Рики Сэндлер, основатель и инвестиционный директор Eminence Capital, управляет активами на сумму 7 млрд долларов и считается одним из ветеранов индустрии фундаментального лонг-шорт инвестирования. В беседе с Тедом Сайдесом он рассказывает о своем 30-летнем пути: от работы в «семейном» хедж-фонде до трансформации бизнеса в условиях доминирования квантовых стратегий и пассивных инвестиций.
🎓 Истоки: от Висконсина до первых сделок 4:01
Рики Сэндлер вырос в семье финансиста: его отец был аналитиком по кабельной и сотовой связи в Goldman Sachs, а позже основал собственный хедж-фонд с концентрированным портфелем из семи акций . По словам Сэндлера, обеденные разговоры в семье вращались не вокруг рыночных индексов, а вокруг достоинств конкретных монопольных бизнесов, таких как империя Джона Мэлоуна .
Несмотря на финансовое окружение, Сэндлер изначально планировал карьеру юриста, но в последний момент изменил решение, разочаровавшись в перспективах юридической рутины. Его карьера началась в фирме Mark Asset Management под руководством Морриса Марка, которого гость называет великим инвестором .
Ключевые факторы раннего этапа карьеры:
- Доступ к лидерам: В молодом возрасте Сэндлер общался с такими руководителями, как Фрэнк Бионди (Viacom) и топ-менеджмент Time Warner .
- Конкурентная среда: Рики Сэндлер отмечает, что его привлекла прозрачность индустрии: «результат (счет) печатают в газете на следующий день» .
- Первое партнерство: В возрасте около 25 лет он вместе с Уэйном Куперманом основал фонд Fusion .
Опыт работы в Fusion принес важный урок о партнерствах. По мнению Сэндлера, паритетные союзы (co-equal partnerships) в инвестиционном бизнесе крайне сложны, так как сильные личности редко готовы идти на компромисс в вопросах убеждений . Спустя четыре года он решил создать собственную структуру — Eminence Capital.
🏛️ Создание Eminence Capital и классическая модель 11:38
Основывая Eminence Capital более 25 лет назад, Сэндлер ориентировался на «модель Джонса» (Jones model) — классический хедж-фонд с умеренным кредитным плечом и глубоким анализом как длинных, так и коротких позиций . Типичная структура портфеля в те годы составляла 120% длинных позиций на 80% коротких .
Сэндлер утверждает, что одной из его главных целей было создание здоровой корпоративной культуры. Он сознательно отказался от модели «давления сверху», распространенной в индустрии 90-х:
- Снятие эмоций: По словам гостя, если аналитик находится в состоянии постоянного стресса из-за неудачной сделки, вероятность принятия рационального решения крайне мала .
- Коллективная ответственность: В Eminence за каждую акцию отвечают минимум два человека для обеспечения системы сдержек и противовесов .
- Мозаичный подход: В начале пути команда из трех человек использовала скрининг бухгалтерской отчетности (10-Q) для быстрого поиска аномалий, не тратя месяцы на изучение каждой идеи .
📈 Эволюция стратегии: от GFC до квантового анализа 15:08
До мирового финансового кризиса 2008 года (GFC) стратегия Eminence оставалась стабильной: поиск качественных недооцененных компаний и шорт тех, кто, скорее всего, не оправдает прогнозы по прибыли. Однако после кризиса рынок изменился .
По наблюдению Сэндлера, акции стали торговаться в отрыве от фундаментальных показателей гораздо дольше, чем раньше . Это заставило компанию интегрировать новые инструменты:
- Квантовый анализ: Eminence наняла Адама Паркера (бывшего стратега Morgan Stanley) и Зафара Джаффри для внедрения методов Data Science в фундаментальный процесс .
- Использование данных: Вместо того чтобы создавать отдельное квантовое подразделение, данные используются для подтверждения или опровержения тезисов. Например, анализ 50-летнего периода премий за рост показал, что в конце 2022 года акции роста стали стоить аномально дешево по сравнению со средними показателями .
- Альтернативные источники: Фирма использует веб-скрапинг, данные по кредитным картам и даже спутниковые снимки парковок для отслеживания KPI компаний в реальном времени .
Примером успешного использования данных Рики Сэндлер называет сеть Dave & Buster's. Анализ данных по конкретным реконструированным точкам позволил команде подтвердить эффективность стратегии менеджмента еще до того, как она отразилась в официальной отчетности по всей сети .
📉 Шорт-селлинг в эпоху «мемных акций» 28:40
В 2013-2014 годах Сэндлер заметил опасную тенденцию: из-за роста рынка аналитики перестали предлагать идеи для коротких позиций. В ответ на это он создал выделенную команду по шортам и изменил систему мотивации, удвоив вес «альфы» от коротких позиций при расчете вознаграждения .
Однако настоящим вызовом стала смена структуры рынка к 2019 году и последующий феномен «мемных акций» (GameStop и др.). Сэндлер выделяет три ключевых изменения, к которым пришлось адаптироваться:
- Доминирование пассивных и квантовых фондов: Сегодня около 60% активов являются пассивными . Цены часто устанавливаются алгоритмами, которые реагируют на краткосрочные факторы, что делает движение котировок в периоде до 3 месяцев «бессмысленным» .
- «Координированный буллинг»: Рики Сэндлер считает, что розничные инвесторы на Reddit занимаются манипуляциями, которые были бы незаконны для профессионалов, но ими игнорируются регуляторами .
- Увеличение волатильности: Соотношение волатильности отдельных акций к волатильности индекса находится на исторически высоких уровнях .
Новые правила риск-менеджмента в Eminence:
- Лимит на одну короткую позицию — не более 2% капитала .
- Для рискованных «хайповых» акций лимит еще жестче — около 0,85%, чтобы иметь возможность переждать 100-процентный скачок (шорт-сквиз) без принудительного закрытия позиции .
- Отказ от механического сокращения позиций при росте цен, если этот рост не обоснован фундаментально (lock-in negative alpha) .
🔄 Трансформация бизнеса: от хедж-фонда к управлению активами 42:28
Одним из самых откровенных моментов интервью стал рассказ Сэндлера о «хрупкости» классических хедж-фондов. После 2008 года активы Eminence сократились с 5 млрд до 2,5 млрд долларов, несмотря на то что фонд упал на 19% при падении рынка на 40% .
По словам Сэндлера, инвесторы в хедж-фонды парадоксальны: они хотят, чтобы вы обгоняли рынок на подъеме и не теряли деньги на падении, что технически невозможно одновременно . Это привело к эволюции продуктовой линейки:
- Long-only фонд (2011): Запуск продукта только для длинных позиций обеспечил стабильность бизнеса .
- Стратегия 150/50 (Alpha Extension): Продукт, который на 100% инвестирован в рынок (net long), но использует 50% шортов для генерации дополнительной доходности .
- Текущая структура: Сегодня лишь 30% активов Eminence находятся в классическом хедж-фонде, остальные 70% — в долгосрочных продуктах (long-oriented) .
Сэндлер полагает, что классическая «золотая середина» (лонг-шорт с низким чистым плечом) теряет популярность, так как аллокаторы предпочитают «штангу»: чистый риск на одной стороне и абсолютно некоррелированные стратегии на другой .
🧘 Личная эффективность и жизненные уроки 56:43
В финале беседы Рики Сэндлер делится личными историями, которые сформировали его характер. Одной из самых значимых он называет борьбу с лишним весом: в 14 лет он весил на 36 кг (80 фунтов) больше нормы. Преодоление этого состояния через спорт заложило основу его соревновательного духа .
Гость и ведущий обсудили привычки, способствующие долголетию:
- Сон: Сэндлер отказался от завтраков в 7:30 утра, предпочитая полноценный отдых .
- Утренняя рутина: Вода перед кофе, прогулка и солнечный свет для ясности ума .
- Спорт: Увлечение падел-теннисом, который гость сравнивает с инвестированием из-за необходимости постоянно анализировать слабости противника и полагаться только на себя .
Главный совет, который Рики Сэндлер дает молодым инвесторам: всегда учитывать контекст и мотивацию собеседника. По его мнению, в молодости люди склонны принимать слова учителей, родителей или CEO за чистую монету, не осознавая, что каждое утверждение пропущено через фильтр личных интересов говорящего .
