Эффективность тренд-фолловинга против кризиса 60/40: разбор Ричарда Бреннана

В условиях масштабных макроэкономических сдвигов, инфляционного давления и кризиса традиционных инвестиционных инструментов системный подход к распределению активов приобретает критическое значение. Ведущий подкаста Systematic Investor Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и австралийский эксперт по тренд-фолловингу Ричард Бреннан (Richard Brennan) провели глубокий анализ текущего состояния глобальных рынков, уязвимости классических стратегий и механики работы устойчивых количественных моделей. В центре дискуссии — неэффективность классического портфеля «60/40», альтернативные методы диверсификации на основе исследования компании Quantica, концепция «наслоения доходности» (return stacking) и практическое применение адаптированной стратегии Turtle Trading.

🌍 Макроэкономический контекст и исторические параллели 2:23

Всплеск глобальной инфляции и геополитическая нестабильность заставляют аналитиков пересматривать долгосрочные прогнозы. Историк Ниалл Фергюсон предупреждает, что мировая экономика погружается в период потрясений, напоминающий 1970-е годы, но с более тяжелыми последствиями. Он отмечает, что если год назад многие эксперты отрицали инфляционные риски, то сегодня целый ряд факторов подтверждает системный кризис.

Среди ключевых предпосылок текущего кризиса выделяются следующие факторы:

• Политические ошибки: Монетарная и фискальная политика 2021 года повторила структурные просчеты 1960-х годов, заложив основу для разгона цен.
• Геополитические конфликты: Конфликт между Россией и Украиной затянулся гораздо сильнее, чем кризис 1973 года, а спровоцированный им энергетический шок имеет долгосрочный характер. К этому добавляется риск нестабильности вокруг Тайваня в контексте противостояния США и Китая.
• Масштаб инфляции: Более 40 стран мира уже столкнулись с двузначной инфляцией, и этот список продолжает расширяться.

📉 Угроза социальной когезии и системные риски 4:38

Экономические показатели напрямую влияют на социальную стабильность, формируя комплексную адаптивную систему. По мнению Ричарда Бреннана, экономические симптомы неизбежно трансформируются в деструктивные процессы внутри общества. Собеседники констатируют, что период с 1945 по 2000 год был эпохой относительного процветания и сотрудничества, несмотря на растущее неравенство, однако сейчас ситуация кардинально изменилась.

Бреннан указывает на явные маркеры разрушения социальной сплоченности в мире:

• Международный уровень: Военные действия на территории Украины и затяжные последствия выхода Великобритании из Европейского союза (Brexit).
• Внутриполитический уровень: Глубокая поляризация американского общества, выраженная в жестком противостоянии сторонников Демократической и Республиканской партий, а также лидеров Джо Байдена и Дональда Трампа.

По словам эксперта, растущая неопределенность формирует среду, благоприятную для масштабных социальных волнений, которые станут следующим фактором дестабилизации мировой системы.

📊 Состояние рынков и динамика индексов на сентябрь 2022 года 7:01

Макроэкономическая повестка в США по-прежнему определяется жесткими действиями Федеральной резервной системы. Ожидания аналитиков относительно того, что высокие цены на бензин и общая инфляция замедлят потребительский спрос и заставят ФРС смягчить или приостановить повышение ставок, не оправдались. Через публикацию в Wall Street Journal регулятор дал понять рынку, что на заседании 21 сентября планируется очередное повышение на 75 базисных пунктов.

Члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) демонстрируют жесткую «ястребиную» позицию, допуская аналогичный шаг в ноябре, что поднимет коридор краткосрочных ставок до 3,25%–4,00%. Несмотря на это, фондовый рынок отреагировал сдержанно: индекс S&P 500 прервал трехнедельное падение и закрылся ростом на 2,84% за неделю, а индекс волатильности VIX скорректировался к отметке 20.

На рынке сырья и валют тренд-фолловеры фиксируют разнонаправленную динамику:

• Валютный сектор: Сверхмощные тренды в парах USD/JPY и CHF/JPY стали ключевыми драйверами доходности портфелей в августе и начале сентября.
• Энергетический сектор: В позициях по нефти марок Brent и Crude в августе произошла фиксация локальных убытков из-за коррекции цен.
• Товарные рынки: Локальный рост в рамках восходящего тренда продемонстрировал рынок какао.

Результаты ключевых бенчмарков индустрии на середину сентября 2022 года отражают устойчивость систематических стратегий на фоне падения классических активов:

• Индекс Barclay BTOP50: +0,61% за сентябрь, +15,4% с начала года.
• Индекс SG CTA: +0,40% за сентябрь, +21,75% с начала года.
• Индекс SG Trend: +0,70% за сентябрь, +29,08% с начала года.
• Индекс Short-Term Traders: +0,45% за сентябрь, +11,5% с начала года.
• Индекс MSCI World: +2,12% за сентябрь, падение с начала года составляет порядка 17%.
• Индекс World Government Bond: Снижение на 0,96% за месяц, фиксирующее первый за несколько десятилетий официальный «медвежий» рынок в облигациях США.

🐢 Механика Turtle Trading: ATR, расчет позиции и Chandelier Exit 12:36

Отвечая на вопросы слушателя об использовании индикатора ATR (Average True Range) для определения размера позиций и соотношения длин трендов для входа и выхода, Ричард Бреннан подробно разобрал архитектуру классической стратегии «черепах» (Turtle Trading). Утверждения о том, что метод «черепах» устарел, Бреннан называет следствием излишне буквальной интерпретации фиксированных переменных из 1980-х годов. Сама система, построенная на простых правилах (условие входа, начальный стоп-лосс и трейлинг-стоп), остается фундаментально сильной и универсальной для любых рынков именно благодаря ограниченному числу параметров.

В отличие от сложных моделей, оптимизированных под конкретный рыночный режим и требующих полной замены при его смене (system hopping), простые тренд-фолловинг модели требуют лишь периодической корректировки внутренних переменных.

Индивидуальная торговая методология Ричарда Бреннана базируется на следующих правилах:

• Расчет волатильности: Используется ATR с 25-дневным периодом расчета (lookback period) для оценки краткосрочной рыночной волатильности.
• Управление рисками: К полученному значению ATR применяется мультипликатор (например, 2х, 3х или 4х), определяющий дистанцию начального и скользящего стоп-лоссов.
• Статичный размер позиции: Бреннан не применяет динамическое изменение объема внутри открытой сделки. Расчет объема позиции производится строго в момент входа на основе «реализованного капитала» (realized capital — баланс по закрытым сделкам).
• Фиксация риска на сделку: Зная объем капитала и текущую волатильность, система выделяет стандартный долларовый риск на сделку (например, $500 риска при капитале $100 000, что составляет 0,5%). Дистанция от точки входа до начального стопа жестко лимитирует этот убыток.

🔄 Реализация скользящего выхода Chandelier Exit

В процессе развития тренда скользящий стоп Бреннана автоматически подтягивается вслед за ценой с использованием текущих значений 25-дневного ATR, сжимаясь или расширяясь в зависимости от волатильности. Однако этот стоп никогда не движется в обратном направлении. Эксперт использует модификацию под названием Chandelier Exit («люстра»): при неблагоприятном движении цены стоп-лосс жестко блокируется на достигнутом экстремуме, не позволяя рынку размывать зафиксированную прибыль.

Это создает ситуацию, когда при резком направленном импульсе цена уходит далеко от линии стопа. Бреннан осознанно идет на риск временной потери части «нереализованной прибыли» (unrealized equity) ради удержания крупных долгосрочных трендов, защищая при этом «реализованный капитал».

⚖️ Сравнение подходов Бреннана и Джерри Паркера

Существует тонкое методологическое различие между подходами двух известных практиков тренд-фолловинга:

• Механизм выхода: Джерри Паркер публично заявлял об отказе от Chandelier Exit в пользу выходов на основе каналов Дончяна (Donchian channel). Индикатор ATR, применяемый Бреннаном, более чувствителен к текущим изменениям волатильности, чем классический канал Дончяна с длинным периодом расчета, что делает выходы Бреннана более агрессивными в защите прибыли.
• Масштаб капитала: Бреннан подчеркивает, что Паркер оперирует значительно большими объемами активов под управлением, что неизбежно накладывает отпечаток на торговую философию и требует более «свободных» (широких) параметров удержания позиций.

🧩 Работа с ансамблем систем

Бреннан компенсирует отказ от динамического изменения объема внутри одной сделки использованием ансамбля из 6–8 независимых торговых систем. Каждая из них имеет уникальные конфигурации параметров для фиксации различных фаз тренда. Когда на рынке зарождается мощное движение, системы включаются последовательно, что естественным образом увеличивает совокупную позицию фонда по конкретному активу, распределяя риски между различными траекториями. На уровне портфеля риск остается сбалансированным и привязанным к реализованному капиталу.

Нильс Каструп-Ларсен со своей стороны добавляет, что в его компании Done Capital применяется динамический процесс автоматического подбора и рекалибровки параметров моделей, что исключает необходимость полной ликвидации рабочих алгоритмов при смене рыночных циклов. Собеседники сходятся во мнении, соответствующем принципу «бритвы Оккама»: в условиях рыночной нестабильности простые и лаконичные математические правила демонстрируют более высокую живучесть, тогда как избыточно усложненные системы подвержены риску внезапного краха (risk of ruin).

📊 Альтернатива портфелю «60/40»: исследование Quantica 39:35

Традиционный сбалансированный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, переживает глубокий кризис из-за разрушения защитных свойств долгового рынка. В связи с этим Бреннан ссылается на аналитический отчет компании Quantica от 30 августа 2022 года, содержащий три фундаментальных вывода:

1. Универсальность: На долгосрочном горизонте добавление стратегий тренд-фолловинга улучшает показатели доходности, скорректированной на риск, практически для любых типов инвестиционных портфелей независимо от их исходной структуры.
2. Устойчивость во времени: Защитные свойства тренд-фолловинга (оцениваемые по 5-летнему скользящему окну) остаются стабильными и проявляются ярче всего именно в моменты падения рынков акций.
3. Независимость от деградации: Выгода от интеграции тренд-фолловинга сохраняется даже в периоды снижения собственной доходности самой тренд-модели, поскольку ключевую роль играет фактор нулевой корреляции с традиционными активами.

Большинство стандартных портфелей, содержащих недвижимость и акции, скрыто привязаны к одному фактору риска — росту глобального ВВП («long GDP» portfolios). В периоды стагнации или рецессии эти активы падают одновременно. Диверсифицированный тренд-фолловинг, работающий на десятках рынков (валюты, сырье, процентные ставки), разрушает эту опасную корреляцию.

📈 Результаты бэктеста Ричарда Бреннана (2000–2022 годы)

Опираясь на тезисы Quantica, Бреннан провел собственный исторический анализ за последние 22 года, охвативший пять крупнейших периодов падения фондового рынка: крах доткомов (2000–2003), мировой финансовый кризис (2008–2009), коррекцию из-за торговых войн (октябрь 2018), ковидный обвал (март 2020) и инфляционный кризис 2022 года. Результаты расчетов показали, что в четырех из пяти этих периодов тренд-фолловинг имел выраженную отрицательную корреляцию с акциями, а в октябре 2018 года остался полностью нейтральным. Облигации же в 2022 году полностью провалили свою защитную роль.

Ниже представлено сравнение эффективности классического и альтернативного подходов за период 2000–2022 годов (где в качестве прокси для тренд-фолловинга взят индекс SG Trend):

Используя математическую функцию «Поиск решения» (Goal Seek) для оптимизации портфеля по критерию минимизации просадки, Бреннан пришел к выводу, что идеальное соотношение активов выглядит как 36% акций (S&P 500 Total Return) и 64% тренд-фолловинга (SG Trend Index). Данная пропорция позволяет сократить глубину падения капитала более чем в два раза (до 13%) при сохранении высокой доходности. Основная ошибка розничных и институциональных инвесторов заключается в выделении слишком малой, символической доли на CTA-стратегии, что полностью размывает их защитный эффект.

🧱 Концепция Return Stacking («Наслоение доходности») 53:31

Прогрессивным развитием темы диверсификации стала финансовая концепция «наслоения доходности» (return stacking), активно обсуждаемая в профессиональном сообществе. Ее суть базируется на эффективном использовании капитала через маржинальные инструменты. Традиционный инвестор исходит из парадигмы, что для получения экспозиции на актив в размере одного доллара необходимо физически заморозить один доллар наличных средств. Использование фьючерсных контрактов полностью меняет это правило, требуя внесения гарантийного обеспечения (маржи) в размере всего 5% или менее от номинального объема сделки. Это освобождает до 95% ликвидности для одновременного размещения в другие инвестиционные идеи.

Архитектура Return Stacking подразумевает разделение на два компонента:

• Базовая стратегия (Beta): Основной капитал инвестируется в консервативные или стандартные рыночные активы (например, физические облигации или акции).
• Накладываемая стратегия (Alpha): Под залог уже купленных базовых активов открываются маржинальные позиции на некоррелированные инструменты (фьючерсы на тренд-фолловинг).

Таким образом, в портфель добавляется кредитное плечо ( leverage), но благодаря тщательно подобранному смещению корреляций совокупный риск структуры не растет, а снижается.

🧮 Пример расчета эффективности наслоения

Если инвестор располагает $1 млн, он может купить на эту сумму надежные облигации, и одновременно открыть позиции на фьючерс S&P 500 с номиналом $1 млн, задействовав всего 5% капитала в качестве маржи. В итоге совокупная рыночная экспозиция составит $2 млн при исходном капитале в $1 млн.

Бреннан приводит исторический бэктест наслоения индекса Barclay BTOP50 на классический портфель 60/40 за период с 1987 по 2022 год:

• Индекс BTOP50 в отдельности показал CAGR $7,35\%$.
• Портфель 60/40 в отдельности показал CAGR $7,40\%$.

При их 100%-м наслоении друг на друга (совокупная экспозиция портфеля 200%) итоговая доходность составила около $14,75\%$ годовых. Нелинейность итоговой цифры обусловлена математическими эффектами сложного процента и взаимным зачетом колебаний. При этом за счет противоположно направленных ценовых движений в периоды кризисов совокупная максимальная просадка такого «наслоенного» портфеля оказалась существенно ниже, чем просадки каждого из этих компонентов по отдельности.

Нильс Каструп-Ларсен призывает инвесторов к осторожности: плечевые маржинальные инструменты несут в себе повышенные риски, а исторические результаты не гарантируют аналогичной доходности в будущем. Тем не менее, долгосрочный тренд очевиден: за последние 10 лет глобальный индекс гособлигаций World Government Bond Index принес инвесторам чистый убыток, что разрушает веру в безопасность классического долгового рынка. В условиях, когда под угрозой стагнации могут оказаться и акции (как это было в 1960-1970-х годах или во время 87%-го падения индекса Nasdaq после 2000 года), тренд-фолловинг может стать безальтернативным компонентом устойчивого портфеля.

В завершение дискуссии эксперты анонсировали выход нового совместного аналитического отчета Top Traders Unplugged. В нем будет представлена методика формирования идеального бленда из 60 различных тренд-программ, входящих в индекс TTU TEF, без использования эффекта «ошибки выжившего» и подгонки под прошлые данные. Выбор лучших фондов осуществляется на основе их скользящей 15–20 летней исторической ковариации, что позволяет формировать максимально гладкую и стабильную кривую доходности для инвесторов на каждый последующий год.