Инвестор и основатель Cambria Investment Management Меб Фабер предлагает пересмотреть фундаментальные подходы к распределению активов, критикуя слепую приверженность дивидендам и призывая к более активному использованию тренд-следящих стратегий. В рамках дискуссии на канале Excess Returns обсуждаются концепции «портфеля Талмуда», психологические ловушки богатства и вопрос о том, когда здравый смысл должен заставить инвестора выйти из перегретого рынка акций.
📉 Переосмысление дивидендов: «Двоюродный брат» стоимости 3:39
Меб Фабер выступает с критикой популярности дивидендных стратегий, называя их «одним из самых любимых брендов и нарративов последних 100 лет» . По его мнению, инвесторы часто попадают в ловушку «психологического комфорта» от пассивного дохода, игнорируя налоговую неэффективность и более качественные альтернативы.
Основные тезисы Фабера относительно дивидендов:
- Налоговое бремя: Для инвесторов в штатах с высокими налогами (например, в Калифорнии) высокие дивиденды — это худшее, что может случиться с портфелем, так как они принудительно создают налогооблагаемое событие .
- Фактор стоимости: Дивидендная доходность — это лишь «двоюродный брат» фактора стоимости (Value). Фабер утверждает, что если инвестор ищет недооцененные компании, ему следует использовать чистые факторы стоимости, а не их дивидендные производные .
- Эффект Колы и Пепси: Фабер сравнивает любовь к дивидендам со слепым тестом газировки: люди на словах предпочитают бренд Coke, но в слепом тесте выбирают вкус Pepsi. Дивиденды — это «бренд» с отличным маркетингом, который не всегда оптимален с точки зрения математики .
- Акцент на Shareholder Yield: Вместо погони за чистыми дивидендами инвестор предлагает смотреть на совокупную доходность акционеров (Shareholder Yield), включающую обратный выкуп акций (buybacks) и погашение долга .
Джек Форхэнд добавляет, что акции падают в цене на дату выплаты дивидендов (экс-дивидендная дата), поэтому дивиденд — это не «бесплатные деньги», а просто возврат капитала инвестору .
📜 Портфель Талмуда: Стратегия возрастом в 2000 лет 13:01
Обсуждая распределение активов, Меб Фабер ссылается на древнюю мудрость из Талмуда, которая, по его мнению, до сих пор является отличной отправной точкой для формирования портфеля: «Пусть каждый человек вложит треть в бизнес, треть в землю и треть оставит в резерве» .
Современная интерпретация этой стратегии:
- Бизнес: Акции (публичные или частные).
- Земля: Реальные активы (недвижимость, сырьевые товары, золото).
- Резерв: Облигации и наличные деньги .
Фабер отмечает, что большинство американских инвесторов игнорируют два крупнейших класса активов, которые не представлены в стандартных индексах: сельскохозяйственные угодья (Farmland) и жилую недвижимость на одну семью (Single Family Housing) . В качестве альтернативы он предлагает ориентироваться на «Глобальный рыночный портфель» (Global Market Portfolio), который в пассивном виде состоит примерно из 50% акций и 50% облигаций, с равным распределением между США и остальным миром .
🧠 Либо богаче, либо мудрее: Уроки инвестиционных ошибок 16:59
Меб Фабер цитирует афоризм, который он приписывает Марку Юско: «Каждая инвестиция делает вас либо богаче, либо мудрее, но никогда — и то, и другое одновременно» . Эта мысль подчеркивает важность обучения на неудачах и опасность ложных выводов из случайного успеха.
Джек Форхэнд иллюстрирует этот тезис личными примерами:
- Урок мудрости: Его первая инвестиция в канадскую мусороперерабатывающую компанию (по совету брокера его дяди) обнулилась. Это не сделало его богаче, но научило не доверять слепо семейным советам и брокерам .
- Ловушка богатства: В 2003 году его факторный портфель показал доходность в два раза выше индекса S&P 500. Это сделало его богаче, но менее мудрым, так как он ошибочно приписал успех своему мастерству, а не удачному рыночному циклу .
🏦 Автопилот для ФРС: Почему регулятор просто следует за рынком 21:21
Одним из самых спорных утверждений Фабера является его мнение о том, что Федеральная резервная система США (ФРС) в целом справляется со своей работой. Однако он уточняет: это происходит потому, что ФРС фактически не принимает самостоятельных решений, а просто следует за доходностью двухлетних облигаций .
Собеседники обсуждают возможность автоматизации политики ФРС:
- Метод Сейнфелда: Фабер шутит, что члены ФРС могли бы просто пить пиво и смотреть сериал «Сейнфелд», время от времени приравнивая ставку к доходности «двухлеток» .
- Систематический подход: Если доходность двухлетних облигаций падает, это сигнал к снижению ставки. По мнению Фабера, этот процесс можно поставить на «автопилот» .
- Сложность задачи: Каллен Рош (упомянутый в дискуссии) отмечает, что работа ФРС крайне сложна, так как им приходится опираться на запаздывающие данные, что делает невозможным эффективное опережение инфляции .
🗽 Богатство как свобода и предел «игры» 27:24
Меб Фабер определяет богатство не как цифру на счету, а как «возможность выбирать собственный путь» . Он выделяет критический уровень дохода (около $75,000–100,000 в год), после которого кривая счастья выходит на плато, а дальнейший рост капитала часто приносит больше головной боли, чем радости .
Ключевые концепции управления личным капиталом:
- Портфель «Стать богатым» против «Остаться богатым»: Фабер подчеркивает, что это две разные стратегии. Для создания капитала нужна концентрация и риск, для сохранения — диверсификация и защита .
- Завершение игры: Ссылаясь на Уильяма Бернстайна, Фабер напоминает: «Когда вы выиграли игру, вам не нужно продолжать играть» . Огромной ошибкой считается риск всем состоянием ради лишнего процента доходности, когда базовые потребности в свободе уже закрыты.
- Риск левериджа: Инвестор приводит в пример богатых людей, которые, имея всё, используют кредитное плечо и теряют состояние при смене рыночного режима .
📉 Здравый смысл против Buy-and-Hold 35:08
Меб Фабер ставит под сомнение догму о необходимости вечно держать акции, даже когда их оценка становится экстремальной. Он хотел бы задать вопрос основателю Vanguard Джеку Боглу: «В какой момент здравый смысл берет верх и вы сокращаете долю акций, когда они становятся безумно дорогими?» .
В качестве примеров обсуждаются:
- Пузырь в Японии 1980-х: Коэффициент P/E (цена к прибыли) японского рынка достигал 100, что привело к десятилетиям нулевой доходности .
- Оценка по Шиллеру (CAPE): Если CAPE (циклически скорректированный P/E) достигнет уровня 50–70, разумно ли продолжать держать 100% акций? Джек Форхэнд предполагает, что вместо бинарного решения (все или ничего) лучше использовать систематический процесс постепенного снижения доли акций в пользу мультиактивного портфеля .
📈 Тренд-фолловинг: 50% портфеля как «Инь и Ян» 42:02
Самая радикальная позиция Фабера заключается в том, что следование тренду (Trend Following) должно составлять до 50% портфеля обычного инвестора . Для флагманской стратегии Cambria под названием Trinity это является стандартной аллокацией.
Особенности стратегии следования тренду:
- Историческая эффективность: Системы на базе скользящих средних (например, 200-дневная средняя для S&P 500) исторически показывают доходность, сопоставимую с рынком, но с просадками в два раза меньше .
- Поведенческий барьер: Главная проблема тренд-фолловинга — психологическая. Стратегия часто ошибается («ложные сигналы»), принося небольшие убытки, но защищает от катастрофических обвалов, как в 2008 году .
- Смирение: По мнению Фабера, большинство профессионалов признают эффективность тренда в исследованиях, но ограничивают его долю 10–20% в портфелях клиентов, так как боятся, что инвесторы не выдержат отклонения от индекса .
Мэтт Зиглер резюмирует, что тренд-фолловинг критически важен на этапе потребления капитала (выхода на пенсию), так как контроль за просадками позволяет капиталу восстанавливаться эффективнее .
