .
- Пик сланцевой нефти: Добыча в бассейне Permian и других сланцевых регионах достигла пика в декабре 2023 года и начала снижаться (примерно на 1% или 150 000 баррелей в сутки) . Это исторически важный момент, так как сланцы были единственным источником роста поставок вне ОПЕК последние 15 лет .
- Истощение SPR: Стратегический нефтяной резерв США сократился с 650 млн баррелей в 2020 году до 375 млн сегодня . По мнению Розенцвайга, США больше не имеют возможности проводить масштабные интервенции для сдерживания цен .
Завершая беседу, участники отмечают, что текущее падение цен на нефть (WTI с $80 до $68) является следствием закрытия позиций трейдерами, а не фундаментальных факторов, так как мировые запасы нефти продолжают сокращаться относительно нормы .
