В новом выпуске еженедельного обзора Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер обсуждают глубокий разрыв между технологическим сектором и остальной экономикой США. В дискуссии принимают участие известные эксперты: стратег Джим Поулсен, инвестор Виталий Каценельсон и портфельный менеджер Джозеф Шапошник. Ключевая тема встречи — как выживать и зарабатывать в условиях, когда 11% экономики растут на 14% в год, а остальные 89% фактически стагнируют.
🧠 Смирение как стратегия: почему «быть правым» больше не модно 3:16
Виталий Каценельсон утверждает, что в современном мире, меняющемся с невероятной скоростью, инвестору жизненно необходимо смирение (humility) . Диапазон возможных исходов для любого актива стал значительно шире, чем раньше. По мнению инвестора, это связано как с развитием искусственного интеллекта, так и с быстрыми геополитическими сдвигами .
Каценельсон выделяет несколько практических аспектов применения «инвестиционного смирения»:
- Диверсификация как страховка от неизвестности: Из-за снижения уверенности в долгосрочных прогнозах Каценельсон увеличил количество позиций в своем портфеле с 20 до 30 акций .
- Приоритет выживания: Каценельсон подчеркивает, что его главная цель — не «сорвать куш», а выжить как инвестор . Его девиз: «Я хочу быть наименее неправым», в то время как большинство стремится быть просто «правыми» .
- Поиск неизменного: В эпоху перемен инвестор советует фокусироваться на том, что точно не изменится — например, на потребности человечества в сырьевых товарах и оборонных технологиях .
Мэтт Зиглер добавляет, что смирение — это не только признание собственных ограничений, но и здоровый скептицизм по отношению к любым «громким» прогнозам других экспертов .
💻 Кризис софта и экзистенциальная угроза ИИ 8:53
Джозеф Шапошник поделился опытом выхода из акций разработчиков программного обеспечения еще в середине прошлого года . Долгое время софт считался эталонной бизнес-моделью с высокой маржой и рекуррентной выручкой (MRR), но ИИ полностью перевернул это представление.
Основные тезисы Шапошника и ведущих о трансформации сектора:
- Угроза со стороны ИИ-агентов: Зиглер приводит в пример бизнес-модели, полностью управляемые ИИ (например, через ботов Claude), которые способны генерировать контент и продажи без участия людей . Это создает экзистенциальную угрозу для классических «легких» ИТ-компаний .
- Важность «культуры обучения»: Шапошник считает, что в эпоху перемен выживут только децентрализованные организации с сильной культурой обучения . В качестве примера он приводит Constellation Software, которая активно пересматривает стратегию распределения капитала, инвестируя в публичные софтверные компании с упавшей оценкой .
- Проблема управления: По мнению Шапошника, многие менеджеры софтверных компаний не имеют четкого ответа на вопрос, как ИИ повлияет на их бизнес в долгосрочной перспективе .
📊 Экономика двух скоростей: 14% против 1% 18:05
Джим Поулсен представил уникальные данные, разделяющие экономику США на «Новую эру» (New Era — высокие технологии) и «Старую эру» . По его оценке, «Новая эра» составляет всего 11% от частного ВВП, но именно она сейчас определяет общую картину.
Статистические аномалии, отмеченные Поулсеном:
- Разрыв в темпах роста: В последний год реальные расходы в секторе «Новой эры» росли в 14 раз быстрее, чем в остальной экономике .
- Стагнация большинства: Пока тех-сектор растет на 14%, остальные 89% экономики показывают рост всего в 1% .
- Эффект «хвоста»: Маленький сегмент в 11% фактически «виляет всей собакой ВВП», маскируя тот факт, что большая часть экономики находится в состоянии застоя или даже скрытой рецессии .
Поулсен полагает, что сектор «Новой эры» менее чувствителен к изменениям процентных ставок ФРС, чем традиционные отрасли. Это объясняет, почему экономика в целом держится лучше, чем предсказывали многие аналитики .
🛡️ Оборонный сектор: суперцикл на триллион долларов 31:22
Джозеф Шапошник уверен, что сектор обороны вступил в многолетний «суперцикл» . Геополитическая нестабильность и конфликты только укрепляют этот тезис.
Ключевые факторы роста:
- Расходы стран НАТО: Шапошник прогнозирует, что в ближайшие 10 лет оборонные расходы стран НАТО могут увеличиться на $1 трлн, так как государства стремятся достичь целевых показателей альянса .
- Деглобализация: Необходимость переоснащения национальных армий в условиях фрагментации мира создает мощный структурный попутный ветер для компаний ВПК .
- Игнорирование заголовков: По словам Шапошника, его процесс основан на анализе денежных потоков («снизу вверх»), а не на попытках предсказать исход конкретных войн. Большинство новостных заголовков имеют краткосрочный эффект и не меняют фундаментальную мощь бизнеса .
🎈 ИИ как дефляционная сила и фактор потребления 37:39
Джим Поулсен предлагает взглянуть на ИИ через призму снижения издержек, а не только потери рабочих мест. Он утверждает, что автоматизация интеллектуального труда высвобождает огромные средства для потребления в других сферах .
Пример от Поулсена: если раньше составление завещания у юриста стоило $5000, а теперь с помощью ИИ его можно сделать за $100, то оставшиеся $4900 потребитель потратит на ремонт дома, путешествие или новую машину . Это создает новые возможности для бизнеса в «реальном» секторе.
Однако ведущие напоминают о риске «К-образной» экономики: если белые воротнички потеряют доходы из-за ИИ, их потребительская активность снизится, что ударит по другим отраслям .
🎢 Оценки рынка: встречный или попутный ветер? 42:22
Обсуждая текущую дороговизну рынка, Виталий Каценельсон использует метафору ветра. Когда акции дешевы, расширение мультипликатора P/E (цена к прибыли) создает «попутный ветер» для доходности. Когда рынок переоценен, P/E становится «встречным ветром» .
Основные выводы по оценкам:
- Высокие ожидания: Текущие мультипликаторы — одни из самых высоких за последние 100 лет . Это означает, что даже при росте прибыли доходность акций может быть нулевой из-за падения коэффициента P/E .
- Математика третьего класса: По мнению Каценельсона, если прибыль растет на 5%, а мультипликатор падает на 5%, инвестор получает 0. Именно к такой реальности стоит готовиться .
💉 «Политический сок» и будущее ралли 56:34
Джим Поулсен вводит понятие «policy juice» (стимулы/ликвидность) . Он считает, что текущий бычий рынок уникален тем, что он развивался при минимальной поддержке со стороны ФРС и фискальных властей (в сравнении с прошлыми циклами) .
Прогнозы Поулсена по ликвидности:
- Рецессия как катализатор: По мнению Поулсена, может потребоваться паника или полноценная рецессия в «старой» экономике, чтобы власти снова начали агрессивно заливать систему деньгами .
- Передача эстафеты: Если стимулы появятся, лидерство на рынке может перейти от «Великолепной семерки» (Mag 7) к остальным 493 компаниям индекса S&P 500, которые сейчас значительно отстают .
- Инфляционный риск: Ведущие отмечают, что новые витки конфликтов могут вызвать шоки цен на нефть. По данным Всемирного банка, каждые 10% роста цен на нефть добавляют около 0,35% к инфляции в первый год . Это может связать руки ФРС и помешать выдаче «политического сока».
