Рынок облигаций переживает один из самых масштабных обвалов в истории: потери в сегменте сверхдолгих бумаг с нулевым купоном достигли 65% от пиковых значений. В эфире программы Forward Guidance ветеран инвестирования в фиксированную доходность и вице-президент компании Osterweis Крейг Манчук объясняет, почему он по-прежнему избегает длинной дюрации, в чем заключается опасность долгов, финансируемых частным капиталом (LBO), и почему «золотой век» частных инвестиций может быть официально закончен.
📉 Конец эпохи сверхнизких ставок и ловушка дюрации 0:04
За последние два года рынок облигаций столкнулся с тектоническим сдвигом. Крейг Манчук отмечает, что масштаб просадки в долгосрочных облигациях (дюрация) оказался колоссальным, хотя и не совсем неожиданным для тех, кто помнит рынки до 2008 года . По его словам, многие современные профессионалы привыкли к режиму околонулевых ставок, который доминировал последние 15–16 лет, и воспринимали его как норму, хотя в историческом контексте это было аномалией .
Ключевые тезисы Манчука о текущем состоянии рынка:
- Исторический контекст: Манчук вспоминает крах 1987 года, когда доходность 30-летних гособлигаций США (Treasuries) превышала 9% . На этом фоне текущие 5% по 10-летним бумагам не выглядят чем-то экстраординарным.
- Ошибочные прогнозы: Множество экономистов пытались «поймать дно» рынка, советуя увеличивать дюрацию сначала при доходности 3%, затем 4%, а потом и 4,5% . Манчук утверждает, что Osterweis сознательно избегала этих ставок, предпочитая оставаться в краткосрочных бумагах.
- Позиция ФРС: По мнению гостя, ФРС будет оставаться «зависимой от данных» и продолжит держать ставки высокими, пока инфляция не будет окончательно подавлена . Он полагает, что регулятор будет прозрачен в своих намерениях, когда придет время снижать ставки, и только тогда станет комфортно увеличивать сроки инвестиций.
🍎 Инфляция впечатлений и реальные цены 5:13
Манчук указывает на неоднородность инфляционных процессов. Несмотря на то что некоторые категории товаров дешевеют, сектор услуг и впечатлений продолжает демонстрировать «бешеный» рост цен .
Примеры и факты об инфляции:
- Экономика впечатлений: Цены на билеты на концерты Тейлор Свифт достигли номинала в $300, а на вторичном рынке — $1000, что Манчук считает неустойчивым трендом .
- Энергоносители и транспорт: Бензин в Калифорнии стоит около $6 за галлон, а цены на нефть продолжают расти .
- Коррекция: В то же время цены на курятину значительно снизились по сравнению с пиками . Промышленные металлы (алюминий, медь) также дешевеют из-за замедления потребления в Китае, хотя компоненты для электромобилей остаются дорогими .
🛡️ Стратегия Osterweis: доходность 6-7% без лишнего риска 8:09
Манчук подчеркивает, что его фонд работает по принципу «Bottoms Up» (анализ каждой конкретной бумаги, а не рынка в целом). Он считает рынок облигаций наименее стандартизированным, где каждый документ и намерение заемщика уникальны .
Основные элементы текущей стратегии:
- Инвестиционный класс (IG) на 1–2 года: Сейчас это «дарёный конь» для инвесторов. Можно найти бумаги инвестиционного уровня с доходностью 6% и даже 7% на коротком отрезке .
- Использование неэффективности индексов: Большинство управляющих привязаны к индексу Bloomberg Aggregate Bond Index (Agg), который имеет большую дюрацию (5–7 лет). Когда облигации в их портфелях «сползают» по сроку погашения ниже двух лет, они становятся обузой для доходности фонда относительно индекса .
- Поставщик ликвидности: Osterweis выкупает такие «короткие» бумаги у индексных фондов, которым нужно избавиться от них, чтобы купить более длинные облигации для соответствия бенчмарку . Это позволяет получать доходность, сопоставимую с длинными бумагами, но с гораздо меньшим риском изменения процентных ставок (спрэд-риском) .
🧀 «Швейцарский сыр» ковенантов и проблемы LBO 19:36
Одной из самых острых тем обсуждения стал сегмент долгов, возникших в результате выкупов компаний частным капиталом (LBO — Leveraged Buyouts). Манчук утверждает, что за последние 5–6 лет этот рынок стал крайне рискованным из-за деградации юридической защиты инвесторов .
Аргументы Манчука против долгов PE-спонсоров (KKR, Apollo, Blackstone):
- Отсутствие защиты: Документы (indentures), которые раньше защищали держателей облигаций, превратились в «швейцарский сыр» с огромным количеством дыр . Банкиры признают, что спонсоры могут делать практически что угодно в интересах своего акционерного капитала за счет кредиторов .
- Конфликт интересов: Спонсоры стремятся вывести как можно больше денег в виде дивидендов (dividend recapitalization), перекладывая риск на держателей облигаций .
- Индексная ловушка: Около 15% рынка высокодоходных облигаций (High Yield) составляют бумаги компаний после LBO (например, медицинский гигант Medline) . Индексные фонды и ETF обязаны их покупать, даже если структура сделки плохая .
🌊 Эволюция кредитного рынка: от банков к CLO 28:36
Манчук описывает фундаментальный сдвиг в том, кто дает деньги в долг корпорациям. Раньше это были банки (JP Morgan, Citi), которые жестко контролировали заемщиков через «поддерживающие ковенанты» (maintenance covenants) .
Сегодня ситуация изменилась:
- Роль CLO: Основными покупателями кредитов стали механизмы обеспеченных кредитных обязательств (CLO) . Они не являются банками, покупают мелкие доли кредитов и не требуют такой же жесткой защиты .
- Кредиты типа Term Loan B: Это кредиты без обязательной амортизации основного долга (только выплата процентов с «пулей» в конце), которые стали доминирующими благодаря спросу со стороны CLO .
- Сползание рычага (Leverage Creep): В эпоху нулевых ставок компании могли позволить себе коэффициент долга к EBITDA на уровне 7x–9x и выше . При ставке 10% обслуживание такого долга невозможно, но при ставке 3% это казалось допустимым. Теперь, когда ставки выросли, обслуживание этого «плеча» становится критической проблемой .
🏛️ Крах модели Private Equity и «призрак» хедж-фондов 48:13
По мнению Манчука, «золотые дни» частного капитала (Private Equity) прошли. Он сравнивает текущую ситуацию в PE с тем, что произошло с хедж-фондами 15–20 лет назад .
Его аргументы:
- Ставки имеют значение: Стратегия PE — это стратегия использования кредитного плеча. Она отлично работает при нулевых ставках, но при 5% доходность на капитал (IRR) неизбежно падает .
- Коммодитизация: Раньше было несколько десятков фирм PE, теперь их тысячи. Они конкурируют за одни и те же сделки на аукционах, что задирает цены и исключает возможность выгодной покупки .
- Иллюзия доходности: Пенсионные фонды продолжают вкладывать в PE, глядя в «зеркало заднего вида» на прошлые успехи, не понимая, что среда изменилась .
Манчук также скептически настроен по отношению к буму частного кредитования (Private Credit). Хотя этот рынок привлекает инвесторов доходностью в 12%, он лишен ликвидности. Чтобы выйти из такого фонда досрочно, инвестору придется продать свою долю с дисконтом 15–20% от чистой стоимости активов (NAV) . На фоне того, что публичные облигации сейчас дают 9% с ежедневной ликвидностью, частный кредит выглядит неоправданно сложным .
🏦 Банковский сектор и цифровые набеги 1:05:41
Обсуждая кризис региональных банков США (Silicon Valley Bank, First Republic), Манчук отмечает, что природа банковских рисков изменилась навсегда.
- Скорость краха: В 2008 году из Washington Mutual вывели $17 млрд за 11 дней. В 2023 году из Silicon Valley Bank ушло $40 млрд за 24 часа благодаря мобильным приложениям .
- Утрата функций: Банки перестали быть долгосрочными кредиторами; они лишь организуют сделки за комиссию и передают риск дальше .
- Регуляторное давление: Новые правила потребуют от банков жестче контролировать риски, что снизит их прибыльность на долгие годы вперед .
В завершение Манчук отмечает, что сейчас на рынке наблюдается аномалия: инвестору не нужно идти на риск, чтобы заработать. Доходность 2-летних казначейских облигаций США составляет 5%, а 6-месячных векселей — 5,25% . В таких условиях покупка длинных облигаций с низким купоном (как бумаги Ball Corporation с купоном 2,8% до 2030 года, торгующиеся по 77 центов за доллар) остается уделом тех, кто вынужден следовать индексам .
