В рамках специального выпуска проекта Wealthion ведущий Эндрю Брилл и управляющий директор CrossBorder Capital Майкл Хоуэлл подвели макроэкономические итоги и обсудили ключевые финансовые угрозы. Эксперты подробно разобрали структурный кризис в экономике Китая, скрытые мотивы Федеральной резервной системы США и глобальную угрозу, связанную с необходимостью рефинансирования гигантского государственного долга. Центральной темой беседы стал новый цикл мировой ликвидности и стратегии защиты капитала в условиях неизбежной инфляции.
📉 Двойной удар по Поднебесной: циклический спад и ловушка среднего дохода 0:20
Китайская экономика занимает второе место в мире и формирует около 20% мирового ВВП. Однако сегодня она переживает масштабное замедление, истинные масштабы которого из-за закрытости системы определить трудно. По мнению Майкла Хоуэлла, для понимания происходящего в Китае необходимо четко разделять циклические проблемы и долгосрочные структурные (секулярные) тренды.
С точки зрения циклического анализа, экономика Китая серьезно пострадала от жесткой монетарной политики. Народный банк Китая сознательно пошел на эти меры ради достижения важной геополитической цели — поддержания стабильного курса юаня по отношению к доллару США. Как утверждает Хоуэлл, долгосрочные амбиции Пекина заключаются в создании реального конкурента американской валюте, сначала в Азиатском регионе, а затем и в глобальном масштабе. Стабильная и сильная валюта видится китайскому руководству как важный инструмент «мягкой силы».
Однако в последние годы доллар США существенно укрепился, и попытки удержать юань заставили Китай жестко ограничивать внутреннюю монетарную политику. Хоуэлл проводит параллель с западными странами: после пандемии COVID-19 США и Европа вышли из кризиса за счет мягкой фискальной и монетарной политики, что в итоге привело к высокой инфляции. Китай же не мог позволить себе такой роскоши. Борясь за курс юаня, он сохранял жесткие ограничения, из-за чего его экономика так и не смогла полноценно восстановиться после пандемии и долгое время находится в упадке. По оценке аналитика, этот цикл может развернуться, как только Пекин решится на масштабное смягчение внутренней денежной политики.
Секулярная (структурная) проблема Китая гораздо глубже. Экономисты называют ее «ловушкой среднего дохода». Она возникает, когда страна достигает определенного уровня ВВП на душу населения, но сталкивается с непреодолимыми трудностями при попытке расти дальше. Легкий этап экстенсивного роста заканчивается, а для перехода на следующий уровень требуются совершенно иные драйверы: стимулирование внутреннего потребления, глубокое повышение производительности труда и инвестиции в новые технологии.
Главный тупик текущей модели «красного капитализма» Хоуэлл видит в том, что китайский потребитель фактически лишен экономических прав. Если западные экономики во многом движутся за счет потребительских расходов (в США потребитель формирует около 70% ВВП), то в Китае эта доля не дотягивает даже до 50%.
В результате экономика Китая критически зависит от двух факторов:
- Капитальные вложения в инфраструктуру. Пекин больше не может постоянно строить «мосты и дороги в никуда». Эти проекты становятся неэффективными, обязывают экономику обслуживать колоссальные долги и в итоге превращаются в тормоз для роста.
- Рост экспорта. В условиях нарастающего протекционизма и введения торговых тарифов со стороны Запада Китаю становится все труднее удерживать свою долю на мировом рынке и наращивать объемы поставок.
Проблемы с внутренним спросом уже бьют по мировым брендам. Ведущий Эндрю Брилл привел в пример сегмент розничной торговли товарами класса люкс: гиганты LVMH и Gucci зафиксировали падение продаж внутри Китая примерно на 50%. Потребители в КНР явно испытывают финансовые трудности, а Брилл с иронией добавил, что у местных жителей, похоже, «не осталось поводов для праздника» и они «даже не могут залить свое горе алкоголем».
🦅 Скрытая паника ФРС: почему Пауэлл сместил фокусы 5:09
На протяжении многих месяцев Федеральная резервная система США посылала рынкам недвусмысленный сигнал: регулятор гиперфокусирован на снижении инфляции с пиковых 9% до целевого уровня в 2%. Однако, анализируя выступление главы ФРС Джерома Пауэлла на симпозиуме в Джексон-Хоуле, Хоуэлл приходит к выводу, что приоритеты ведомства резко изменились. Официально заявляя о продолжении борьбы с ростом цен, руководство ФРС на самом деле крайне обеспокоено признаками замедления американской экономики.
По мнению Хоуэлла, Федрезерв сейчас гораздо сильнее тревожится из-за охлаждения экономической активности, чем из-за инфляционных рисков, поскольку руководство регулятора не уверено, что полностью контролирует ситуацию. Последние публичные заявления Пауэлла, как считает эксперт, выдают скрытый намек на панику.
Помимо темпов экономического роста, перед финансовыми властями США остро встал вопрос финансовой стабильности. Речь идет о рынке казначейских облигаций (Treasury) и способности правительства финансировать свои обязательства. Хоуэлл указывает на очевидный кризис финансирования американского государственного сектора в среднесрочной перспективе. Прогнозы Бюджетного управления Конгресса (CBO) наглядно демонстрируют пугающую динамику соотношения долга к ВВП. Существует долгосрочный, быстрорастущий тренд обязательных государственных расходов, под которые у государства просто нет реальных денег, и CBO прямо называет это главной угрозой на среднесрочном горизонте.
В сложившихся условиях Федеральной резервной системе и Министерству финансов США приходится совместно заниматься активным управлением дюрацией долгового календаря. Текущее снижение процентных ставок, по оценке Хоуэлла, направлено не столько на борьбу с потребительской инфляцией, сколько на создание своеобразной «подушки безопасности» или защитной сетки для экономики посредством вливания дополнительной ликвидности. Внутренние метрики ФРС, включая индикаторы долгосрочной безубыточной инфляции (break-even inflation) на рынке фиксированного дохода, уже сигнализируют регулятору о том, что инфляция фактически побеждена.
💸 Долговая спираль США и трансформация финансовых рынков 8:30
Масштабы американского государственного долга вышли на беспрецедентный уровень: совокупный долг достиг 35 триллионов долларов. Сама динамика поражает: этот показатель увеличивается на 1 триллион долларов каждые 100 дней, а ежегодные затраты на выплату только процентов по нему составляют колоссальный 1 триллион долларов.
Хоуэлл соглашается с опасениями ведущего, что ФРС панически боится необходимости рефинансировать этот объем обязательств по текущим высоким ставкам. Математика этого процесса разрушительна: рост процентных ставок автоматически увеличивает стоимость обслуживания долга, что требует выпуска новых займов. В результате государство начинает наслаивать новые долги поверх старых. График соотношения долга США к ВВП от Бюджетного управления Конгресса уже напоминает уходящую строго вверх экспоненциальную кривую, что указывает на крайне нездоровое состояние финансовой системы.
На этом фоне Хоуэлл формулирует важнейший тезис: за последние два десятилетия природа мировых финансовых рынков кардинально изменилась. Они перестали выполнять свою первоначальную функцию — служить механизмом привлечения нового капитала для развития бизнеса. Сегодня финансовые рынки превратились в гигантскую систему рефинансирования уже существующего долга.
Для постоянного продления (ролловера) долговых обязательств экономике жизненно необходима емкость банковских балансов, то есть постоянный приток ликвидности. Рост уровня долга неотделим от роста объемов ликвидности. Пример с пятилетними облигациями наглядно описывает этот процесс: эмитент может успешно занимать деньги сегодня, но ровно через 5 лет ему потребуются свободные ликвидные ресурсы на рынке, чтобы перекредитоваться.
Поскольку долг США растет примерно на 2–3 процентных пункта быстрее, чем реальный ВВП, это означает, что объемы долга увеличиваются примерно на 8% ежегодно. Следовательно, объемы ликвидности в системе должны прибавлять те же 8% в год. Данная цифра становится базовым порогом (hurdle rate) для любого инвестора: доходность ваших активов должна обгонять этот темп монетарной инфляции, иначе капитал будет обесцениваться.
Исторический опыт показывает, какие классы активов способны успешно справляться с этой задачей, а какие обречены на провал:
- Золото. На протяжении веков доказывает статус защитного актива. Оно может временно отставать или опережать график монетарной инфляции, но в долгосрочной перспективе четко сохраняет покупательную способность.
- Высококачественные акции и элитная жилая недвижимость. Исторически подтверждают способность расти вместе с увеличением денежной массы.
- Bitcoin. В течение последних пяти лет демонстрирует отличные результаты в качестве инструмента защиты от обесценивания денег.
- Рынки фиксированного дохода (облигации). Абсолютно не подходят для защиты капитала в условиях раздувания ликвидности и стабильно проигрывают монетарной инфляции.
⚠️ Анатомия кризисов рефинансирования и «стена долга» 2025 года 11:22
Основная аналитическая концепция Майкла Хоуэлла заключается в том, что практически все крупнейшие финансовые потрясения в истории были вызваны не абстрактными причинами, а банальной невозможностью рефинансировать накопленные долги.
В качестве подтверждения эксперт приводит список крупнейших кризисов последних десятилетий:
- Азиатский финансовый кризис 1997 года;
- Мировой финансовый кризис 2008 года;
- Кризис на рынке краткосрочного РЕПО в США в сентябре 2019 года;
- Крах банка Silicon Valley Bank (SVB).
Каждый из этих случаев — классический пример того, как у заемщиков возникали критические проблемы в момент пролонгации обязательств. Когда над экономикой нависает гигантская гора долгов, требования к объемам ликвидности становятся жесткими. Однако ликвидность имеет выраженную циклическую природу. Если фаза сужения ликвидности совпадает по времени с периодом массового перекредитования, в системе неизбежно возникают очаги напряжения. Заемщики оказываются перед выбором: объявлять дефолт или устраивать паническую распродажу (fire sale) других своих активов, чтобы высвободить кэш для покрытия долгов.
Хоуэлл убежден, что мир обязательно столкнется с новым кризисом рефинансирования, поскольку финансовые регуляторы физически не способны идеально просчитать и сбалансировать монетарные потоки. Тем не менее, в ближайшие 12 месяцев подобный жесткий сценарий маловероятен.
По расчетам CrossBorder Capital, мировая экономика сейчас находится в безопасном временном окне. Так называемая «стена долга» (debt wall) — момент, когда колоссальный объем мировых и, в частности, американских долговых обязательств должен быть одновременно предъявлен к рефинансированию — отодвинута примерно на 18–24 месяца. В краткосрочной перспективе объемы погашений умеренны, а глобальная ликвидность начинает постепенно приходить в движение и расти, что сглаживает текущие риски.
Опасный перелом в цикле глобальной ликвидности, согласно прогнозу Хоуэлла, ожидается ближе к концу 2025 года. Разворот тренда в сторону ухудшения ситуации может быть спровоцирован несколькими триггерами:
- Новый виток ускорения потребительской инфляции.
- Избыточное укрепление реального сектора мировой экономики, которое начнет оттягивать на себя ликвидность, обескровливая финансовые рынки.
- Осознание Федеральной резервной системой собственных ошибок, что вынудит регулятор снова развернуть монетарную политику в сторону повышения процентных ставок.
