Директор по инвестициям Северо-Западного университета (Northwestern University) Эми Фолс стала гостьей подкаста Capital Allocators с Тедом Сайдесом. В ходе беседы она подробно рассказала о своем профессиональном пути от облигационного деска в JP Morgan до управления эндаументом объемом 14 млрд долларов, который покрывает около четверти годового бюджета учебного заведения. Интервью охватывает ее уникальные аналитические фреймворки, подходы к выбору управляющих, управление ликвидностью и распределение активов в условиях меняющейся макроэкономической реальности.
💼 Старт в финансах: от долгов Латинской Америки до макроэкономического анализа 2:04
Эми Фолс пришла в финансовую индустрию из сферы международных отношений. Не сумев получить позицию во Всемирном банке, она приняла предложение от JP Morgan в конце 1980-х годов. В тот период банк выступал лидером в реструктуризации долгов стран Латинской Америки, находившихся на его балансе, что соответствовало интересу Фолс к развивающимся рынкам.
По совету ментора соглашаться на любую аналитическую работу, в 1989 году она занялась анализом ценных бумаг в подразделении облигаций, сфокусировавшись на финансовых институтах. Этот период совпал с банковским кризисом, начавшимся в США и перекинувшимся на Европу. Работа позволила Фолс детально изучить структуру банковских балансов и риски стремительного оттока депозитов.
Опыт анализа того, как правительства реагировали на банковские потрясения, заложил основу для формирования систем оценки страновых рисков. В таких странах, как Швеция и Финляндия, облигации коммерческих банков фактически трансформировались в государственные обязательства. Это позволило Фолс расширить экспертизу на европейские правительства, канадские провинции, а затем и на стремительно росшие азиатские рынки — Южную Корею, Китай, Таиланд и Малайзию. Позже Мексика выпустила так называемые «янки-бонды» (долларовые облигации иностранных эмитентов на рынке США), которые в то время оставались ключевым источником долгосрочного долгового финансирования.
Этот разнородный международный опыт сформировал макроэкономический фундамент для всей последующей карьеры Фолс. Главным уроком, по ее словам, стала необходимость создания жестких аналитических фреймворков для структурирования огромных массивов информации. Базовыми столпами оценки как банков, так и государств стали показатели платежеспособности (solvency) и ликвидности (liquidity).
В качестве примера Фолс приводит анализ платежного баланса: важно оценивать не только дефицит текущего счета, но и стабильность источников его финансирования по капитальному счету. Понимание этих механизмов позволило ее команде на облигационном деске JP Morgan полностью зафиксировать прибыль и выйти из российских активов незадолго до девальвации рубля и дефолта 1998 года, когда при относительно стабильном текущем счете начался катастрофический отток капитала из страны.
🏫 Первые шаги в управлении эндаументами: уроки Академии Эндовер 7:14
Переход Эми Фолс из классического инвестбанкинга (к тому моменту она уже работала в Morgan Stanley) в сферу управления целевыми фондами начался с волонтерства. В 1998 году ее пригласили в инвестиционный комитет Академии Филипса в Эндовере — престижной школы, выпускницей которой она являлась. Фонд Эндовера обеспечивал финансирование политики «слепого приема» (needs-blind tuition), гарантирующей обучение талантливых студентов вне зависимости от их финансового положения.
Примерно в то же время известный стратег Бартон Биггс опубликовал рецензию на книгу Дэвида Свенсона Pioneering Portfolio Management. Знакомство с философией Свенсона и практическая работа в комитете открыли для Фолс перспективы использования финансовых инструментов для целей филантропии.
В 1999 году Эндовер столкнулся с системным кризисом управления. Школа выступала ранним инвестором в венчурный капитал (включая такие фонды, как Matrix) еще с 1980-х годов. В результате бурного роста технологического сектора доля венчурных активов в портфеле Эндовера подскочила до 35% исключительно за счет бумажной переоценки. Инвестиционный комитет, состоявший из опытных профессионалов с постоянной занятостью в других местах, признавал дисбаланс, однако в структуре отсутствовал штатный специалист, способный взять на себя ответственность и провести ребалансировку. В итоге масштабное падение рынка в период краха доткомов принудительно обнулило эту избыточную стоимость активов.
После этого прецедента Фолс подготовила для правления аналитический доклад, содержащий альтернативы волонтерскому управлению:
- Передача портфеля под управление сторонней организации (Outsourced CIO);
- Создание собственного профессионального инвестиционного офиса.
При поддержке Дэвида Свенсона было принято решение о формировании собственного офиса для фонда, составлявшего на тот момент 600 млн долларов. Комитет нанял хедхантеров, но Фолс сама выразила желание занять этот пост, и правление доверило ей позицию первого в истории школы директора по инвестициям.
На новой должности Фолс обнаружила, что ключевым элементом успеха является не макрораспределение активов, а селекция конкретных управляющих. Член правления Фред Шуман, много лет руководивший хедж-фондом фондов, дал ей совет отказаться от избыточных таблиц с данными и сфокусироваться на поиске «10 лучших парней». Портфель Эндовера объемом 600 млн долларов содержал более 60 управляющих. Фолс сократила их число на треть, ликвидировав избыточное дублирование (когда четыре менеджера выполняли одну и ту же задачу). По ее наблюдениям, «хвост» неэффективных управляющих всегда тянет общую доходность портфеля вниз гораздо сильнее, чем лучшие из них поднимают ее вверх.
Во время Мирового финансового кризиса 2008 года наличие штатного CIO позволило Эндоверу действовать проактивно. Опираясь на высокий уровень доверия со стороны правления, фонд выпустил долговые обязательства от имени школы, чтобы сохранить инвестиционную позицию, и в феврале-марте 2009 года провел ребалансировку, направив по 1% капитала в акции США и развивающихся рынков. Благодаря этой интервенции на самом дне рынка общее падение портфеля Эндовера по итогам кризисного периода составило 15% против прогнозируемых 20% и более.
🔬 Реформа в Университете Рокфеллера: замена диапазонов жесткими целями 18:14
Спустя шесть лет работы в Эндовере Эми Фолс возглавила инвестиционный офис Университета Рокфеллера, где сменилось руководство и возникли трения между советом попечителей и инвестиционной командой. Портфель имел специфические перекосы, сформированные под влиянием предложений отдельных членов правления — например, около 20% активов было распределено в стратегии лонг-шорт эквити без четкого стратегического обоснования.
Первым шагом Фолс на новом месте стал отказ от инвестиционных диапазонов (ranges) в пользу фиксированных целевых ориентиров (targets) для каждого класса активов. По мнению гостьи, диапазоны (например, доля акций от 5% до 20%) делают управление невнятным, так как не позволяют рассчитать точную ожидаемую доходность портфеля, необходимую для планирования университетского бюджета. Фонд имел высокий уровень трат — около 6% от объема. Для выстраивания новой архитектуры активов Фолс привлекла членов комитета, обладавших глубокими математическими компетенциями, включая лауреатов престижных премий и основателя фонда Renaissance Technologies Джима Симонса.
Фолс предложила собственные, более строгие подходы к категоризации активов, основанные на факторах риска и корреляции:
- Fixed Income: Исключительно портфель казначейских облигаций США (Treasuries), обладающий высокой ликвидностью и гарантированной отрицательной корреляцией с рынком акций в периоды падений. Из этого блока были полностью удалены ипотечные ценные бумаги (MBS) и корпоративные облигации инвестиционного уровня со сложной структурой дюрации.
- Hedge Funds / Absolute Return: Разделены на две независимые группы. Первая — акции (лонг-шорт) с ожидаемой корреляцией с рынком на уровне 0.7, меньшей волатильностью и высокой альфой. Вторая — некоррелированные макростратегии, проблемные долги (distressed debt) и «капитал-ротаторы» (мультистратегические фонды, оперативно монетизирующие рыночные дисбалоки).
Реформа сопровождалась болезненным процессом прекращения отношений со многими статусными управляющими. Фолс руководствовалась принципом Дэвида Свенсона, разделяющим агрессивную зачистку (culling) и регулярную прополку (weeding) портфеля: даже сильные менеджеры подлежат увольнению, если их характеристики дублируют друг друга внутри одной корзины активов.
🟣 Новая модель в Northwestern University: разрушение инвестиционных «колодцев» 25:18
В 2021 году Эми Фолс заняла пост CIO Северо-Западного университета (Northwestern University). Переход был мотивирован возможностью преподавать (Фолс ведет курс и курирует программу стажировок для студентов), а также амбициозной задачей по наращиванию капитала университета, демонстрирующего академический рост.
Ее предшественник Уилл Маклин сформировал высокопрофессиональную и преданную университету команду с высокой продолжительностью работы. Чтобы не нарушить функционирующие процессы, Фолс выбрала эволюционный путь трансформации структуры. Опираясь на свой опыт работы в советах директоров Harvard Management Company и Фонда Форда, она инициировала отказ от жестко изолированной «силосной» модели управления в пользу гибридного формата.
При традиционном подходе каждый специалист полностью замыкает на себе конкретный класс активов (например, венчурный капитал или коммерческую недвижимость), что снижает качество кросс-рыночного анализа. Новая гибридная модель Northwestern строится на размывании этих границ. Текущий портфель включает около 105–110 активных внешних управляющих.
За каждым из них теперь закреплено строго два сотрудника инвестиционного офиса — ключевой менеджер отношений и его партнер. С учетом того, что команда распределения состоит из 8 человек, на каждого сотрудника приходится около 15 управляющих, что позволяет сохранять глубокую отраслевую экспертизу и одновременно стимулирует совместный lateral-анализ публичных и частных рынков.
Инвестиционный офис Northwestern внедрил сквозную систему ежегодной переоценки управляющих с использованием скоринговой модели по принципу светофора («зеленый, желтый, красный свет»). Фолс подчеркивает, что это помогает преодолеть психологическую инерцию в отношении публичных менеджеров, позиции по которым часто удерживаются слишком долго просто из-за отсутствия жестких дедлайнов, в отличие от частных фондов, где аудит привязан к циклам привлечения новых раундов капитала (re-up).
⚖️ Ликвидность, данные и «томатный» принцип диверсификации 36:06
Как специалист, сформировавшийся в сегменте инструментов с фиксированной доходностью, Фолс признает важность количественных данных, однако указывает на риски чрезмерного доверия к ним при оценке неликвидных активов. В сфере private equity и частного кредитования показатели внутренней нормы доходности (IRR) легко поддаются манипуляциям в зависимости от методологии оценки портфеля (по средней рыночной цене или по ценам спроса и предложения). По этой причине команда Northwestern детально анализирует оценку каждой компании внутри фонда и отдает приоритет личным визитам в офисы управляющих для оценки их внутренней корпоративной культуры.
Для управления ликвидностью в условиях 5%-го уровня бюджетных трат университета Фолс разработала двухлетний прогнозный cash-планер. Эта модель интегрирует графики требований по капиталу (capital calls) от частных фондов, текущие операционные расходы университета и доступные опции по выкупу долей. План пересчитывается ежемесячно, обеспечивая гибкое управление денежными средствами на горизонте 24 месяцев.
Важным теоретическим обоснованием структуры портфеля стало внутреннее исследование, инициированное после критического замечания Джима Симонса. Симонс утверждал, что традиционное деление на классы активов бессмысленно — значение имеют только бета управляющего и условия ликвидности. Команда Фолс проанализировала 10-летний массив данных по всем публичным управляющим, распределив их строго по условиям вывода средств (месячные, квартальные, годовые и более длительные блокировки).
Результаты исследования показали, что управляющие с наиболее жесткими условиями локапа (lockup) формируют более высокую и крутую эффективную границу доходности (efficient frontier). Это подтверждает тезис о том, что ограничение ежемесячной ликвидности позволяет менеджерам генерировать более устойчивую альфу, не находясь под постоянным давлением со стороны панических оттоков капитала инвесторов.
Описывая концепцию диверсификации, Фолс приводит аналогию из своей практики управления собственной органической фермой в штате Мэн. В первый год работы фермы аудит показал, что наибольшую маржинальность приносят томаты. В следующий сезон все неотапливаемые теплицы были засажены разнообразными сортами томатов: черри, heirloom, желтыми. Однако в теплицы проник фитофтороз (blight) и уничтожил весь урожай, поскольку, несмотря на внешнее сортовое разнообразие, биологически это была монокультура.
Фолс использует этот «томатный принцип» в инвестициях как предупреждение против ложной диверсификации. Портфель может включать множество разных имен на рынке публичных акций крупной капитализации, но в моменты кризисов все они будут демонстрировать идентичную бету. Вторая фермерская аналогия Фолс формулируется как «не сей то, что не сможешь пожать» — избыточное расширение списка управляющих ведет к неконтролируемым потерям из-за нехватки внутренних аналитических ресурсов для качественного мониторинга.
📊 Взгляд на рынки: частный кредит, международные акции и стратегия по Китаю 41:57
Анализируя текущую рыночную диспозицию, Фолс констатирует завершение цикла ужесточения монетарной политики ФРС США. По ее мнению, этот резкий подъем ставок неизбежно повлечет за собой волну корпоративных банкротств и дефолтов, которая еще не в полной мере отразилась в спредах корпоративных облигаций. В этой связи краткосрочные казначейские векселя с доходностью 4.5–5% рассматриваются ею как комфортный балласт.
В отношении ключевых сегментов рынка позиция инвестиционного офиса Северо-Западного университета выглядит следующим образом:
- Private Credit: Гостья отмечает сильные регуляторные предпосылки для роста этого сектора, возникшие из-за нежелания государства гарантировать рискованное банковское кредитование. Однако стремительные темпы притока капитала в фонды частного долга вызывают у нее опасения, так как индустрия еще не проходила через полноценный масштабный цикл дефолтов, и риски скрытых убытков внутри фондов остаются недооцененными.
- Private Equity: На фоне дефицита ликвидности в других частях портфеля (включая замедление возврата капитала из секторов недвижимости и природных ресурсов) Northwestern постепенно наращивает долю PE, где ранее имел недовес. Особый интерес вызывают управляющие среднего рынка (Middle Market), способные оптимизировать операционную эффективность и переориентировать компании с чистого экстенсивного роста выручки на рентабельность, а также точечные международные проекты — например, японские фонды выкупа.
- Public Equity: Университет сохраняет более высокую долю публичных акций по сравнению со своими институциональными конкурентами. Фолс считает обоснованной ставку на широкую международную диверсификацию за пределами США. По ее оценке, американские индексы переоценены, а исторически сильный доллар демонстрирует признаки потенциального исчерпания роста. Переход от униполярного к многополярному миру сделает инфляцию устойчивой, что потребует присутствия в различных региональных экономических зонах, включая Японию и локальные рынки развивающихся стран.
Отдельное внимание в Northwestern уделяется выработке стратегии по Китаю. Год назад инвестиционный офис провел специальное заседание совета директоров, посвященное исключительно этой теме, разделив аргументы на геополитические и финансово-экономические. Было принято решение сохранить нейтральное присутствие в китайских активах на уровне 8–10% портфеля. Этот объем уступает доле Китая в мировом ВВП, но соответствует его доле в глобальной рыночной капитализации. При этом Фолс осуществляет тактический сдвиг из частного капитала (private equity) в более ликвидные публичные акции Китая для обеспечения маневренности портфеля на фоне регуляторных и политических рисков.
🤝 Секреты взаимодействия с инвестиционными комитетами и личные уроки Эми Фолс 51:18
Эми Фолс, входящая в инвестиционные комитеты ряда крупнейших институтов (включая Гарвард), сформулировала правила выстраивания здорового диалога между правлением и менеджментом. Она выделяет две деструктивные стратегии коммуникации, которые CIO часто используют для подавления активности комитетов:
- Информационный вакуум — утаивание деталей и ограничение доступа к операционной аналитике;
- Информационный потоп — предоставление комитету избыточных томов документации, где каждая позиция уже жестко зафиксирована, что лишает членов совета мотивации выступать с конструктивной критикой.
В Northwestern для решения этой проблемы внедрена предрелизная секция «On Deck». В нее включаются управляющие, по которым инвестиционный офис только начинает проводить Due Diligence. Это позволяет совету высказать свои возражения или инсайды на раннем этапе, до того как команда проделает месяцы работы и займет оборонительную позицию.
Главным этическим требованием к членам комитета Фолс считает способность «снимать джерси своей основной работы» в зале заседаний. Проявление конкурентных интересов — например, когда член комитета использует инсайд университетского офиса, чтобы перехватить дефицитную аллокацию в перспективном фонде для своей основной компании — полностью разрушает доверие и делает работу комитета неэффективной.
В завершение беседы Эми Фолс поделилась главными личными и профессиональными выводами, сформировавшими ее философию:
- Главный инвестиционный антипаттерн: Высшей степенью риска гостья считает человеческое высокомерие (arrogance) управляющих, проявляющееся в игнорировании и недооценке рисков собственных стратегий.
- Правило Джека Майера: «Не инвестируйте в группы из одного человека» (one-man bands). Устойчивый инвестиционный процесс должен быть системным и итеративным, поощряющим внутреннее оппонирование, а не замкнутым на фигуре одного «одинокого рейнджера».
- Жизненный урок: Фолс признает, что в молодости была избыточно сконцентрирована на стремлении быть услышанной. С годами она осознала, что гораздо более ценным и дефицитным навыком в управлении капиталом и людьми является умение держать паузу и глубоко слушать собеседника.
