В новом выпуске еженедельного обзора Forward Guidance ведущий Джек Фарли и соведущий Куинн Томпсон анализируют протоколы последнего заседания Федеральной резервной системы (ФРС) и стратегические планы Министерства финансов США. В центре внимания — потенциальное прекращение сокращения баланса (QT), изменение структуры государственных заимствований под руководством Скотта Бессента и влияние этих мер на ликвидность рынков, от акций технологических гигантов до криптовалют.
🏛️ Координация ФРС и Казначейства: План по управлению ликвидностью 1:41
Протоколы последнего заседания ФРС (FOMC) оказались, по мнению Джека Фарли, одними из самых содержательных за долгое время . Основная дискуссия развернулась вокруг управления балансом ФРС в условиях неопределенности с потолком госдолга США. Когда лимит долга будет достигнут, Казначейство перейдет в режим «сохранения», используя экстраординарные меры, а затем начнет тратить средства со счета TGA (Treasury General Account), целевой уровень которого составляет около $800 млрд .
Участники рынка обеспокоены тем, что в отличие от 2023 года, когда избыточную ликвидность поглощал механизм обратного РЕПО (ON RRP), сейчас его объем составляет всего около $70 млрд . По мнению спикеров, это делает финансовую систему более уязвимой к резким колебаниям.
Ключевые факторы риска, обсуждавшиеся в ФРС:
- Потолок госдолга: Необходимость финансировать обязательства до момента политического решения о повышении лимита.
- Истощение ON RRP: Отсутствие «буфера» для поглощения новых выпусков казначейских векселей.
- Пауза в QT: Ряд участников ФРС предложили замедлить или приостановить сокращение баланса, чтобы избежать дестабилизации рынка в период разрешения кризиса с потолком долга .
📊 Реформа портфеля SOMA: Переход к краткосрочным облигациям 6:30
Одной из самых значимых новостей стало обсуждение изменения структуры портфеля SOMA (System Open Market Account). ФРС рассматривает возможность привести состав своего портфеля в соответствие с общей структурой находящегося в обращении госдолга США . На практике это означает продажу долгосрочных облигаций и покупку краткосрочных векселей (bills).
Куинн Томпсон подчеркивает масштаб необходимых изменений:
- Текущая ситуация: Векселя составляют 22,4% от общего госдолга США, но в портфеле ФРС их менее 5% .
- Цель: Увеличить долю векселей до рыночного веса (около 22%), что потребует сокращения доли долгосрочных облигаций с 95% до 78% .
- Эффект: Томпсон называет это «QT 2.0» или скрытым QE. С одной стороны, ФРС перестает сокращать баланс, с другой — изменение состава в пользу краткосрочного долга должно привести к крутизне кривой доходности .
По мнению Томпсона, такая политика является попыткой «продеть нитку в иголку»: поддержать рынок долгосрочного долга, не вызывая при этом всплеска инфляции .
💼 Скотт Бессент и «новая искренность» Казначейства 10:10
Собеседники отмечают резкий контраст между стилем работы нынешнего министра финансов Джанет Йеллен и номинанта на этот пост Скотта Бессента. По словам Джека Фарли, Бессент ведет себя как рыночный оператор, а не как академический экономист . В своем недавнем интервью Bloomberg Бессент открыто обсуждал координацию с главой ФРС Джеромом Пауэллом, что, по мнению Томпсона, свидетельствует о переходе к более централизованному планированию экономики .
Ключевые тезисы относительно политики Бессента:
- Удлинение сроков долга: Несмотря на прежние заявления о необходимости выпускать более долгосрочные облигации, сейчас Бессент утверждает, что планов по немедленному «термированию» (выпуску длинного долга) нет .
- Исключение SLR: Обсуждается возможность освобождения банков от требований по коэффициенту дополнительного левериджа (SLR) для владения гособлигациями, что, по мнению Томпсона, является приоритетом Бессента для поддержки спроса на длинные бумаги .
- Стимулирование: Снижение давления на долгосрочные облигации при сохранении высоких ставок на коротком конце создает дисбаланс, который, по мнению Томпсона, выгоден крупным корпорациям, но вредит малому бизнесу (Russell 2000), кредитующемуся по плавающим ставкам .
📈 Инфляция и экономический рост: Разрыв корреляции 21:15
ФРС продолжает анализировать «горячие» данные по инфляции за первый квартал. По мнению участников FOMC, эти цифры могут быть искажены сезонными эффектами и не отражать реальный тренд . Куинн Томпсон указывает на то, что рынок ошибочно боится экономического роста, полагая, что он автоматически ведет к инфляции.
Аргументы против прямой связи роста и инфляции:
- Стагфляция 70-х: Исторический пример того, что высокая инфляция может сопровождаться стагнацией .
- Регрессионный анализ: Данные с 2004 года показывают, что корреляция между ростом ВВП и индексом CPI является скорее «шумом», чем закономерностью .
- Природа инфляции: Спикеры согласны с тем, что текущая инфляция — это фискальный феномен, вызванный дефицитами бюджета и шоками предложения, а не органическим ростом экономики .
Скотт Бессент в своих выступлениях продвигает идею «неинфляционного роста» через дерегулирование и увеличение добычи энергии («Drill, baby, drill»), однако Томпсон выражает сомнение в том, что добычу нефти можно нарастить мгновенно из-за длительных инвестиционных циклов .
🌍 Глобальные рынки и технологический сектор 32:20
На международной арене спикеры выделяют два ключевых события: ралли японской иены и неожиданную устойчивость немецкого рынка (DAX). Укрепление иены (прорыв уровня 150) рассматривается как негативный фактор для ликвидности, так как это бьет по стратегии carry trade .
В технологическом секторе внимание привлекло интервью генерального директора Microsoft Сатьи Наделлы, который выразил скепсис по поводу чрезмерных капитальных затрат (Capex) на искусственный интеллект . Томпсон полагает, что это может указывать на «пузырь в Capex», который ранее был основным драйвером роста акций Big Tech .
Относительно Европы Куинн Томпсон замечает парадокс: промышленная база Германии уничтожается, но индекс DAX обновляет максимумы . По мнению Томпсона, это подтверждает тезис Майкла Хауэлла: то, что плохо для экономики, часто оказывается хорошим для финансовых рынков из-за притока ликвидности или надежд на смену режима .
₿ Криптовалюты: Майкл Сэйлор против рыночной гравитации 38:20
Ситуация на рынке криптовалют характеризуется «нейтральной ликвидностью». Биткоин торгуется в диапазоне, в то время как альткоины (alts) значительно упали. Куинн Томпсон рассматривает альткоины как «канарейку в угольной шахте», сигнализирующую о проблемах, которые могут настигнуть биткоин, если приток капитала замедлится .
Основные наблюдения по крипторынку:
- Фактор MicroStrategy: Майкл Сэйлор продолжает агрессивно покупать биткоины (выпуск конвертируемых облигаций на $2 млрд), что поддерживает цену, но премия к чистой стоимости активов (NAV) его компании снижается .
- Розничный инвестор: Многие розничные участники выходят из цикла «в ноль» из-за падения альткоинов, несмотря на рост биткоина на 120% за год .
- Прогноз: Спикеры не видят драйверов для немедленного прорыва биткоина выше $100 000 и предпочитают ждать «жирной подачи» (fat pitch) — более привлекательной точки входа при явном улучшении ликвидности .
В завершение дискуссии Джек Фарли и Куинн Томпсон отметили, что текущий рынок — это время терпения и глубокого анализа, а не агрессивных действий, особенно на фоне рисков роста цен на нефть и изменения курса доллара .
