Выпуск подкаста Capital Allocators посвящен феномену Карнеги Корпорейшн оф Нью-Йорк (Carnegie Corporation of New York) — организации, ставшей уникальной кузницей кадров для инвестиционной индустрии. Ведущий Тед Сайдс вместе с четырьмя выдающимися инвесторами обсуждает, как небольшая команда из семи человек смогла вырастить сразу восемь руководителей инвестиционных офисов (CIO). Участники беседы раскрывают секреты поиска талантов, построения доверительной культуры и эффективного управления капиталом благотворительного фонда.
🏛️ Рождение инвестиционной команды Карнеги 3:37
В 1999 году Эллен Шуман покинула инвестиционный офис Йельского университета, работая там под руководством легендарного Дэвида Свенсона, чтобы стать первым в истории главным инвестиционным директором (CIO) Carnegie Corporation of New York. На тот момент пул активов организации составлял $1,6 млрд, однако у фонда никогда не было профессиональной внутренней команды. По воспоминаниям Эллен Шуман, в то время большинство благотворительных фондов были гораздо более «сонными», чем университетские эндаументы, и не имели профессионального штата управленцев.
Оказавшись в одиночку перед необходимостью реструктуризации портфеля, Шуман руководствовалась принципом жесткого отбора задач. Главной мантрой на этапе триажа стал вопрос: «Чего я делать не буду?». Из портфеля были исключены инструменты с фиксированной доходностью (fixed income), так как они не приносили значительной добавленной стоимости. Вместо этого фокус сместился на альтернативные инвестиции:
- Прямые инвестиции (private equity);
- Абсолютная доходность (absolute return);
- Хедж-фонды.
Формирование портфеля хедж-фондов завершилось как раз к 2000 году. Это решение Шуман считает сочетанием везения и точного расчета. Когда в 2001 году индекс альтернативных инвестиций упал на 16%, диверсифицированный портфель Карнеги остался на нулевой отметке, продемонстрировав высокую устойчивость.
Важнейшим фактором успеха на раннем этапе стала поддержка президента корпорации Вартана Грегоряна. Обладая опытом руководства Брауновским университетом и Пенсильванским университетом, Грегорян глубоко понимал важность грамотного управления финансовыми активами. По воспоминаниям Шуман, однажды он прямо заявил, что сам не интересуется деталями инвестиций, но пообещал посещать каждое заседание инвестиционного комитета, чтобы совет директоров понимал исключительную важность этой работы. Команда росла медленно, чтобы не дестабилизировать устоявшуюся академическую структуру фонда. Мередит Дженкинс присоединилась к Шуман летом 1999 года, став вторым сотрудником новой структуры.
⚖️ Две философии: Корпорация Карнеги против Фонда Форда 8:48
Ким Лью пришла в Carnegie Corporation of New York спустя восемь лет, имея за плечами опыт работы в Фонде Форда (Ford Foundation) с 1994 года. По её оценке, подходы двух этих организаций к управлению капиталом были диаметрально противоположными и философски несовместимыми.
Руководитель Фонда Форда того времени Линда Струмп не верила в альтернативные инвестиции, утверждая, что любые задачи частных рынков можно реализовать на публичном рынке без потери ликвидности. Несмотря на то, что Фонд Форда инвестировал в венчурный капитал с 1974 года, доля этого направления жестко ограничивалась 10% портфеля. Кроме того, структура управления в Фонде Форда отличалась высокой степенью изоляции:
- Команды публичных и частных рынков работали обособленно;
- Внутренние аналитики акций не пересекались с теми, кто выбирал внешних управляющих;
- Инвестиционному отделу запрещалось напрямую взаимодействовать с программными отделами фонда (на ранних этапах были запрещены даже электронные письма между ними).
В Корпорации Карнеги, напротив, инвестиционная команда была органичной частью института и жила его миссией — поддержкой демократии и образования. Переход Ким Лью из гигантского фонда с активами $10–11 млрд в Карнеги, управлявший на тот момент лишь $3 млрд, со стороны казался коллегам безумием. Однако решающим аргументом стало обещание Эллен Шуман лично обучить её всем нюансам профессии высшего руководителя. «Я научу тебя быть CIO, в Фонде Форда ты этому не научишься», — цитирует Лью слова своей наставницы.
📉 Крещение огнем: Кризис 2008 года и реальные активы 11:42
Алиса Молл присоединилась к коллективу в 2008 году, в самый разгар мирового финансового кризиса. Ситуация осложнялась тем, что Карнеги находился в режиме заморозки найма. Шуман сделала предложение Молл, но юридически оформить его сразу было невозможно из-за внутренних ограничений фонда.
До прихода в инвестиционную сферу Алиса Молл строила карьеру в сфере корпоративного ПО, окончила юридический факультет и работала юристом по недвижимости в девелоперской компании Tishman Speyer. Этот опыт позволил ей изнутри увидеть перекосы в ценообразовании и дефекты документации в период «пузыря» на рынке недвижимости. О существовании закрытого мира университетских эндаументов и благотворительных фондов (мира LP/GP) она узнала случайно от Найлса Брайанта, который позже предложил ей пройти собеседование на его место в Карнеги в связи со своим переездом в фонд Мура.
На момент прихода Молл распределение капитала в фонде полностью остановилось. На вводном собеседовании Эллен Шуман продемонстрировала график частных инвестиций: теоретически портфель должен был сам себя окупать (когда требования по капиталу перекрываются выплатами), но реальность оказалась критической — требования по выплатам продолжались, а входящие дистрибуции полностью иссякли.
Первые 18 месяцев работы стали для Молл «крещением огнем». Команда функционировала в кризисном режиме, решая оперативные задачи:
- Экстренный поиск ликвидности, которая оказалась в дефиците;
- Определение управляющих, с которыми необходимо расторгнуть контракты;
- Продажа активов на вторичном рынке.
Молл получила в управление портфель реальных активов (real assets), который Шуман годами кропотливо выстраивала на личных связях. Молл признается, что на тот момент её знания об энергетическом секторе ограничивались убеждением, что «нефть и газ берутся из заправочной колонки». В процессе работы выяснилось, что сектор сырьевых товаров принципиально отличается от коммерческой недвижимости, несмотря на общие инфляционные характеристики, что потребовало от неё форсированного обучения.
📝 Культура «длинных меморандумов» и командная работа 15:53
Инвестиционная команда Карнеги сознательно придерживалась модели специализации, где конкретный сотрудник глубоко курировал свой класс активов. По мнению Эллен Шуман, личные связи, качество сорсинга и долгосрочные отношения в сообществе венчурных инвесторов, девелоперов или менеджеров хедж-фондов имеют решающее значение для итогового результата. При этом все стратегии внутри маленькой команды питали и дополняли друг друга.
Фундаментом аналитической работы Карнеги были глубокие инвестиционные меморандумы. Ким Лью подчеркивает, что детальное документирование хода мысли критически важно для понимания рисков. В этих документах разделы, посвященные психологии команды управляющих, их суждениям и личным качествам, занимали столько же места, сколько анализ их прошлых результатов (track record) и инвестиционных кейсов. Инвесторы исходили из логики, что юридические документы не защитят фонд при возникновении проблем, поэтому ключевым критерием выбора была уверенность в порядочности менеджера в кризисной ситуации.
Процесс согласования документов был устроен как классическое коллективное наставничество (аппрентисип):
- Авторы распечатывали меморандум на бумаге и ставили на полях инициалы всех членов команды.
- Каждый сотрудник был обязан прочитать документ, внести правки, оставить комментарии на полях и вычеркнуть свои инициалы, передав бумагу следующему.
- В процессе такого «ручного версионирования» вся команда видела замечания коллег, что позволяло младшим аналитикам учиться на логике старших товарищей.
Дни отправки материалов совету директоров («mailing days») превращались в ночные марафоны. Вся команда, включая CIO, сидела вокруг стола до часу ночи, вручную нумеруя тысячи страниц, скрепляя binders и проверяя разделители. Мередит Дженкинс со смехом вспоминает, что Эллен Шуман могла зайти в девять вечера со словами: «У меня появилась гениальная идея, давайте полностью перепишем стратегию аллокации», на что команда дружно отвечала, что книга уходит в печать через три часа и никаких изменений не будет.
В 2009 году Эллен Шуман наняла индивидуального исполнительного коуча. По её признанию, инвестиционная среда исторически плоская и академичная, и CIO того поколения часто не имели системных навыков управления людьми. Жесткая работа с коучем помогла сделать внутренние процессы и коммуникацию в Карнеги более структурированными по мере роста объемов активов.
🔍 Поиск «самородков»: Как выявлять скрытые таланты 21:14
Свою способность находить неординарных сотрудников Эллен Шуман связывает с первым местом работы после колледжа, когда она занимала позицию заместителя директора по приему студентов в Hamilton College. Колледж находился в географическом центре штата Нью-Йорк, вдали от мегаполисов, и туда часто поступали способные дети из глухих поселений региона Адирондак, никогда не выезжавшие за пределы своего округа. В приемной комиссии их называли «самородками Северной страны» (North Country nuggets) — талантливыми ребятами без столичного лоска, которые мгновенно раскрывались при минимальной поддержке.
Этот подход Шуман перенесла на наем инвестиционного персонала, занижая требования к релевантному опыту в фондах и переоценивая базовый интеллектуальный потенциал (raw talent). Ким Лью, строя свои команды в будущем, полностью скопировала эту модель, признавая, что она требует гораздо больше времени на развитие человека, но дает выдающиеся результаты.
Для оценки внешних инвестиционных менеджеров команда Карнеги использовала неформальный аудит вне стен офиса. Шуман отмечает, что в стандартной практике управляющие полностью контролируют обстановку, принимая инвесторов в своих переговорных комнатах. Чтобы взломать этот сценарий, сотрудники Карнеги:
- Отправлялись с менеджерами в совместные поездки на объекты недвижимости;
- Организовывали длительные совместные ужины;
- Внимательно наблюдали, как человек ведет себя после пары коктейлей и как он взаимодействует с обслуживающим персоналом ресторана.
🌍 Матричная стратегия и глобальные экспедиции 29:55
После ухода Эллен Шуман руководство фондом перешло к Ким Лью и Мередит Дженкинс в формате со-CIO (co-CIO). Чтобы эффективно управлять зрелым портфелем без раздувания штата, они внедрили матричную систему ответственности. За каждым сотрудником закреплялась основная (primary) роль в своем классе активов и вторичная (secondary) роль в смежном направлении. Вторичный аналитик был обязан посещать встречи и брать на себя роль профессионального «адвоката дьявола», критикуя предложения основного куратора.
Ярким элементом корпоративной культуры стали регулярные командные исследовательские экспедиции, проводившиеся раз в три года. Вся инвестиционная группа отправлялась в выбранный регион мира на две недели для глубинного изучения макроэкономики. График был предельно плотным — встречи с правительственными чиновниками, экономистами и местными фондами продолжались с 7 утра до 11 вечера.
В этих поездках соблюдалось правило абсолютного равенства: роль протоколиста (note-taker) распределялась по цепочке. Записывать тезисы за спикером мог как действующий CIO, так и самый младший аналитик. Это позволяло молодым сотрудникам полноценно участвовать в дискуссиях мирового уровня, не отвлекаясь на постоянную стенографию. Лью подчеркивает, что целью этих поездок никогда не было совершение немедленных сделок — команда пыталась понять, какие фундаментальные условия должны сложиться в регионе, чтобы Карнеги принял решение разместить там капитал.
🎯 Аллокация активов и смелые инвестиционные решения 32:46
По мнению Эллен Шуман, классическая аллокация активов в инвестиционной индустрии излишне гламуризирована. Она утверждает, что для долгосрочного инвестора структура портфеля неизбежно будет завязана на акции (в форме публичного, частного капитала или хедж-фондов) с небольшой долей облигаций в качестве защитного анкера («anchor to winward»). При таком подходе волатильность отдельных менеджеров перестает волновать CIO, поскольку в рамках общего диверсифицированного пула совокупная волатильность остается низкой.
Однажды Шуман провела эксперимент «чистого листа», попросив команду разойтись по кабинетам на день и составить идеальную аллокацию активов с нуля. В итоге предложенные наброски лишь незначительно отличались от текущей структуры фонда, подтвердив верность выбранного курса. Изменения в Карнеги вносились аккуратными шагами, обычно по 2,5% на марже.
В то же время распределение долей неизбежно отражало сильные стороны лидера. При Шуман портфель имел значительный перекос в сторону недвижимости, где её экспертиза была непререкаемой. Когда управление перешло к Лью и Дженкинс, фокус сместился в сторону частных рынков (privates).
Гибкость структуры позволяла Карнеги инвестировать в нестандартных управляющих, не вписывавшихся в жесткие рамки традиционных инвест-деклараций других институтов. Так, Шуман вложила $5 млн в управляющего из Техаса (стратегия Small Cap Value), который на тот момент оперировал микрофондом прямо из собственной спальни. Эта инвестиция в итоге стала одной из самых прибыльных в истории корпорации.
Специфической чертой управления в Карнеги была необходимость утверждать каждую инвестиционную рекомендацию на инвестиционном комитете. По современным меркам это не считается лучшей практикой, однако Шуман видела в этом огромный плюс: разделенная ответственность позволяла команде брать на себя более высокие риски. К примеру, в 2005 году Карнеги крупно вошел на рынок Бразилии, когда эту страну «все ненавидели» и активы стоили дешево. Поскольку комитет глубоко изучил и одобрил логику этого шага, три года спустя у директоров не возникало вопросов, почему фонд держит столь неоднозначную позицию.
🚪 Развитие карьеры и неизбежные трансформации 36:49
Руководство Карнеги исповедовало редкий для индустрии подход к удержанию сотрудников. Ким Лью прямо поощряла подчиненных принимать любые звонки от хедхантеров и ходить на собеседования. По её мнению, каждый сотрудник должен точно знать свою рыночную стоимость и ежедневно делать осознанный, добровольный выбор в пользу того, чтобы остаться в Карнеги, вместо де-факто пассивного присутствия на рабочем месте.
Показательной стала карьерная траектория Алисы Молл. Проработав в фонде много лет и доведя портфель до полной зрелости, она почувствовала профессиональное выгорание. В период пандемии COVID-19 ей поступило предложение от биотехнологической компании из сферы наук о жизни (Life Sciences). Ким Лью поддержала её решение уйти в совершенно незнакомую индустрию, сказав: «Если там будет плохо, ты всегда сможешь вернуться ко мне на должность в любом месте, куда бы я ни пошла». Эллен Шуман также благословила этот шаг, подчеркнув, что мир шире эндаументов. Молл вспоминает это как бесценный дар — ощущение «парашюта за спиной», позволившего совершить прыжок. Позже, получив разносторонний опыт, Молл вернулась в инвестиции уже в статусе CIO семейного офиса Майкла Делла.
Процесс смены лидеров в самом Карнеги происходил волнообразно:
- Этап 1: Эллен Шуман руководила фондом 12 лет и 7 месяцев, за это время полностью восстановив портфель после кризиса 2008 года. Она покинула пост, оставив сильную преемственность в лице Ким Лью и Мередит Дженкинс.
- Этап 2: Тандем Лью и Дженкинс в качестве со-CIO управлял активами на основе абсолютного личного доверия и общей инвестиционной школы.
- Этап 3: Мередит Дженкинс ушла на позицию CIO в фонд Trinity Wall Street. Её уход Ким Лью восприняла эмоционально (признав, что даже плакала в кабинете), однако это дало команде необходимый «кислород» для роста. Формат со-CIO создавал потолок для средних сотрудников (например, фонд не мог ввести позицию заместителя CIO, пока у руля стояли двое). После ухода Дженкинс её обязанности распределились между подросшими аналитиками.
Команда активно занималась развитием публичного профиля своих сотрудников, отправляя их выступать на панельных дискуссиях и заседать в экспертных советах. Карнеги не мог конкурировать с гигантами объемами капитала, поэтому влияние на инвестиционных менеджеров завоевывалось за счет репутации интеллектуальных лидеров. В рамках этих инициатив фонд под кураторством Молл запустил программу «скоростных свиданий» (speed dating) для развивающихся и этнически разнообразных (diverse) менеджеров, приглашая коллег из других фондов для оценки новых талантов.
🚀 Новые горизонты: Колумбийский университет и семейный офис Делла 53:52
Ким Лью также покинула Карнеги после 13 лет и 7 месяцев работы, получив приглашение возглавить инвестиционный офис Колумбийского университета (Columbia University). Первоначально она отказывалась от интервью, считая Карнеги идеальным местом, а Вартана Грегоряна — своей главной опорой и отцовской фигурой. Однако хедхантерам удалось пробудить её соревновательный инстинкт. Её уход совпал с пандемией и вызвал цепную реакцию — ключевые директора также объявили о переходах. Чтобы не оставлять Карнеги без присмотра, Лью отложила отпуск и оставалась на посту до конца октября 2020 года, передав дела Джону Майклу Консалво.
Переход в Колумбийский университет стал для Лью серьезным вызовом. Из-за жестких соглашений о неразглашении (NDA) университет не имел права раскрывать ей состав своего портфеля до официального вступления в должность. 2 ноября 2020 года Лью вышла на работу, впервые увидев список менеджеров, из которых с Карнеги пересекались всего двое. Ей пришлось управлять командой из 30 человек вместо 9. Лью отмечает, что сотрудники Колумбийского университета привыкли к сильным спорам, но исторически не хотели брать на себя финальную ответственность за решения, поскольку структура этого не предполагала. Свою задачу она видит в глубокой трансформации этой культуры в сторону открытой командной модели Карнеги.
Алиса Молл, возглавив инвестиционный офис Майкла Делла (MSD Capital), столкнулась с совершенно иной спецификой. В отличие от покойного основателя Карнеги, Майкл Делл жив, глубоко погружен в рынки, непрерывно отслеживает терминалы Bloomberg и искренне любит процесс инвестирования. Инвестиционная декларация (IPS) его личного капитала и фонда сформулирована максимально широко и лаконично: «Не терять деньги».
Молл изначально пыталась выстроить команду универсалов (generalists), способных постоянно оценивать относительную стоимость активов в разных классах, но со временем люди все равно начали гравитировать к своим узким специализациям. Из опыта Карнеги Молл полностью перенесла в семейный офис практику написания глубоких 8–12-страничных аналитических меморандумов и процедуру их обязательного сквозного чтения всей командой, считая это абсолютным золотым стандартом индустрии.
🔑 Главные уроки кузницы кадров Карнеги 1:05:05
Анализируя исторический успех Карнеги как инкубатора топ-менеджеров, участники дискуссии сходятся во мнении, что ключевым элементом было доверие и своевременное предоставление автономии. Ким Лью цитирует наставление своей ранней руководительницы Бетти Фейган, ставшее фундаментом её философии: «В инвестициях нет ничего такого, что вы могли бы сделать и что мы потом не смогли бы исправить. Поэтому берите на себя риски».
Культура Карнеги легитимизировала право на ошибку при условии соблюдения правильного размера позиции (sizing). Если инвестиция сделана в разумном масштабе, не способном обрушить фонд, её всегда можно безболезненно свернуть при потере инвестиционного тезиса.
Эллен Шуман заключает, что важнейшим элементом успеха Карнеги, который она в полной мере оценила лишь после ухода из фонда, является качество корпоративного управления (governance). По её глубокому убеждению, сочетание долгосрочного «пленного» капитала (captive capital) и адекватного, поддерживающего инвестиционного комитета создает идеальные условия для работы («инвестиционную нирвану»). Комитет Карнеги, несмотря на неизбежные внутренние дискуссии, всегда держал спину своей инвест-команды, позволяя ей заходить в недооцененные, непопулярные и contrarian-стратегии по всему миру.
