Криптовалютный рынок переходит от фазы «дикого запада», где инвесторы просто покупали токены в надежде на рост, к сложной институциональной структуре. Дэвид Грайдер, партнер Finality Capital Partners, в интервью для Forward Guidance объясняет, почему современный криптофонд должен работать как классический хедж-фонд, используя долговые инструменты, деривативы и макроэкономические сигналы для управления рисками.
📈 Путь от традиционных финансов к криптостратегии 2:32
Дэвид Грайдер начал свою карьеру в традиционных финансах (TradFi), работая в небольшом инвестиционном банке, занимаясь анализом акций и рынками акционерного капитала. Позже он перешел в PWC, где проводил консультации по оценке сложных эзотерических ценных бумаг, таких как долговые обязательства и CLO .
Его погружение в криптосферу началось в 2015 году, когда биткоин стоил около 500–600 долларов. Грайдер применил свои навыки оценки долговых инструментов к анализу биткоина и эфириума (инвестировал в ETH после взлома The DAO). В цикле 2017–2018 годов он с партнерами запустил небольшой фонд на 5 млн долларов.
Карьерный путь гостя включает значимые вехи:
- Fundstrat: Грайдер руководил направлением крипто-исследований вместе с Томом Ли, став одним из немногих голосов на Уолл-стрит, освещавших токены в цикле 2020–2021 годов .
- Grayscale: Занимал пост руководителя отдела исследований, участвовал в запуске трастов на Solana и DeFi-фондов.
- Finality Capital Partners: Около 14 месяцев назад запустил фонд Finality Liquid Opportunities (FLOW).
🏢 Философия «хедж-фонда», а не «криптофонда» 5:21
Дэвид Грайдер настаивает на том, что Finality — это не просто «криптофонд», а хедж-фонд, инвестирующий в индустрию цифровых активов. Он проводит аналогию с энергетическим сектором: специализированный фонд может инвестировать в сырье (нефть), деривативы (фьючерсы/опционы), а также в компании разного масштаба через их акции или долговые обязательства .
Бенчмаркинг (сравнение доходности) в криптосфере остается одной из сложнейших задач. По словам Грайдера, нет единого мнения, с чем сравнивать результаты:
- Биткоин: Самый простой вариант, но он не учитывает специфику альткоинов.
- Эфириум: Часто использовался как ориентир в 2021 году, но сейчас его актуальность как бенчмарка под вопросом.
- Индексы: Bloomberg Galaxy или Crypto30.
Грайдер считает, что простое сравнение с индексами токенов может быть ловушкой. Это похоже на управление фондом акций малой капитализации (Russell 2000), когда рынок растет за счет технологических гигантов (NASDAQ) . Поэтому его фонд стремится к гибкости, работая во всех частях структуры капитала.
🛡️ Управление риском как главный источник альфы 10:08
Главным источником избыточной доходности (альфы) в криптомире Дэвид Грайдер называет умение управлять рисками, а не просто угадывание направления рынка. В начале 2024 года его фонд использовал макросигнал, разработанный его партнером Камо (Kamo), чтобы сократить рисковые позиции и перейти в кэш на 50–70% .
Ключевые элементы стратегии управления рисками:
- Диверсификация инструментов: Вместо того чтобы просто держать токены, которые являются производными от «беты» рынка, фонд использует долговые инструменты.
- Кредитные возможности: В феврале фонд приобрел привилегированные акции (prefers) MicroStrategy, что дало доходность около 9% .
- Смешанные инструменты: Использование облигаций и конвертируемых нот позволяет получить «защиту кредитного рынка при потенциале роста крипторынка» .
По мнению Грайдера, «сезон альткоинов» в этом цикле происходит не в токенах, а в акциях криптокомпаний (Crypto-linked equities). Он указывает на успех бумаг Coinbase, Galaxy, майнеров и компаний типа Circle . Токены страдают от избыточного предложения со стороны венчурных фондов (около 80 млрд долларов инвестиций, которые требуют выхода), тогда как фундаментальный спрос со стороны хедж-фондов составляет лишь около 20 млрд .
🏦 Феномен DATs: Цифровые казначейские компании 15:12
Конвергенция TradFi и крипто привела к появлению Digital Asset Treasury Companies (DATs) — публичных компаний, которые держат криптовалюту на балансе и используют её для привлечения капитала. Яркий пример — MicroStrategy Майкла Сэйлора.
Грайдер отмечает несколько важных аспектов этого рынка:
- Объем: Общий объем активов (NAV) под управлением DATs на базе BTC, ETH и SOL составляет около 100 млрд долларов .
- Плечо (Leverage): Вопреки опасениям, уровень закредитованности сектора невысок — около 10–15% отношения долга к капиталу . Грайдер полагает, что рынок может спокойно поглотить еще 10–20 млрд долларов долга.
- Риски: Основной риск сейчас не в ликвидации из-за долгов (так как долги часто не имеют жестких ковенант), а в падении стоимости чистых активов (NAV) ниже цены акций, что может заставить инвесторов продавать бумаги .
📑 Кредитные рынки: «Низ кридита, верх крипты» 25:24
Инструменты, которые использует MicroStrategy (конвертируемые облигации с купоном 0%), становятся эталоном. Компании могут выпускать такие бумаги, потому что инвесторы платят за встроенную опциональность — возможность конвертации в акции при росте цены биткоина .
Грайдер выделяет три типа перспективных кредитных стратегий в крипто:
- Перформящий кредит (Performing credit): Прямое кредитование под высокие проценты из-за того, что рынок недооценен и сложен для андеррайтинга.
- Конвертируемый рост (Convertible upside): Сделки, подобные инструменту Blockstream Адама Бэка, где инвестор получает защиту как держатель долга, но сохраняет право на участие в прибыли при росте актива .
- Проблемные активы (Distressed): Покупка долгов обанкротившихся площадок (вроде FTX или Celsius) со значительным дисконтом .
В качестве примера выгодной структуры Грайдер приводит конвертируемые ноты: они могут быть обеспечены залогом в 7 раз, при этом инвестор получает структуру «put-call» (защита от падения и участие в росте), что обходится дешевле, чем создание аналогичной позиции через опционы на бирже .
🌍 Макроэкономический контекст и новые инструменты 41:21
Криптовалюта — это макроактив, и её цена сильно зависит от глобальной ликвидности. Грайдер опирается на данные Майкла Хауэлла (Crossborder Capital) при анализе потоков ликвидности .
В арсенале современного управляющего появляются неожиданные инструменты хеджирования:
- Акции Circle: Могут служить хеджем против роста процентных ставок, так как компания зарабатывает на чистой процентной марже от резервов стейблкоинов .
- VIX (Индекс страха): В прошлом месяце фонд Грайдера покупал колл-опционы на VIX, что компенсировало потери портфеля во время распродажи криптовалют в начале августа .
- Предстоящие IPO: Рынок ожидает выход на биржу таких гигантов, как Kraken, Circle и, возможно, Grayscale.
Дэвид Грайдер резюмирует, что кредитный рынок цифровых активов (сейчас около 30–35 млрд долларов против 300 млрд капитализации компаний сектора) будет только расти . Появление кредитных рейтингов от агентств станет финальным этапом институционализации, который откроет шлюзы для традиционного долгового капитала .
