В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged управляющий портфелем T. Rowe Price Дэвид Жиру делится своим скептическим взглядом на текущее состояние американского фондового рынка. Обсуждение охватывает стратегии управления капиталом на сумму около $100 млрд, методологию выбора акций GARP и уникальное сочетание активов, которое Жиру называет «бутербродом с арахисовым маслом и джемом».
📉 Скептический взгляд на S&P 500: почему Жиру не верит в ралли 7:25
Дэвид Жиру, шестикратный номинант и двукратный обладатель премии Morningstar «Управляющий фондом года», утверждает, что сегодня он настроен по отношению к индексу S&P 500 так негативно, как не был уже долгое время . Его позиция обусловлена тем, что за последние два года рынок рос на 20% ежегодно, в то время как прибыль компаний (EPS) в 2024 году увеличилась лишь на 10%, а годом ранее — менее чем на 10% . По мнению Жиру, текущий рост вызван исключительно расширением мультипликаторов и завышенными ожиданиями, а не фундаментальными показателями.
Ситуация на рынке характеризуется Жиру как отсутствие выгодных возможностей практически во всех секторах:
- Циклические компании уже заложили в цену масштабное восстановление экономики.
- Сектор ИИ перегрет и выглядит чрезмерно растянутым .
- Акции категории Nifty 50 (например, Costco и Walmart), которые исторически торговались с мультипликатором 28–35x, сейчас оцениваются в 57x и 37x соответственно .
- Банковский сектор, чей типичный диапазон P/E составлял 8–12x, теперь торгуется в коридоре 12–16x .
Жиру отмечает, что даже такие гиганты, как Goldman Sachs, которые раньше покупались немногим выше материальной балансовой стоимости (tangible book value), теперь торгуются с коэффициентом 2x к этому показателю . Единственным сектором, где гость видит относительную ценность, остается здравоохранение и отдельные специфические кейсы. По его прогнозам, в ближайшие пять лет общая доходность рынка составит около 5% годовых, что Жиру считает непривлекательным на фоне текущих рисков .
🥪 «Бутерброд с арахисовым маслом и джемом»: стратегия в облигациях 4:36
Флагманская стратегия Capital Appreciation ($95 млрд под управлением) использует нетрадиционное распределение активов для сбалансированного фонда . Вместо стандартных ипотечных облигаций (mortgages) Жиру отдает предпочтение сочетанию казначейских облигаций США (Treasuries) и высококачественных кредитов с кредитным плечом (leverage loans).
Это сочетание Жиру называет «бутербродом с арахисовым маслом и джемом» за их комплементарные свойства :
- Кредиты с кредитным плечом имеют плавающую ставку и показывают хорошие результаты при росте процентных ставок.
- Казначейские облигации защищают портфель и растут в цене при снижении ставок.
- Вместе они создают буфер, который в 2022 году помог компенсировать негативную доходность акций и облигаций с фиксированным купоном .
На данный момент Жиру удерживает около 10% портфеля в кредитах с кредитным плечом, подчеркивая, что инвестирует только в бумаги высшего качества, избегая спекулятивных сделок . При этом он отмечает, что сегодня ожидаемая доходность инструментов с фиксированной доходностью (около 6% по кредитам и более 4% по казначейским облигациям) выглядит более привлекательной, чем прогнозная доходность акций на уровне 5,2% .
🚫 Шесть «смертных грехов» эмитента и методология GARP 32:05
В процессе выбора акций команда Жиру анализирует 500 крупнейших компаний США, пытаясь выявить тех, кто превзойдет рынок на горизонте пяти лет. Гость выделяет шесть «смертельных изъянов» (fatal flaws), из-за которых компании чаще всего проигрывают индексу, и которые он старается избегать :
- Слабая команда менеджеров.
- Неэффективное распределение капитала (capital allocation).
- Наличие долгосрочных (секулярных) вызовов для бизнеса.
- Бизнес-модель, не обеспечивающая рост прибыли выше 5–9% плюс дивиденды.
- Чрезмерно высокие риски реализации стратегии.
- Экстремально высокая оценка (мультипликаторы) .
Жиру не считает себя традиционным стоимостным инвестором (value investor). Он определяет свой стиль как GARP (Growth at a Reasonable Price) — рост по разумной цене . По его наблюдениям, это самая неэффективная часть рынка: их не покупают «инвесторы роста», потому что органический рост ниже 10%, и их игнорируют «стоимостные инвесторы», так как P/E в 18x кажется им слишком высоким .
В качестве примера успешного изменения ситуации Жиру приводит кейс General Electric. До 2018 года компания находилась в «черном списке» из-за плохого менеджмента Джеффа Иммельта, который, по словам Жиру, «уничтожил больше акционерной стоимости, чем любой другой CEO в истории» . Однако в день назначения Ларри Калпа новым генеральным директором Жиру провел 14-дневное глубокое исследование и сделал на GE ставку, которая в итоге принесла огромную прибыль благодаря улучшению управления капиталом .
🤖 Влияние ИИ и ловушка пассивного инвестирования 45:50
Жиру полагает, что рост пассивного инвестирования и краткосрочный фокус большинства участников рынка (хедж-фондов и алгоритмов) делают его работу легче . Современные инвесторы сосредоточены на следующей неделе или квартале, что оставляет нишу для тех, кто анализирует потенциал прибыли на 3–5 лет вперед .
Относительно ИИ управляющий сохраняет осторожность:
- В T. Rowe Price используют ИИ для суммаризации транскриптов и поиска информации (через сервис FactSet), но технология пока не влияет на фундаментальный процесс принятия решений .
- Жиру допускает, что выгоды от производительности ИИ могут удивить, особенно в программировании, маркетинге и юридических услугах .
- В качестве примера он приводит GitHub Copilot: подписка за $19 в месяц может заменить пятого программиста в команде, который обходится компании в $100 000 в год .
- Однако Жиру предостерегает от экстраполяции этих успехов на все сферы деятельности, отмечая, что управление инвестициями — гораздо более сложный процесс, чем автоматизация приема заказов в Burger King .
В текущих условиях Жиру снизил долю акций в портфеле до 57% (при среднем историческом значении 61–62%) . Он ожидает, что рынок продолжит концентрироваться: к 2030 году 100 крупнейших компаний будут генерировать 68% всей прибыли индекса по сравнению с текущими 60% .
