В декабре 2023 года финансовые рынки столкнулись с редким сочетанием факторов: экстремально низкой волатильностью, масштабным накоплением опционных позиций и ожиданием ключевых решений ФРС. В новом выпуске подкаста «The OPEX Effect» основатель SpotGamma Брент Кочуба, а также эксперты Джек Форхэнд и Джастин Карбонно анализируют, как экспирация опционов (OPEX) может разблокировать застоявшийся рынок и почему текущая ситуация напоминает канун обвала 2022 года.
🌀 Механика цикла OPEX: как опционы управляют рынком 1:46
Цикл экспирации опционов (OPEX) — это фундаментальный процесс, определяющий движение ликвидности. Каждую третью пятницу месяца позиции по опционам закрываются или исполняются, что приводит к исчезновению связанных с ними потоков хеджирования . По словам Брента Кочубы, наиболее значимыми являются квартальные экспирации (март, июнь, сентябрь и декабрь), так как именно на эти даты институциональные инвесторы ориентируют свои крупнейшие позиции .
Основные принципы влияния OPEX на рынок:
- Исчезновение хеджирования: Когда опционы истекают, маркет-мейкеры закрывают свои позиции в акциях и фьючерсах, которые они использовали для балансировки рисков.
- Свобода движения: После снятия этих потоков акции получают возможность двигаться более свободно, что часто приводит к смене тренда .
- Декабрьский пик: Декабрьская экспирация традиционно является крупнейшей в году для индексов S&P 500, NASDAQ и Russell .
Брент Кочуба подчеркивает, что в первой половине декабря 2023 года рынок находился в состоянии «оцепенения» . Реализованная волатильность S&P 500 упала до 8, что означает ежедневные колебания индекса в пределах всего 0,5%. Это вызвано гигантскими позициями в колл-опционах, которые буквально «пригвоздили» индекс к отметке 4600 .
📈 Феномен «положительной гаммы» и Goldman Sachs 4:49
Текущее состояние рынка характеризуется экстремально высоким уровнем положительной гаммы. Кочуба ссылается на данные Goldman Sachs, согласно которым в декабре 2023 года был зафиксирован самый большой объем положительной гаммы в истории наблюдений для S&P 500 .
Механизм работы положительной гаммы:
- Маркет-мейкеры находятся в «длинных коллах» (long calls), купленных у инвесторов, использующих стратегии перезаписи (overwriting), таких как ETF JEPI .
- Чтобы хеджировать эти позиции, дилеры вынуждены продавать акции при росте рынка и покупать их при падении .
- Это создает эффект «китайской ловушки для пальцев»: чем сильнее рынок пытается сдвинуться, тем сильнее потоки хеджирования стягивают его обратно к уровням с максимальной концентрацией опционов (например, 4600) .
По мнению Кочубы, 15 декабря 2023 года (день OPEX) около 30% этих позиций будут ликвидированы, что снимет «оковы» с рынка и позволит волатильности вырасти в ту или иную сторону .
📉 Риски сделки «Short Vol»: на грани терминальной волатильности 13:18
Рынок вошел в фазу, которую Брент называет «терминальной волатильностью» . Индекс страха VIX опустился к многолетним минимумам в район 12–12,7 пунктов . В этих условиях торговля на понижение волатильности (Short Vol) становится крайне опасной.
Критическое мнение экспертов о сделках Short Vol:
- Нижний предел: Кочуба утверждает, что волатильность не может падать бесконечно — она ограничена нулем, но на практике уровни VIX ниже 12 исторически крайне редки .
- Отсутствие права на ошибку: При VIX на уровне 12 рынок закладывает колебания в 0,75% в день. Если реальное движение составит 1%, трейдерам, продающим волатильность, придется экстренно закрывать позиции, что спровоцирует лавинообразное движение .
- Плохое соотношение риска и прибыли: По словам гостя, продавать путы сейчас — значит получать центы за риск на доллары. «Путы, которые раньше продавались по доллару, теперь стоят 25 центов, но люди все равно их продают» .
Кочуба проводит аналогию с «Вольмагеддоном» (Volmageddon): когда волатильность сжата до предела, любой малейший триггер вызывает взрывной рост . При этом он отмечает, что современные 0DTE-опционы (срок истечения — 0 дней) могут искажать показатели VIX, так как позволяют хеджировать краткосрочные события, не влияя на 30-дневные опционы, на которых строится индекс .
🏦 Кольцо JP Morgan и дисбаланс коллов 23:45
Одним из ключевых факторов давления на рынок является знаменитая сделка «collar» фонда JP Morgan Hedged Equity Fund. Это гигантская позиция, включающая продажу колл-опционов и покупку пут-опционов для защиты портфеля .
Факты о позиции JP Morgan:
- Уровни: В декабре 2023 года проданные коллы находились на уровне 4515 по S&P 500 .
- Дисбаланс: В декабре на рынке S&P 500 зафиксировано около $800 млрд в колл-опционах против всего $130 млрд в путах .
- Снижение влияния: Брент Кочуба отмечает, что в 2023 году влияние сделки JP Morgan на рынок ослабло. По его мнению, это связано с тем, что брокеры-хеджеры изменили свои алгоритмы из-за чрезмерного внимания публики к этой сделке .
Также эксперты обсуждают рост популярности ETF на продажу волатильности. Фонд JEPI (JPMorgan Equity Premium Income ETF) управляет активами на сумму более $30 млрд и еженедельно продает 30-дневные опционы, что дополнительно подавляет волатильность индекса S&P 500 .
📊 Итоги ноября и новые фавориты: малая капитализация и криптоактивы 31:41
Анализируя свои прогнозы месячной давности, эксперты отмечают успех в ставках на малую капитализацию (IWM) и крипто-сектор.
- Малая капитализация (IWM): С ноября индекс вырос на 5,5% . Кочуба считает, что IWM по-прежнему выглядит привлекательно для «догоняющего» ралли, так как ставки ФРС, по ожиданиям рынка, достигли пика .
- Крипто-прокси: Акции Coinbase (COIN) и MicroStrategy (MSTR) продемонстрировали взрывной рост вслед за биткоином .
- Отсутствие мании: Несмотря на рост цен, Кочуба утверждает, что сейчас нет признаков «опционной мании» уровня 2021 года (кейса GameStop) . Цены на опционы (implied volatility) корректируются маркет-мейкерами гораздо быстрее, что «гасит» спекулятивные выбросы .
🔮 Тревожный прогноз на январь 2024: аналогия с 2021 годом 46:38
Брент Кочуба видит поразительное сходство между декабрем 2023 года и декабрем 2021 года. В обоих случаях рынок подошел к концу года на максимумах, с низкой волатильностью и гигантским объемом накопленных колл-опционов в акциях технологических компаний (Apple, Nvidia, Tesla) .
Аргументы в пользу январского отката:
- Гигантская январская экспирация: Январь — это месяц истечения LEAPS (долгосрочных опционов). В 2024 году ожидается истечение коллов на сотни миллиардов долларов .
- Память о 2022-м: В 2021 году рынок достиг пика в первые дни января, после чего S&P 500 упал на 8–10% из-за массовой ликвидации обесценивающихся колл-опционов .
- Зависимость от траектории: Если в конце декабря 2023 года произойдет «ралли Санта-Клауса», это еще сильнее раздует стоимость январских коллов, увеличивая риск жесткого сброса в начале нового года .
Кочуба заключает, что текущая ситуация «заряжена» на движение. По его мнению, ФРС может стать триггером, но именно структура опционного рынка определит масштаб и скорость этого движения .
