В рамках масштабного благотворительного стрима проекта Excess Returns состоялся глубокий диалог с двумя признанными экспертами финансовой индустрии. Меб Фабер (Meb Faber), основатель Cambria Investment Management, и Рафаэль Ресендес (Rafael Resendes), сооснователь Applied Finance, представили полярные, но дополняющие друг друга подходы к управлению капиталом: от копирования стратегий крупнейших университетов мира до поиска «истинной» стоимости акций через глубокий финансовый анализ.
🎓 Секреты университетских эндаументов: как инвестировать как Йель или Гарвард 1:47
Меб Фабер, автор книги «The Ivy Portfolio», утверждает, что ведущие университетские фонды США (эндаументы) на протяжении десятилетий демонстрируют выдающиеся результаты благодаря отказу от стандартной модели «60% акции / 40% облигации» .
Основные принципы стратегии эндаументов:
- Широкий горизонт планирования: Фонды ориентируются на десятилетия, что позволяет им игнорировать краткосрочную волатильность .
- Защита от инфляции: Главным врагом долгосрочного капитала считается обесценивание денег, поэтому фонды делают ставку на активы с доходностью выше инфляции (equity-like returns) .
- «Секретное меню» активов: В отличие от частных инвесторов, крупные фонды активно включают в портфели частный капитал (Private Equity), недвижимость, сырьевые товары (Commodities) и стратегии абсолютной доходности (хедж-фонды) .
Меб Фабер отмечает, что за последние 15 лет американские инвесторы столкнулись с аномалией: индекс S&P 500 показывал доходность около 15% годовых, обойдя практически все стратегии диверсификации . Это создало ситуацию, которую Фабер называет «медвежьим рынком диверсификации», когда наличие в портфеле иностранных акций или облигаций лишь снижало общую доходность, вызывая недовольство клиентов .
🤖 Эксперимент с Calpers: робот против бюрократии 8:22
Одной из самых резонансных тем выступления Меба Фабера стала критика пенсионного фонда Calpers (крупнейшего в США с активами около $0,5 трлн). По мнению Меба Фабера, огромные штаты сотрудников и сотни миллионов долларов комиссий, выплачиваемых внешним управляющим, не гарантируют превосходства над рынком .
Кейс фонда Невады: В качестве примера эффективного управления Фабер приводит пенсионный фонд штата Невада, которым руководят всего два человека . Стратегия фонда максимально проста: индексирование активов с минимальными затратами. Результаты фонда Невады зачастую превосходят показатели Calpers и средних эндаументов именно за счет экономии на комиссиях .
Меб Фабер трижды подавал заявку на должность директора по инвестициям (CIO) в Calpers, предлагая:
- Работать бесплатно .
- Уволить всех управляющих частными фондами в течение 10–15 лет.
- Перевести портфель на автоматизированные недорогие ETF-стратегии .
- Встречаться раз в год для ребалансировки «за кружкой пива» .
Совет директоров отклонил все предложения. По словам Фабера, проблема таких гигантов, как Гарвард или Calpers, заключается в конфликте интересов между студентами, выпускниками, сотрудниками и инвестиционными комитетами, что делает управление «неразрешимой задачей» .
📝 Психология и «салат из фондов» 19:30
Инвесторы часто накапливают в портфелях хаотичный набор активов — Меб Фабер называет это «салатом из взаимных фондов» (mutual fund salad) . Для борьбы с этим он предлагает упражнение «чистый лист»: представить, что портфель обнулился сегодня, и решить, какие позиции вы бы купили заново.
Советы Меба Фабера по дисциплине:
- Письменный план: У 99% инвесторов нет задокументированной стратегии .
- Обоснование покупки: Для каждого актива нужно записать, зачем он приобретается (для роста, снижения волатильности или диверсификации) .
- Критерии выхода: Фабер подчеркивает, что решение о продаже должно приниматься на основе процесса, а не краткосрочного результата. Оценивать эффективность стратегии менее чем за 10 лет, по его мнению, бессмысленно .
🔍 Интринсивная стоимость: поиск «настоящей» цены акций 30:40
Рафаэль Ресендес, сооснователь Applied Finance, представил методологию, основанную на расчете внутренней (интринсивной) стоимости компаний. Его подход отличается от классического стоимостного инвестирования (value investing), которое часто опирается на простые мультипликаторы вроде P/E или P/B .
Ресендес утверждает, что с 1995 года его команда сделала более 20 миллионов оценок стоимости компаний, переводя данные бухгалтерского учета в экономическую плоскость .
Два столпа методики Applied Finance:
- Stewardship (Управление капиталом): Ресендес считает, что компании должны «заслужить право» инвестировать деньги акционеров. Если ROI компании ниже стоимости капитала, она не созидает, а разрушает благосостояние .
- Intrinsic Value (Внутренняя стоимость): Оценка дисконтированных денежных потоков с учетом доходности, роста и риска конкуренции.
По статистике Applied Finance, компании с плохим управлением (разрушители капитала) отстают от рынка в среднем на 300 базисных пунктов в год и показывают более глубокие просадки .
📈 Почему «дешево» не значит «выгодно»: пример Alphabet vs Tupperware 49:55
Рафаэль Ресендес привел яркий пример ошибочности поиска только дешевых по мультипликаторам акций. В 2011 году компания Alphabet (Google) выглядела «дорогой» (торговалась с премией 50% к рынку), а Tupperware — «дешевой» (дисконт 35%) .
Однако система Applied Finance показала обратное:
- Alphabet генерировала огромную прибыль сверх стоимости капитала (спреды 7–10%) и эффективно реинвестировала ее, постоянно увеличивая свою внутреннюю стоимость .
- Tupperware была «ловушкой стоимости»: несмотря на низкие мультипликаторы, ее бизнес-модель разрушала капитал акционеров .
В итоге Alphabet оказалась недооцененной по интринсивной стоимости, а Tupperware — переоцененной.
⚠️ Ловушка современного стоимостного инвестирования 51:39
Обсуждая текущее состояние рынка, Рафаэль Ресендес затронул тему «разрыва стоимости» (value gap), о котором часто говорят аналитики, указывая на исторически дешевые акции стоимости относительно акций роста.
Ресендес предупреждает: прямое сравнение с ситуацией 2000 года (пузырь доткомов) может быть ошибочным . В 2000 году акции стоимости и роста имели сопоставимую экономическую рентабельность, и разница в их ценах была чисто спекулятивной. Сегодня же «акции роста» обладают колоссально более высокой прибыльностью, чем «акции стоимости» . Без учета этой разницы инвесторы рискуют купить дешевые, но некачественные компании.
В завершение Меб Фабер озвучил свой актуальный тезис: «T-bills and chill» (казначейские векселя и отдых). По его мнению, при доходности векселей в 5% инвесторам не имеет смысла брать на себя риск долгосрочных или мусорных облигаций, если спред доходности между ними минимален или отрицателен .
