В юбилейном сотом выпуске подкаста Rational Reminder легенда финансовой науки, профессор Кеннет Френч, анализирует природу рыночной доходности и развенчивает мифы об активном управлении капиталом. В разгар рыночной турбулентности, вызванной началом пандемии, один из создателей трехфакторной модели Фама — Френча объясняет, почему инвесторам стоит доверять математике, а не интуиции, и как отличить качественное решение от простого везения.
📈 Суть и значение моделей ценообразования активов 2:18
По определению Кеннета Френча, модель ценообразования активов — это инструмент, позволяющий определить ожидаемую доходность акций или портфеля . Как правило, эта доходность является функцией определенных характеристик активов.
Кеннет Френч выделяет ключевые факторы, влияющие на результат:
- Рыночный фактор: чувствительность портфеля к движениям общего рынка .
- Фактор размера (Size): разница в поведении малых компаний относительно крупных . Профессор отмечает наличие положительной премии за наклон портфеля в сторону малых компаний.
- Фактор стоимости (Value): разница между стоимостными акциями и акциями роста. По словам гостя, исторические данные подтверждают, что ожидаемая доходность стоимостных акций выше .
Профессор поясняет, что инвестор просто суммирует эти компоненты, чтобы получить итоговое значение ожидаемой доходности для своего портфеля .
🚫 Почему активное управление — это «игра с нулевой суммой» 4:52
На вопрос ведущих о том, есть ли смысл инвестировать в традиционные стратегии активного управления, Кеннет Френч дает краткий ответ: «Нет» . Его позиция основывается на анализе огромного массива данных по взаимным фондам.
Основные аргументы Кеннета Френча против активного управления:
- Групповое отставание: как группа, активные менеджеры неизбежно показывают результат хуже пассивного рыночного портфеля после вычета комиссий и расходов .
- Проблема идентификации таланта: инвестору крайне сложно заранее определить, кто из менеджеров обладает реальным навыком, а не просто удачлив .
- Конкуренция за ренту: даже если менеджер обладает навыком, инвесторы моментально «наводняют» его фонд деньгами, что размывает доходность и делает её отрицательной из-за перегрева .
- Волатильность как помеха: рынок настолько зашумлен, что даже спустя годы невозможно точно сказать, был ли результат следствием мастерства или случайности .
В качестве примера исключительного случая упоминается фонд Renaissance Medallion, который закрыт для внешних инвесторов . Кеннет Френч подчеркивает, что даже там комиссии колоссальны — по его информации, около 5–6% за управление и 40–45% от прибыли . Профессор и ведущий Бенджамин Феликс сходятся во мнении, что такие структуры лишь подтверждают правило: если на рынке и есть «альфа», её забирает менеджер, а не рядовой инвестор .
🦠 Рыночная паника и «гуру» с предсказаниями 10:35
Обсуждая падение индекса S&P 500 на 25% в марте 2020 года, Кеннет Френч напоминает, что покупка акций — это покупка права на будущие денежные потоки . Рынок в моменты кризиса просто переоценивает эти потоки.
По мнению Френча, заявления активных менеджеров о способности защитить инвесторов от падения в такие периоды не выдерживают критики:
- Защита требовала бы ясновидения относительно вируса еще за несколько месяцев до начала кризиса .
- Профессор утверждает, что не видел ни одного менеджера, который бы открыто заявил о наличии такого предсказания до обвала .
- Попытка уйти в наличные (cash) сейчас, когда информация о кризисе уже заложена в цену, не имеет смысла .
Кеннет Френч считает, что если инвестор обнаружил у себя низкую толерантность к риску во время обвала, ему стоит изменить портфель, но воспринимать это не как «тайминг рынка», а как новую постоянную стратегию, соответствующую его психотипу .
📊 Парадокс вероятностей: 8% шансов на убыток за 20 лет 21:13
Одной из самых ярких тем беседы стал разбор статьи Кеннета Френча и Юджина Фамы «Volatility Lessons». На основе данных с 1963 по 2016 год они провели симуляцию 100 000 «параллельных вселенных» .
Результаты исследования вероятности отрицательной премии за риск:
- На горизонте 20 лет: в 8% случаев инвестор получает отрицательную рыночную премию (акции проигрывают казначейским векселям) .
- Природа доходности: реализованная доходность — это сумма ожидаемой доходности и «неожиданного шума». В краткосрочном и даже среднесрочном периоде шум (как в случае с коронавирусом) полностью доминирует над ожиданиями .
- Факторы риска: вероятность получить отрицательную премию по фактору Small Value (малые стоимостные компании) исторически ниже, чем по рынку в целом, но всё равно не равна нулю .
Профессор подчеркивает, что пятилетний период слишком мал, чтобы делать какие-либо выводы о навыках менеджера или эффективности класса активов . Те, кто ориентируется на трехлетний трек-рекорд, по мнению Френча, ведут себя нерационально .
📉 Жива ли премия за стоимость (Value)? 28:33
Кеннет Френч и Юджин Фама сравнили данные за 1963–1991 годы с периодом 1991–2019 годов. Хотя средняя премия за стоимость во втором периоде была ниже, Френч утверждает, что статистически невозможно доказать снижение ожидаемой доходности .
Гость скептически относится к нарративу «в этот раз всё иначе» и идее «экономики, где победитель получает всё» (Amazon, Facebook, Microsoft):
- Астрономический рост техгигантов — это «неожиданная доходность», которую нельзя закладывать в будущие ожидания .
- Френч признает, что показатель P/B (цена к балансовой стоимости) — не единственный способ измерения, но он удобен из-за низких транзакционных издержек .
- Использование более «шумных» сигналов для оценки стоимости может привести к избыточному обороту портфеля, что съест всю прибыль инвестора .
🌏 Домашнее смещение и моментум 37:18
Относительно эффекта моментума (инерции роста) Кеннет Френч признает, что его сложно вписать в риск-ориентированную модель . Однако он дает практический совет: использовать моментум не для активной торговли, а как фильтр. Если вы собираетесь купить акцию, которая сильно падала последний год, лучше подождать пару месяцев .
По поводу «домашнего смещения» (overweight к акциям своей страны) профессор отмечает следующее:
- Канада составляет всего 3–4% мирового рынка акций .
- Небольшой перекос (например, до 7%) допустим из-за налоговых льгот и хеджирования расходов в национальной валюте .
- Концентрация 80% портфеля в канадских акциях — это чрезмерный риск, учитывая зависимость экономики Канады от финансов и энергетики .
🍃 ESG-инвестирование и обратный выкуп акций 43:26
Кеннет Френч разделяет свою позицию на «гражданскую» и «профессорскую». Как гражданин, он поддерживает устойчивое развитие, но как ученый предупреждает о последствиях .
Основные тезисы об ESG:
- Когда инвесторы массово покупают «зеленые» компании, они завышают их цену.
- Следствием завышенной цены является снижение ожидаемой доходности в будущем .
- Инвесторы должны осознавать: выбирая ESG, они сознательно соглашаются на более низкую доходность ради улучшения мира. Это не «бесплатный обед» .
Профессор также выступил в защиту обратного выкупа акций (buybacks), назвав критику этого процесса признаком непонимания финансов . По его мнению, если у компании нет проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), вернуть деньги акционерам через байбэк — это признак ответственного управления, а не попытка «уклониться» от инвестиций в бизнес .
🧠 Философия принятия решений: процесс важнее результата 54:18
В завершение беседы Кеннет Френч поделился личным подходом к оценке своих действий. Он утверждает, что практически не обращает внимания на результат (outcome), так как он во многом определяется случайностью .
Правила оценки решений по Кеннету Френчу:
- Оценивайте качество решения только на основе информации, которая была у вас в момент его принятия .
- Не вините себя за обвалы (вроде коронавирусного), которые невозможно было предсказать .
- Разделяйте сожаление о потере денег и оценку правильности стратегии. Можно быть беднее, чем три недели назад, но при этом иметь идеально составленный портфель .
Профессор также признался, что сам пользуется услугами финансового советника. Для него это «самый ценный чек, который выписывает его жена» . Советник выступает в роли «квотербека», который берет на себя налоги, планирование наследства и, что самое важное, избавляет от тревоги, позволяя спать спокойно .
