На YouTube-канале Forward Guidance вышел новый эпизод, посвященный «мете» крипто-казначейств (crypto treasury meta) — стратегии публичных компаний по агрессивному накоплению цифровых активов на балансе. В дискуссии приняли участие Дэн Канг (DeFi Dev Corp), Том Ли (Funstrat) и Дэвид Грайдер (Finality Capital). Эксперты обсудили, почему такие компании, как MicroStrategy, торгуются с огромной премией к чистой стоимости активов, как использование долговых инструментов превращает их в подобие «теневых банков» и почему в будущем государства могут начать поглощать такие структуры целиком.
📈 Феномен MicroStrategy и концепция «суверенного пута» 0:00
Успех MicroStrategy (MSTR), накопившей более 600 000 BTC , изменил восприятие корпоративных балансов. По мнению Тома Ли, компания стала настолько крупной, что теперь обладает «суверенным путом» (sovereign put). Ли утверждает: если такие страны, как США, Катар или ОАЭ, решат приобрести 1 млн BTC, им будет проще и дешевле купить целиком MicroStrategy с её премией, чем пытаться выкупить такой объем биткоинов на открытом рынке, тем самым загнав цену актива до небес .
Том Ли сравнивает текущую оценку крипто-казначейств с исторической оценкой нефтяных гигантов:
- Exxon Mobil десятилетиями (с 1990 по 2015 год) входила в топ-5 компаний S&P 500 .
- Рынок оценивал её не по прибыли, а по отношению цены к доказанным запасам нефти.
- Инвесторы платят премию за ожидание того, что компания будет агрессивно наращивать эти резервы в будущем .
По прогнозу Ли, MicroStrategy может стать крупнейшей по капитализации компанией в США, при этом фактически не имея операционной прибыли, а оцениваясь исключительно по своим запасам биткоина .
🏛️ Крипто-казначейства как новые финансовые институты 1:17
Дэн Канг из DeFi Dev Corp рассматривает криптовалюты не просто как обновление, а как полный демонтаж старой финансовой системы. Он приводит статистику: с 2006 по 2024 год балансы десяти крупнейших центральных банков мира выросли с $6 трлн до $30 трлн . При этом 85% этого роста произошло после завершения острой фазы кризиса 2008 года . Крипто-казначейства, по мнению Канга, позволяют компаниям аккумулировать активы быстрее, чем это может сделать частное лицо, и «сбежать из сломанной системы» .
Дэвид Грайдер предлагает рассматривать такие компании как «крипто-теневые банки» (crypto shadow banks) . Он объясняет эту аналогию следующим образом:
- Традиционный банк (например, JP Morgan) берет средства у вкладчиков под низкий процент и выдает их в качестве кредитов под более высокий, зарабатывая на марже.
- MicroStrategy выпускает долговые инструменты (конвертируемые облигации) для инвесторов, которые хотят получить доходность, но боятся прямой волатильности BTC .
- Компания направляет эти средства в биткоин и забирает себе весь «спред» между стоимостью заимствования и ростом актива.
- Если JP Morgan торгуется с мультипликатором 2x к капиталу при марже 11%, то MicroStrategy может торговаться с тем же мультипликатором, но при марже в 75% .
⚡ Solana и «мета» высокой волатильности 15:00
Дэн Канг отмечает, что DeFi Dev Corp стала первой листингованной в США компанией, реализовавшей стратегию казначейства на базе Solana (SOL) . Он считает, что высокая волатильность Solana — это не баг, а фича для институциональных инвесторов.
Ключевые тезисы Канга по Solana:
- Solana на 50–100% волатильнее биткоина .
- Реализованная 30-дневная волатильность акций DeFi Dev Corp превышает 300% .
- Это привлекает арбитражников и трейдеров опционами, которым нужно «монетизировать волатильность» .
- Поскольку волатильность биткоина со временем снижается (в 2024 году он был менее волатильным, чем половина компаний MAG 7), трейдеры будут переходить в бумаги, связанные с Solana .
Важным отличием модели DeFi Dev Corp является использование Proof-of-Stake. Канг подчеркивает, что компания управляет собственными валидаторами . Это позволяет наращивать количество SOL на акцию даже без выхода на рынки капитала — за счет вознаграждений за стейкинг, что обеспечивает 100% маржинальность на каждом дополнительном делегированном токене .
🏗️ Структура капитала: инструменты и риски 14:21
Дэвид Грайдер рассказывает, как его хедж-фонд использует разные уровни структуры капитала таких компаний для управления рисками. В январе, ожидая рыночного спада, фонд Грайдера вышел в кэш на 75% . В феврале они купили привилегированные акции MicroStrategy с доходностью 9% . Позже они перешли в конвертируемые облигации, которые дают «защиту кредита при росте актива, как у биткоина» .
Том Ли дополняет, что MicroStrategy трансформировала рынок конвертируемых облигаций. Хотя компания не имеет инвестиционного рейтинга (её рейтинг ниже «мусорного»), её облигации стали самыми ликвидными и доходными инструментами на рынке фиксированного дохода в прошлом году . Это заставило даже консервативные фонды покупать эти бумаги, чтобы не отстать от рынка .
Участники обсудили новые инструменты, такие как «варранты с плавающей ценой исполнения» (moving strike warrants), которые использует японская компания Metaplanet . Ли называет это инновацией, так как выгода от волатильности переносится с покупателя инструмента на эмитента .
🔄 Проблема «рекурсивности» и устойчивость премий 22:12
Один из главных вопросов — почему инвесторы платят за акции таких компаний больше, чем стоят сами биткоины на их балансе (премия к NAV). Дэн Канг признает наличие «рекурсивности» (circular reference): компания может покупать больше крипты только благодаря высокой премии акций, а премия существует потому, что инвесторы ждут покупки новой крипты .
Аргументы в пользу устойчивости этой модели:
- Сравнение с бигтехом: Канг приводит в пример компанию Meta (Facebook). У неё почти нет балансовой стоимости (book value) — её капитализация в 32 раза превышает объем чистых денежных средств . Инвесторы покупают не текущие деньги, а будущие потоки. Крипто-казначейства работают так же: инвесторы покупают будущие накопления токенов .
- Акционер как клиент: Том Ли считает, что лучшие компании (Tesla, Palantir, Robin Hood) превратили акционеров в «верующих» или клиентов . Люди покупают Palantir с мультипликатором 200x к прибыли, потому что верят в их лидерство в ИИ. Аналогично, высокая премия крипто-казначейств — это оценка доверия к стратегии менеджмента .
- Математика доходности: Грайдер отмечает, что в начале 2024 года MSTR торговалась с премией 1.5x, но за это время она удвоила количество биткоинов на одну акцию . В итоге инвестор получил на 30% больше биткоинов на вложенный доллар, чем если бы покупал актив напрямую, даже с учетом премии .
🛡️ Сценарии краха и защита от «активистов» 30:57
Ведущий поднял вопрос о рисках: что будет, если акции начнут торговаться с дисконтом к стоимости активов? В теории это может привлечь хедж-фонды-активисты, которые потребуют распродать крипту и вернуть деньги акционерам .
Дэн Канг утверждает, что DeFi Dev Corp защищена, так как менеджмент контролирует значительную долю голосов . Он считает тактику «продажи активов для выкупа акций» опасной — это «езда задом наперед по шоссе», которая может привести к «спирали смерти» . По мнению Канга, лучшая защита — это работающий операционный бизнес с денежными потоками .
Дэвид Грайдер настроен более скептично и полагает, что несколько компаний из этой «меты» в конечном итоге станут банкротами . Однако он успокаивает инвесторов данными:
- Большинство долгов этих компаний имеют дальние сроки погашения (maturity walls) — через несколько лет .
- Долговые контракты обычно «облегченные» (covenant light), что не позволяет кредиторам принудительно распродавать активы при падении их цены .
Том Ли резюмирует, что в случае появления дисконта мы увидим консолидацию: лидеры рынка, торгующиеся с премией (как MicroStrategy), будут просто поглощать более мелких игроков, торгующихся дешевле стоимости своих активов .
