В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Батник анализируют текущее состояние финансовых рынков, зафиксировавших сильные падения крупнейших технологических компаний и парадоксальную устойчивость американских потребителей. Несмотря на падение индекса S&P 500 на 25% и рост ставок по ипотеке до рекордных значений, объемы трат на путешествия и рестораны продолжают обновлять исторические максимумы. Эксперты разбирают математику «медвежьего» рынка, перспективы классического портфеля 60/40 и кризис бизнес-моделей в сфере стриминга и недвижимости.
📉 Парадоксы «медвежьего» рынка: устойчивость потребителей вопреки падению акций 0:02
Согласно последним макроэкономическим данным от Y Charts, индекс стоимости жилья S&P Case-Shiller зафиксировал снижение на 1,32% в месячном исчислении. Несмотря на то, что в годовом выражении цены все еще демонстрируют рост на 13%, данное падение стало самым резким ежемесячным снижением показателя со времен финансового кризиса 2009 года. Майкл Батник отмечает, что если бы цены на жилье не начали падать на фоне текущих ипотечных ставок, это свидетельствовало бы о глубоких системных сбоях в экономике.
При этом, как подчеркивают ведущие, реальное поведение потребителей кардинально расходится с негативными рыночными трендами. Бен Карлсон делится личными наблюдениями: во время недавних поездок по стране региональные и крупные аэропорты были переполнены, а свободные места на парковках практически отсутствовали. По мнению Карлсона, фондовый рынок буквально «газлайтит» инвесторов — индекс S&P 500 упал на 25%, но люди ведут себя так, будто рецессия их не касается, массово тратя деньги в парках развлечений и на фермерских ярмарках.
В качестве подтверждения этого феномена ведущие приводят официальную статистику и корпоративные отчеты:
- Генеральный директор авиакомпании United Airlines заявил о фундаментальном структурном смене спроса на отдых. По его мнению, гибридный формат работы превратил каждую неделю в потенциальные «длинные выходные», из-за чего сентябрь стал самым успешным месяцем в истории компании.
- Финансовый отчет American Express зафиксировал объемы трат держателей карт на околорекордных уровнях. В третьем квартале расходы клиентов на путешествия и развлечения достигли 42 миллиардов долларов, тогда как в допандемийном третьем квартале 2019 года этот показатель составлял 31 миллиард долларов.
Майкл Батник проводит аналогию с наркодилером, который сначала дает бесплатную дозу, а затем заставляет клиента искать вторую: избыточные сбережения, сформированные американцами за счет масштабных пандемийных стимулов, сформировали привычку к потреблению. По мнению Батника, потребители не сократят расходы из-за одних лишь предупреждений аналитиков на CNBC. Изменить ситуацию, как считают оба ведущих, сможет только резкий рост безработицы и падение реальных доходов населения.
✈️ Заметки из путешествий и новые «тихие гавани» Америки 6:58
Обсуждая свои поездки на отраслевые мероприятия в Бостон и Фейетвилл (штат Арканзас), ведущие делятся наблюдениями о региональном развитии. Бен Карлсон выражает крайне оптимистичный взгляд на Фейетвилл, называя его «мини-Остином». По его мнению, этот студенческий городок с отличным климатом и развитой инфраструктурой для активного отдыха представляет собой идеальную альтернативу перегретому рынку Остина для тех, кто не хочет переплачивать за жилье.
Поездка не обошлась без курьезов и обсуждения бытовых деталей:
- Ведущие раскритиковали повсеместное использование вращающихся дверей в отелях, отметив, что они абсолютно неудобны для постояльцев с массивными чемоданами.
- Майкл Батник рассказал, как поздно ночью в аэропорту Арканзаса наткнулся на съемочную группу и прошел мимо актрисы, которая, по его оценке, с 94%-й вероятностью была Мег Райан.
- Бен Карлсон поделился забавным случаем: на улице незнакомая женщина спросила его, не говорили ли ему, что он похож на актера Орландо Блума, на что Бен, не моргнув глазом, ответил, что слышит это постоянно.
📊 Математика рыночных спадов: стоит ли покупать подешевевшие голубые фишки? 12:11
Анализируя рыночную волатильность, Бен Карлсон приводит статистику ежедневных колебаний индекса S&P 500. С начала года было зафиксировано более 100 дней, когда индекс рос или падал более чем на 1%. При этом распределение оказалось практически симметричным: около 53% таких дней пришлись на падения, а 49% (с учетом округлений) — на рост. Карлсон напоминает, что высокая волатильность всегда группируется вокруг масштабных рыночных просадок, что и приводит к ошибкам со стороны розничных инвесторов.
По мнению Карлсона, главная опасность «медвежьего» рынка заключается в постоянных ложных сигналах и краткосрочных ралли. Инвесторам легко поддаться панике и выйти в кэш, но вернуться обратно без четкой системной стратегии практически невозможно.
Тем не менее, за пределами общих индексов на рынке сформировался масштабный разгром отдельных технологических гигантов и «голубых фишек»:
- Акции Meta (Facebook) упали более чем на 65% от своих исторических максимумов;
- Капитализация Tesla сократилась ровно в два раза (-50%);
- Бумаги Nvidia и Netflix потеряли по 65% и 60% стоимости соответственно;
- Акции Disney и Nike скорректировались на 50%, а Amazon — более чем на 40%.
Майкл Батник выдвигает тезис: если собрать корзину из этих фундаментально сильных компаний, потерявших половину стоимости и более, то на горизонте от 5 до 10 лет эта группа акций однозначно опередит по доходности широкий индекс S&P 500. В качестве исторического прецедента Батник приводит стратегию знаменитого инвестора Джона Темплтона, который после начала Второй мировой войны скупил все американские акции, торговавшиеся ниже 1 доллара. Часть из них обанкротилась, но выжившие принесли Темплтону состояние. Батник уверен, что диверсифицированный пакет упавших на 50% «голубых фишек» сегодня — это выигрышная ставка на долгосрок.
💼 Перерождение стратегии 60/40 и новые правила для пенсионеров 15:50
На фоне стремительного роста процентных ставок классический инвестиционный портфель из 60% акций и 40% облигаций (60/40) неоднократно объявлялся аналитиками «мертвым». Однако ведущие не согласны с этой оценкой. Бен Карлсон ссылается на исследование компании DFA (Dimensional Fund Advisors), согласно которому историческая доходность портфеля 60/40 после падения рынка на 10% выглядит крайне многообещающе: в последующие 12 месяцев средняя доходность составляет 8%, через 3 года — 17%, а через 5 лет — 37%.
По мнению Карлсона, утверждать о смерти стратегии 60/40 следовало в 2020 или 2021 годах, когда доходность 10-летних казначейских облигаций США находилась ниже уровня в 1%. Сегодня же ситуация принципиально иная:
- Доходность абсолютно всех государственных облигаций США — от 3-месячных векселей до 30-летних бондов — превысила отметку в 4%.
- Реальная доходность инфляционно-защищенных облигаций (TIPS) превысила 1,5%. С учетом текущих темпов инфляции инвесторы могут зафиксировать скорректированную на инфляцию доходность около 4%.
Таким образом, перспективы для формирования пенсионных портфелей и стратегий сопоставления активов и обязательств стали лучшими за последние 15 лет. Проверенное временем «правило 4%» для снятия средств на пенсии снова актуально. Дополнительным позитивным фактором является оценка рынка: по данным Джины Мартин Адамс из Bloomberg, мультипликатор P/E индекса S&P 500 снизился до 17х по сравнению с 30х всего 18 месяцев назад.
Параллельно фиксируются изменения в структуре владения активами. За последние 7 месяцев американские инвесторы вывели из взаимных фондов облигаций фиксированного дохода порядка 305 миллиардов долларов. Происходит масштабная ротация капитала в более дешевые и налогово-эффективные ETF. Главным бенефициаром этого процесса стал фонд BND от Vanguard, чей объем активов практически сравнялся с AGG от iShares. Карлсон заявляет, что розничные инвесторы Vanguard в своей массе демонстрируют самую высокую дисциплину на планете, продолжая методично докупать подешевевшие активы.
🏭 Корпоративная маржа как драйвер инфляции и макроэкономические лаги 20:13
Несмотря на оптимизм инвесторов, свежие макроэкономические данные выглядят тревожно. Предварительный композитный индекс PMI от S&P Global в США снизился в октябре до 47,3 пункта по сравнению с 49,5 в сентябре. Если исключить первые месяцы пандемии 2020 года, это самое быстрое падение деловой активности в стране с 2009 года. Главным драйвером ухудшения конъюнктуры стало резкое сокращение активности в сфере услуг под давлением растущей стоимости жизни и ужесточения финансовых условий.
Бен Карлсон предполагает, что текущий экономический спад начнется со снижения инвестиций со стороны корпораций, которые закладывают более высокие барьерные ставки (hurdle rates) из-за дорогого кредитования. Корпоративный сектор сокращает расходы превентивно, ожидая скорого снижения потребительского спроса.
В вопросе устойчивости инфляции ведущие ссылаются на аналитика Мэттью Кляйна, который доказывает, что ключевой причиной высоких цен является аномально высокая маржинальность бизнеса. По данным Бюро экономического анализа (BEA):
- Чистая прибыль американских нефинансовых корпораций во втором квартале 2022 года оказалась на 38% выше, чем в четвертом квартале допандемийного 2019 года.
- Доля национального дохода, направляемая на оплату труда сотрудников, с начала 2021 года сократилась в пользу корпоративных прибылей.
Майкл Батник иллюстрирует это на примере сети Chipotle, где стоимость его привычного обеда выросла до 14,90 долларов, после чего он решил временно отказаться от посещения заведения. С другой стороны, Карлсон иронизирует над избирательной бережливостью Батника, который готов без колебаний заплатить 30 долларов за один коктейль «Манхэттен» в баре Нью-Йорка.
Важным фактором остается временной лаг монетарной политики ФРС. По оценкам МВФ, изменения процентных ставок достигают своего пикового эффекта на экономический рост примерно через год, а на сдерживание инфляции — через 3–4 года. Когда Пол Волкер возглавил ФРС летом 1979 года и поднял ставки почти до 20%, это вызвало немедленную рецессию, однако инфляция опустилась до приемлемых значений только спустя три года.
На этом фоне ведущие критикуют поведение чиновников ФРС, которые начали вести себя как публичные «знаменитости» или инфлюенсеры. Возмущение вызвал закрытый ужин президента ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда с клиентами Citigroup, куда не допустили прессу. Батник подчеркивает, что чиновники осознают свою способность двигать рынки парой фраз, что увеличивает их личную медийную капитализацию и позволяет после ухода со службы рассчитывать на огромные гонорары за лекции от хедж-фондов вроде Citadel. Ведущие сходятся во мнении, что регулятору необходим строгий «режим тишины» на протяжении всего периода между заседаниями.
🏠 Кризис на рынке недвижимости: падение акций и рост плавающих ставок 27:26
Неожиданным позитивным сюрпризом для мировой экономики стало падение цен на природный газ в Европе, которые практически вернулись к до военным уровням, снизившись за месяц на 43%. Это опровергло апокалиптические прогнозы популярных субстеков (таких как Doomberg), обещавших Европе возвращение в XVII век с необходимостью сжигать мебель для обогрева.
На американском рынке жилья ситуация развивается по сценарию охлаждения. Майкл Батник приводит в пример дом в своем районе: изначально он был выставлен на продажу за 725 тысяч долларов (при допандемийной стоимости около 550 тысяч). Спустя месяц продавцы снизили цену на 3,5% до 699 тысяч, еще через месяц — на 2% до 685 тысяч, а затем — до 679 тысяч. Батник считает, что продавцы реагируют слишком медленно и не успевают за возможностями покупателей. По его мнению, в текущих условиях эффективнее сразу делать один крупный шаг вниз (например, скинуть 50 тысяч долларов), чтобы привлечь пул реальных покупателей.
Из-за роста долгосрочных ставок до 7% в США резко выросла популярность ипотечных кредитов с плавающей ставкой (ARM). По данным Одеlayoutты Куши, долей таких кредитов в общем объеме заявок на прошлой неделе увеличилась до 12,8% в денежном выражении, что стало максимумом с 2008 года. Для контекста аналитик Логан Моташами приводит данные: в разгар пузыря недвижимости в 2005 году два из пяти ипотечных кредитов были с плавающей ставкой, тогда как в 2021 году их было менее двух на сотню.
Строительные компании адаптируются к кризису быстрее, чем в 2008 году:
- Застройщики напрямую платят банкам авансовые комиссии, чтобы искусственно снизить процентную ставку по ипотеке для конечного покупателя.
- Часть готового жилого фонда массово переводится застройщиками в сегмент долгосрочной аренды.
- Финансовый директор Pulte Group в рамках звонка по итогам квартала сообщил, что компания сознательно отказывается от исполнения части опционов на покупку земельных участков под будущую застройку, если они больше не соответствуют целевой рентабельности. По оценке Карлсона, это сохранит прибыли девелоперов, но в будущем приведет к дефициту предложения нового жилья.
На платформе предсказаний CalSheet Майкл Батник открыл позицию («ударил по кнопке YES») на то, что пиковая 30-летняя фиксированная ставка по ипотеке превысит 7,5% к 29 декабря текущего года. Стоимость этого контракта на платформе уже выросла с 57 до 82 центов.
В качестве культурной аналогии кризиса недвижимости ведущие упоминают новый сериал от Netflix «Наблюдатель» (The Watcher). По словам Батника, проект отлично иллюстрирует риски чрезмерной концентрации капитала в одном активе: главный герой распродает все акции и ликвидирует пенсионные планы ради покупки огромного дома, который семья не может себе позволить, что приводит к финансовой катастрофе.
🎓 Университетские эндаументы и венчурный капитал 34:40
В сегменте венчурного капитала (VC) наблюдается дисбаланс масштабов. Статья в издании The Information указывает на то, что емкость лучших венчурных фондов слишком мала для гигантских пулов ликвидности, которыми управляют университетские эндаументы. Так, эндаумент Стэнфордского университета сталкивается с жесточайшей конкуренцией со стороны других институциональных инвесторов за право получить аллокацию в топовых фондах Кремниевой долины (таких как Sequoia Capital или Kleiner Perkins).
При этом правила игры в индустрии крайне жесткие: если институциональный инвестор решает пропустить хотя бы один раунд финансирования нового фонда, он навсегда теряет доступ к последующим фондам этой венчурной компании. В 20216 году доля альтернативных инвестиций (включая private equity и VC) в портфеле Стэнфорда выросла до 33% по сравнению с 25% в 2015 году. Источником этого капитала стали прошлые феноменальные успехи: инвестиция в Airbnb через фонд Sequoia в 2009 году принесла Стэнфорду 700 миллионов долларов чистой прибыли, а на вложениях в Doordash университет заработал 200 миллионов долларов.
📈 Разбор отчетностей: триумф AmEx и фиаско Snapchat 36:25
Начавшийся сезон корпоративных отчетностей обещает быть волатильным. Историческая статистика от Wall Street Journal показывает, что компании из индекса S&P 500, не оправдавшие ожидания аналитиков по прибыли, в среднем теряют 4,7% капитализации в течение двух дней до и двух дней после публикации отчета. Это заметно хуже пятилетнего среднего показателя просадки на миссах, составляющего 2,2%.
Ярким позитивным примером стал отчет American Express. Руководство компании подчеркнуло, что траты миллениалов выросли на 39%, а расходы на путешествия и развлечения — на 57%. Представители AmEx заявили, что в их исторической базе данных отсутствует какая-либо корреляция между падением фондового рынка и реальной покупательской активностью клиентов. Графики Y Charts подтверждают, что совокупный объем задолженности американцев по кредитным картам все еще находится ниже допандемийного тренда, поскольку предыдущие три года граждане активно гасили долги. Расходы на рестораны выросли на 37% по сравнению с 2019 годом.
Противоположную динамику продемонстрировала компания Snapchat, чьи акции рухнули на 90% от своего исторического максимума, снизив капитализацию со 130 до 14 миллиардов долларов. Ведущие констатируют тотальное сжатие мультипликаторов: соотношение Price-to-Sales (P/S) компании упало с пиковых 41х до менее чем 3х. Snapchat показал самый медленный рост выручки в своей истории (+6% г/г) и полностью отозвал прогноз на четвертый квартал из-за макроэкономической неопределенности. По мнению Карлсона, покупка корзины акций компаний, проводивших IPO в последние 5 лет, стала худшей инвестиционной стратегией. При этом консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит по Snap содержит 28 рекомендаций «держать», 6 «покупать» и всего 2 «продавать». Батник иронизирует, что на профессиональном сленге «держать» на самом деле означает «продавать», а «продавать» могут позволить себе только завзятые перма-медведи.
Общий урон розничных инвесторов подтверждают данные JPMorgan: средняя стоимость личных инвестиционных портфелей физических лиц в США с января по октябрь сократилась на 44%.
📺 Стриминговые войны: Netflix против YouTube 40:31
Майкл Батник поделился личной инвестиционной неудачей с акциями Netflix. Купив бумагу около трех недель назад в расчете на успех запуска дешевого тарифа с рекламой за 6,99 долларов, Батник установил жесткий стоп-лосс. Из-за краткосрочного понижения рейтинга компании одним из аналитиков позиция Майкла закрылась по стопу прямо накануне публикации квартального отчета. В итоге Netflix отчитался лучше ожиданий, и акция мгновенно взлетела на 15%, а к моменту записи подкаста отскочила уже на 80% от своих майских минимумов.
С точки зрения операционных показателей Netflix удерживает лидерство:
- В США на долю Netflix приходится 7,6% от всего времени, проводимого гражданами перед экранами телевизоров. Это в 2,6 раза больше показателей Amazon Prime Video и в 1,4 раза выше совокупной доли Disney+ и Hulu.
- Бен Карлсон сравнивает Netflix с биткоином в мире криптовалют благодаря эффекту Линди и силе бренда.
- В то время как совокупные операционные убытки конкурентов Netflix в 2022 году превысят 10 миллиардов долларов, сам пионер стриминга зафиксирует годовую операционную прибыль в размере 5–6 миллиардов долларов.
Тем не менее, главным бенефициаром внимания пользователей остается YouTube. Журналист Лукас Шоу приводит статистику, согласно которой люди проводят за просмотром YouTube на экранах телевизоров больше времени, чем за просмотром Amazon, Disney и HBO Max вместе взятых.
💰 Лайфхаки против инфляции, тайм-менеджмент и рекомендации 49:53
В финальной части выпуска ведущие обсуждают позитивные изменения в налоговом законодательстве США, призванные компенсировать высокую инфляцию. В 2023 году максимальный лимит взносов в пенсионные планы 401k увеличится на 2000 долларов — с 20 500 до 22 500 долларов. Для граждан старше 50 лет с учетом программ «догона» (catch-up) ежегодный лимит составит 30 000 долларов, а лимиты по планам IRA вырастут с 6000 до 6500 долларов. При этом в настоящий момент лишь около 14% американских работников используют лимит 401k полностью.
Согласно опросу American Time Use Survey, благодаря удаленной работе американцы суммарно сэкономили 60 миллионов часов в день, которые ранее тратились на дорогу до офиса. Вопреки ожиданиям, что это время будет потрачено на запуск стартапов или написание книг, статистика показала, что освободившиеся часы люди банально тратят на сон. Майкл Батник подтверждает тренд, заявляя, что его уровень счастья достиг «перманентно высокого плато» благодаря возможности спать до 7 утра.
На рынке жилой недвижимости капитализация технологических платформ Zillow, Open Door и Redfin рухнула от пиков на 85%, 93% и 95% соответственно. Из них Zillow вернулся на уровни стоимости 2016 года. Карлсон подчеркивает, что исторически лишь ничтожный процент акций, потерявших 90% стоимости, когда-либо возвращается к своим историческим максимумам.
Из корпоративных новостей индустрии ведущие отмечают:
- Агрегатор финансовых блогов Abnormal Returns под руководством Тадаса Висканты отпраздновал свое 17-летие. Карлсон назвал автора «Калом Рипкеном в мире финансового блогинга» за уникальную многолетнюю дисциплину ежедневных публикаций.
- Подразделение Fidelity Digital Assets объявило об увеличении штата криптовалютного направления на 25% (+100 новых сотрудников, общее число достигнет 500 человек), что доказывает долгосрочную ставку корпорации на цифровые активы вопреки «криптозиме».
В блоке личных рекомендаций Бен Карлсон высоко оценил финал первого сезона сериала «Дом Дракона» (House of the Dragon), назвав его классической семейной драмой, превзошедшей первоначальные низкие ожидания. Из литературы Карлсон выделил книгу журналиста CNBC Боба Пизани Shut Up and Keep Talking, отметив полезные практические советы автора по поиску и удержанию внимания аудитории во время публичных выступлений.
