Крис Блумстран: «Внутренняя стоимость Berkshire Hathaway выше рыночной»

Оценка истинной внутренней стоимости конгломерата Berkshire Hathaway и анализ его уникальной операционной структуры стали центральными темами глубокого аналитического разбора в подкасте We Study Billionaires. Ведущий Стиг Бродерсен и президент инвестиционного фонда Semper Augustus Крис Блумстран детально препарировали финансовые показатели компании, логику распределения капитала Уорреном Баффетом и специфику ее дочерних структур. Эксперты развенчали популярные мифы о розничном инвестировании и представили авторские модели оценки стоимости акций конгломерата, основанные на жестких массивах отчетности.

🏛️ Феномен Berkshire Hathaway: культ, построенный на верифицированном доверии 1:06

Инвестиционный фонд Semper Augustus под руководством Криса Блумстрана впервые приобрел акции Berkshire Hathaway в феврале 2000 года. В тот период, на пике пузыря доткомов, традиционный бизнес находился в глубокой немилости у рынка, и акции конгломерата торговались всего за 105% от их консервативно заявленной балансовой стоимости. Крис Блумстран вспоминает, что в те годы ежегодные собрания акционеров в Омахе еще не напоминали масштабный культ: на них собиралось около 11–12 тысяч человек из числа старых держателей акций. Атмосфера была настолько камерной, что Уоррен Баффет лично стоял у дверей старой арены, пытаясь пожать руку каждому входящему, в то время как пожилые инвесторы с тростями и ходунками буквально прорывались мимо него, стремясь занять лучшие места в зале-. С тех пор ежегодное паломничество превратилось в то, что сам Баффет называет «Вудстоком для капиталистов».

Отвечая на вопрос Стига Бродерсена о потенциальной опасности предвзятости симпатии (liking bias), описанной Чарли Мангером, Крис Блумстран выражает мнение, что Berkshire Hathaway — одна из редких корпораций в мире (наряду с Costco), где инвесторы могут абсолютно безопасно «пить культовый напиток Kool-Aid». Доверие здесь базируется на принципе Рональда Рейгана «доверяй, но проверяй», подкрепленном 58-летней безупречной историей управления.

Уникальность корпоративной культуры Berkshire Hathaway, по словам гостя, подтверждается следующими фактами:

Топ-менеджеры и инсайдеры никогда не выписывали себе вознаграждения в виде опционов на акции или ограниченных пакетов акций (restricted shares).
В отличие от широкого рынка, практикующего постоянные списания активов, агрессивный бухгалтерский учет и манипуляции с отчетностью ради краткосрочных ожиданий Уолл-стрит, Berkshire никогда не занималась «массажем» цифр.
Страховое крыло конгломерата, включающее National Indemnity (находится в собственности 56 лет), Geico, Gen Re и Alleghany, формирует резервы с предельной консервативностью.

Блумстран подчеркивает, что Баффет сознательно отказывается от сделок, если их цена завышена, что спасает компанию от внезапных крупных убытков и необходимости докапитализации на открытом рынке. Доверие акционеров настолько велико, что, как отметил Баффет на последнем собрании, большинство долгосрочных владельцев вообще не читают раздел MD&A (анализ финансового состояния менеджментом) и примечания к отчетности.

Тем не менее Крис Блумстран указывает на необходимость постоянного аналитического мониторинга. В частности, он отмечает постепенное ослабление сегмента MSR (производство, услуги, ритейл) на протяжении последних 15 лет. По мнению гостя, это было вызвано специфической практикой: дочерние компании просто отправляли всю прибыль в Омаху, не заботясь о внутренних возможностях реинвестирования и укреплении кадрового резерва. Ситуация начала меняться с приходом Грега Абеля, который взял под прямой контроль эти разрозненные и не имеющие долгов субхолдинги-. Блумстран предупреждает, что главным предикатом изменения уникальной культуры после ухода Баффета станет появление прогнозов (guidance) для биржи и смещение фокуса на краткосрочные квартальные результаты — это станет главным тревожным сигналом для инвесторов. На текущий же момент три столпа — железная дорога BNSF, энергетика BHE и страховой сектор — обеспечивают три четверти всей стоимости корпорации.

📊 Бухгалтерская против внутренней стоимости: уроки калькуляции 2022 года 11:26

В 2022 году инвестиционный портфель акций Berkshire Hathaway просел на 16%. Стиг Бродерсен отмечает, что это падение наглядно иллюстрирует ошибочность упрощенного использования мультипликатора Price-to-Book (цена к балансовой стоимости) без привязки к динамике операционной прибыли. Крис Блумстран детально разъясняет этот бухгалтерский нюанс. Согласно правилам учета, любые нереализованные доходы от акций уменьшаются на величину отложенного налогового обязательства. После снижения ставки корпоративного налога в США с 35% до 21%, Berkshire фиксирует в составе балансовой стоимости 79% от прироста стоимости портфеля.

Динамика показателей Berkshire Hathaway за 2022 год выглядит следующим образом:

Совокупный объем портфеля акций на входе в год составлял около 350 миллиардов долларов.
В результате падения рынка портфель снизился примерно на 15%, утянув за собой балансовую стоимость компании.
Сами акции Berkshire Hathaway при этом выросли за год на 4%.

В итоге к концу года инвесторы увидели формальное увеличение мультипликатора Price-to-Book. Однако Блумстран призывает оценивать качество этого баланса. Снижение котировок акций в портфеле означает, что они стали дешевле, а значит, их долгосрочная ожидаемая доходность выросла. Средний мультипликатор P/E (цена к прибыли) портфеля Berkshire в 2022 году упал с 19x до уровня ниже 14x. Это позволило Баффету развернуть масштабную закупку, направив на приобретение подешевевших акций 50 миллиардов долларов чистыми, в результате чего портфель завершил год на отметке чуть менее 310 миллиардов-. Блумстран сравнивает оценку такого портфеля с оценкой циклического бизнеса, где критически важно определить медианную мощность прибыли на середине цикла.

Исторические прецеденты искажения балансовой стоимости

Инвестор проводит важную параллель с 1998 годом. В тот период акции из портфеля Berkshire стоили экстремально дорого. Например, бумаги Coca-Cola торговались почти за 50 годовых прибылей и занимали 35% всего портфеля акций конгломерата. Сама Berkshire Hathaway тогда торговалась на уровне трех балансовых стоимостей, что Блумстран называет «плохой, раздутой балансовой стоимостью»-.

По мнению гостя, Баффет прекрасно осознавал эту неэффективность и провел гениальную транзакцию по поглощению страховой компании Gen Re за 22 миллиарда долларов. В качестве валюты сделки Баффет использовал собственные переоцененные акции конгломерата. В результате Gen Re принесла в объединенную компанию 45% чистых активов, а ее акционеры получили всего 18% доли в Berkshire. Это позволило конгломерату диверсифицировать портфель, радикально нарастить объем страхового поплавка (float) и уйти от переоцененных акций Coca-Cola в сторону гигантского портфеля облигаций без уплаты налогов на прирост капитала. На контрасте с 1998 годом, падение балансовой стоимости в 2022 году сделало ее гораздо более «здоровой» и инвестиционно привлекательной.

⚙️ Капиталоемкие локомотивы: реальность инвестиций в BNSF и BHE 19:27

Для корректной оценки стоимости Berkshire инвесторам необходимо понимать разницу между поддерживающими (maintenance) и инвестиционными (growth) капитальными затратами (CapEx). На уровне всего конгломерата поддерживающий CapEx примерно соответствует расходам на амортизацию, но внутри ключевых сегментов есть серьезные расхождения. Блумстран объясняет, что амортизация является реальным экономическим расходом, поскольку изношенные активы требуют физической замены, однако компании редко раскрывают точный объем затрат, необходимых сугубо для поддержания текущих мощностей.

Модернизация железной дороги BNSF

При покупке стопроцентной доли железной дороги BNSF в 2010 году руководство Berkshire осознало, что экономика отрасли железных дорог первого класса в Северной Америке трансформируется, позволяя зарабатывать более высокую рыночную отдачу на капитал вместо фиксированной регулируемой доходности-.

Специфика капитальных вложений в BNSF:

С момента поглощения в 2010 году Berkshire вложила в CapEx железной дороги около 50 миллиардов долларов, в то время как начисленная амортизация составила всего 25 миллиардов.
Превышение расходов в соотношении два к одному было направлено на расширение пропускной способности инфраструктуры.
Вместо увеличения общей протяженности путей (которая осталась на уровне 36 тысяч миль), компания расширяла коридоры к крупным портам (например, в Лос-Анджелесе) с 4 до 8 и 12 путей, а также увеличивала высоту тоннелей для обеспечения двухъярусной перевозки контейнеров (double stack)-.

По оценке Блумстрана, сейчас этот этап модернизации завершен, и текущие капитальные затраты BNSF составляют около 130–140% от уровня амортизации. При этом практически вся чистая прибыль железной дороги изымается и передается материнской компании в виде дивидендов, а внутренние инвестиции финансируются за счет cash flow и точечного привлечения долгового капитала.

Энергетический гигант Berkshire Hathaway Energy (BHE)

Совершенно иная модель распределения капитала выстроена в энергетическом холдинге BHE, приобретенном в 2006 году (тогда холдинг назывался Mid-American). За весь период владения BHE потратила кумулятивно более 80 миллиардов долларов на CapEx при объеме амортизации менее 40 миллиардов. За это время Berkshire не изъяла из компании ни одного доллара в виде дивидендов: 100% заработанной прибыли реинвестируется обратно в бизнес. В 2022 году CapEx холдинга превысил 7 миллиардов долларов при амортизации в районе 3,5–4 миллиардов.

Холдинг BHE (в котором Berkshire напрямую контролирует 92%) активно закрывает угольные станции и строит колоссальные мощности ветровой и солнечной генерации, а также сопутствующие распределительные сети в растущих регионах США (управляя сетями Mid-American, PacifiCorp и Nevada Power)-. Электросети являются легальными монополиями, чья деятельность жестко регулируется государственными комиссиями и Федеральной комиссией по регулированию энергетики (FERC). Чтобы стимулировать бизнес строить дорогостоящую инфраструктуру, регуляторы позволяют компаниям зарабатывать фиксированный процент доходности на акционерный капитал (rate base). По словам Блумстрана, из-за падения процентных ставок в последние 20 лет разрешенная норма доходности снизилась с двузначных значений до 8–10%, но активы Berkshire стабильно генерируют около 10–11% на регулируемый капитал.

Инвестор указывает на важную деталь: регуляторы требуют, чтобы структура капитала коммунального предприятия состояла примерно наполовину из долга и наполовину из собственного капитала. Удерживая 5 миллиардов долларов ежегодной прибыли, BHE привлекает под них еще 5 миллиардов в виде долгосрочных обязательств, направляя 10 миллиардов в расширение инфраструктуры. Блумстран прогнозирует, что благодаря такому сложному проценту BHE, оценивавшаяся в 87 миллиардов долларов во время выкупа 1%-й доли Грега Абеля, уже через 2–3 года обгонит железную дорогу BNSF по своей стоимости и станет вторым по величине активом Berkshire после страхового крыла-. Конгломерат имеет возможность заходить в проекты, недоступные конкурентам, такие как масштабное строительство магистральных сетей на Западе США стоимостью 18–20 миллиардов долларов в течение 10 лет. Кроме того, жесткое давление ESG-повестки заставляет других игроков избавляться от газовых и трубопроводных активов (считая их «грязными»), благодаря чему Баффет смог по дешевке переписать на себя стратегические экспортные терминалы LNG и трубопроводы компании Dominion.

🍏 Концентрация портфеля: под лупой Apple и скрытые банковские риски 37:26

Рыночный портфель Berkshire Hathaway всегда отличался экстремальной концентрацией: на долю пяти крупнейших позиций — Apple, Bank of America, Chevron, Coca-Cola и American Express — приходится 73% его стоимости.

Риски замедления Apple

Apple превратилась в главного «800-фунтового горилла» конгломерата, занимая от 40% до 50% всего портфеля акций. Совокупная базовая стоимость (basis) оставшегося пакета Berkshire в Apple составляет около 31–32 миллиардов долларов. На конец 2021 года эта позиция раздулась до 160 миллиардов долларов, превысив 30 годовых прибылей компании, что Крис Блумстран открыто счел избыточной оценкой.

При годовой выручке в 400 миллиардов долларов и чистой маржинальности около 25% Apple генерирует колоссальные 100 миллиардов долларов чистой прибыли. После падения в 2022 году акции Apple восстановились на 31% в первом квартале 2023 года, обеспечив практически весь 11%-й прирост совокупного портфеля Berkshire-.

Однако Крис Блумстран предупреждает о неизбежных рисках:

Позиция Apple снова торгуется по мультипликатору 25x P/E, но компания физически не сможет расти следующие 15 лет так же быстро, как росла предыдущие полтора десятилетия из-за масштаба выручки.
За последние 15 лет Apple выкупила и аннулировала около 40% своих акций, причем менеджмент перестал проявлять чувствительность к цене при байбэках.
Если рост выручки замедлится до 5–6%, рынок осознает смену парадигмы, и мультипликатор неизбежно сожмется до исторически нормальных 15–20x.

Падение P/E с 25x до 15x означает мгновенную потерю 40% стоимости пакета, что создаст серьезное давление на общие показатели Berkshire Hathaway.

Анатомия банковского сектора

Оценивая долю Coca-Cola, Блумстран прогнозирует консервативную доходность на уровне 6–7% годовых за счет глобальной дистрибуции и мощной ценовой силы (pricing power), позволяющей мгновенно перекладывать инфляцию на потребителя, однако былых темпов роста инвесторы уже не увидят-.

Особое внимание спикеры уделяют банковским активам. Блумстран озвучивает жесткий тезис: если пассивная (депозитная) сторона баланса крупного банка поддается логическому анализу, то активная сторона кредитов и вложений всегда остается «черным ящиком» для внешнего инвестора. В условиях, когда Федеральная резервная система США за короткий промежуток времени подняла краткосрочную ставку с нуля до 500 базисных пунктов, банки с плечом 10:1 (классический частичный резерв) столкнулись с жесточайшими рисками дюрации и выпуклости (convexity risk)-. Крупнейшие игроки вроде Bank of America выстоят благодаря статусу Too Big To Fail (слишком большой, чтобы упасть) и неявным гарантиям по вкладам, но сектор ждут системные проблемы, когда interest rate risk (процентный риск) дополнится невозвратами по кредитам из-за грядущей рецессии.

По мнению Блумстрана, Баффет вовремя распознал эти дисбалансы. Berkshire практически полностью ликвидировала свои многолетние исторические позиции в Wells Fargo, Goldman Sachs, PNC Financial Services и M&T Bank, а также существенно урезала долю в US Bancorp. В банковском секторе конгломерат оставил лишь Bank of America, торгующийся по скромному мультипликатору 10x P/E, и American Express, бизнес-модель которой Блумстран оценивает как великолепную, а текущие 15х прибылей считает справедливой стоимостью. В целом гость ожидает, что доходность фондового портфеля конгломерата в ближайшее десятилетие в лучшем случае просто сравняется с индексом S&P 500.

🧮 Четыре метода оценки и «грабеж» Alleghany 49:38

Фонд Semper Augustus использует для вычисления справедливой стоимости акций Berkshire Hathaway четыре независимые оценочные техники, выводя из них среднее арифметическое. Согласно расчетам Криса Блумстрана, на конец 2022 года истинная внутренняя стоимость одной акции класса А составила 421 000 долларов (против 401 000 долларов годом ранее). Главным драйвером стал мощный рост чистой устойчивой экономической операционной мощности (earnings power) конгломерата сразу на 18,1%, или на 7 миллиардов долларов в абсолютном выражении-.

При расчете экономической прибыли Блумстран проводит жесткую нормализацию данных:

Полностью исключается краткосрочная рыночная волатильность портфеля акций.
Сглаживаются результаты андеррайтинга: вместо фактического операционного убытка страхового крыла в размере 90 миллионов долларов за 2022 год, Блумстран закладывает в модель консервативную долгосрочную норму доналоговой маржи андеррайтинга на уровне 5% от совокупного объема премий (что при текущем объеме в 80 миллиардов дает фиксированные 4 миллиарда долларов прибыли)-.
Учитывается чистая денежная выгода от использования ускоренной амортизации в BNSF и BHE. Конгломерат ведет две независимые системы учета — для Федеральной налоговой службы (IRS) и по стандартам GAAP. Немедленное списание 100% стоимости оборудования позволяет легально минимизировать текущие налоги, сохраняя ликвидность внутри компании на десятилетия. В кассовом выражении этот налоговый щит генерирует для Berkshire дополнительные 1,5 миллиарда долларов живых денег в год-.

Чистый операционный денежный поток (пятилетний период):
Суммарно: ~115 млрд долларов (~30 млрд долларов в год)
  │
  ├─► ~15% (4-5 млрд долларов) — Внутренний инвестиционный CapEx (BHE/BNSF)
  ├─► ~65 млрд долларов — Выкуп собственных акций (байбэк за 2020-2021 гг.)
  └─► Оставшийся свободный кэш — Прямые инвестиции на рынке акций (Chevron, Oxy)

Блумстран добавляет, что в текущем году совокупные балансовые активы корпорации впервые в истории пробьют отметку в 1 триллион долларов. Постоянный минимальный остаток наличности, необходимый для покрытия возможных катастрофических убытков в страховании, гость оценивает в 90 миллиардов долларов (сумма годовых резервов плюс 30 миллиардов неприкосновенного запаса Баффета), а всё, что находится выше этой планки, считается свободным инвестиционным капиталом.

Разбор поглощения Alleghany

Ярким примером эффективного распределения капитала стала покупка страховой группы Alleghany за 11,5 миллиарда долларов в 2022 году. Блумстран, чей фонд являлся крупным акционером Alleghany, называет эту сделку «абсолютным грабежом» со стороны Баффета. Из-за фиксированной комиссии банку Goldman Sachs сделка закрылась по цене 842 доллара за акцию при внутренней стоимости бумаги выше 1000 долларов.

Внутри Alleghany находился нестраховой дивизион Alleghany Capital (аналог Markel Ventures), управлявший долями в частных компаниях. При вложенном капитале в 1,3–1,4 миллиарда долларов эта группа после оптимизации внутренней агентской системы вознаграждений показала феноменальную доналоговую рентабельность капитала (ROE) на уровне 30%-. Блумстран оценивает этот частный блок в 5 миллиардов долларов на сегодняшний день, что означает, что ключевой страховой бизнес Alleghany (включая мощнейшего перестраховщика TransRe и специализированные компании RSUI и Cap Specialty) достался Баффету всего за 6,5 миллиарда долларов. Благодаря масштабу баланса Berkshire, TransRe больше не нужно тратить деньги на ретроцессию (перестрахование собственных рисков у сторонних игроков) — все риски конгломерат теперь безболезненно удерживает на себе, собирая чистую маржу на укрепившемся рынке перестрахования.

С учетом того, что свободный кэш Berkshire на фоне роста ставок ФРС стал генерировать 5% доходности по трежерис вместо прежнего нуля, Блумстран оценивает справедливую конгломератную стоимость всей Berkshire Hathaway в 950 миллиардов долларов. Текущая рыночная капитализация в районе 700 миллиардов отражает устойчивый «конгломератный дисконт», который гость считает благом для долгосрочных акционеров, поскольку он позволяет компании выкупать собственные акции значительно дешевле их реальной стоимости-.

📉 Почему Berkshire — это худшее место для «парковки» короткого кэша 1:15:31

Стиг Бродерсен озвучивает четыре ключевых аргумента, циркулирующих среди розничных инвесторов в пользу использования акций Berkshire Hathaway в качестве безопасного кошелька для временного размещения ликвидности:

Низкая историческая волатильность акций по сравнению с широким рынком.
Способность базы акционеров Berkshire точнее оценивать бизнес, что предотвращает сильное падение котировок.
Готовность Баффета задействовать миллиарды долларов на обратный выкуп акций при возникновении рыночных неэффективностей.
Низкая оборачиваемость (Thinly traded) акций, способствующая быстрому выкупу любого панического предложения.

Крис Блумстран категорически оспаривает эту концепцию, называя ее опасным заблуждением. По его мнению, Berkshire Hathaway представляет собой ультрадолгосрочный актив (long-duration asset), который неизбежно несет в себе жесткий рыночный ценовой риск. Инвестор напоминает, что конгломерат регулярно переживал сокрушительные рыночные просадки, которые сломают любой краткосрочный финансовый план.

Исторические падения стоимости акций Berkshire Hathaway:

В 1973–1974 годах акции Berkshire обвалились на 48–49%, полностью разделив судьбу падающего индекса Dow Jones.
В преддверии 2000 года, в разгар технологического пузыря, рыночная стоимость акций Berkshire Hathaway была урезана ровно наполовину.
Во время Мирового финансового кризиса 2007–2009 годов просадка акций конгломерата составила около 50%.
В марте 2020 года, на фоне пандемической паники, акции компании падали со скоростью общего рынка, продемонстрировав 30%-е пике.

Блумстран резюмирует: если частному инвестору или благотворительному фонду гарантированно понадобятся живые деньги в горизонте двух-трех лет, размещение капитала в бумагах Berkshire является грубейшей ошибкой-. Акции компании идеально работают как замена облигационному портфелю на долгосрочную перспективу благодаря стабильному притоку операционной прибыли, но они не имеют ничего общего с защищенным суррогатом денежных средств.

🤝 Грег Абель и беспрецедентная этика корпоративного управления 1:30:44

В фокусе внимания инвесторов находится фигура Грега Абеля — вице-председателя конгломерата по нестраховым операциям и официального преемника Уоррена Баффета на посту CEO. Долгое время Абель подвергался критике внутри экосистемы акционеров Berkshire за то, что практически не владел акциями конгломерата (на его личном счету числилось всего 5 акций класса А и 2400 акций класса В).

Ситуация кардинально изменилась после того, как в 2022 году Berkshire выкупила у Абеля его личную 1%-ю долю в энергетическом холдинге BHE за 870 миллионов долларов до уплаты налогов. Получив ликвидность, Грег Абель через семейный траст выкупил с открытого рынка акции Berkshire Hathaway на общую сумму 114–115 миллионов долларов. По объему владения он приближается к руководителю страхового крыла Аджиту Джайну, который аккумулировал бумаги десятилетиями и сейчас постепенно направляет свой капитал на благотворительность.

Крис Блумстран выражает абсолютный восторг по поводу архитектуры вознаграждения в Berkshire Hathaway, противопоставляя ее порочной практике индекса S&P 500:

Грег Абель и Аджит Джайн получают фиксированный оклад и бонус в размере около 19 миллионов долларов в год. На этом всё: у них нет опционных программ, им не бесплатно выдаются пакеты RSU. Любые акции топ-менеджеры покупают строго за счет собственных средств, доставая чековую книжку из кармана.
Рядовые члены совета директоров Berkshire Hathaway получают за свою работу символические 3000 долларов в год (председатели ключевых комитетов — 7000 долларов)-. В компании полностью отсутствует страхование ответственности директоров и офицеров (D&O insurance) за счет корпорации.
В среднем по американскому рынку компании ежегодно размывают доли акционеров на 2–3% для раздачи бесплатных опционов менеджменту. Для Berkshire это означало бы ежегодное дарение инсайдерам акций на 14 миллиардов долларов и трату еще 21 миллиарда живых денег из кассы на обратный выкуп для подавления этого размытия-.

Блумстран приводит в пример Илона Маска, который, не будучи классическим основателем Tesla, получил 20% долей компании абсолютно бесплатно через два последовательных опционных гранта по 10% каждый. В Berkshire Hathaway подобное паразитирование на капитале акционеров невозможно. Сам Баффет десятилетиями получает фиксированную зарплату в 100 000 долларов, из которых ежегодно возвращает компании 50 000 долларов-. Финансовые стимулы Грега Абеля, по мнению инвестора, идеально выровнены с интересами рядовых акционеров, поскольку он является полноправным владельцем, рискующим собственными деньгами.