Внезапные кризисы и рыночные спады часто вызывают панику среди рядовых инвесторов, однако для долгосрочных накопителей капитала они могут стать уникальным окном возможностей. В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор обсудили фундаментальные законы инвестирования, психологические ловушки и уроки финансовой истории с известным финансовым теоретиком, автором бестселлеров и сооснователем компании Efficient Frontier Advisors доктором Уильямом Бернстайном (William Bernstein). В ходе беседы эксперт подробно разобрал, почему долгосрочные экономические модели часто оказываются неэффективными на практике, как правильно оценивать личную толерантность к риску и почему истинный успех в жизни измеряется далеко не размером портфеля.
🎙️ От медицины к финансовой теории: феномен Уильяма Бернстайна 0:00
Уильям Бернстайн пришел в мир финансов из совершенно другой сферы: на протяжении долгого времени он успешно работал практикующим клиническим неврологом. Осознание того, что у него нет корпоративного пенсионного плана, подтолкнуло его в 1994 году к глубокому самостоятельному изучению механизмов инвестирования. Применив строгий научно-доказательный медицинский подход к управлению собственными средствами, Бернстайн заложил основу для своей второй карьеры. Как признается сам гость, он быстро утомляется от рутины, поэтому разработка инвестиционных концепций и писательская деятельность стали для него идеальным полем для развития.
В 1998 году он стал сооснователем инвестиционной консалтинговой фирмы Efficient Frontier Advisors. Его ранние книги, такие как «Разумное распределение активов» (The Intelligent Asset Allocator) и «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing), стали культовыми для целого поколения инвесторов, переходивших от активного управления взаимными фондами к научно обоснованному пассивному инвестированию. Ведущие подкаста Rational Reminder отметили примечательную деталь: дизайн личного блога и сайта Бернстайна на домене Efficient Frontier остается абсолютно неизменным на протяжении последних 24 лет. Несмотря на регулярную публикацию новых аналитических материалов, шрифты и общая структура сайта словно застыли во времени, что вызывает у самого автора лишь добрую улыбку.
📉 Почему молодые инвесторы должны молиться о затяжном «медвежьем» рынке 5:26
По мнению Уильяма Бернстайна, для любого человека критически важно понимать базовую инвестиционную теорию, краеугольным камнем которой является неразрывная связь риска и доходности. Если кто-то обещает высокую доходность при низком уровне риска, инвестору следует немедленно развернуться на 180 градусов и бежать как можно быстрее. Исторически акции приносят более высокую доходность, чем облигации, исключительно по причине своего высокого риска.
Финансовая история, которую Бернстайн называет одним из главных столпов успешного инвестирования, демонстрирует следующие закономерности:
- Примерно один или два раза за поколение рынок акций теряет около 50% своей стоимости.
- За последние 20 лет инвесторы пережили падение рынка более чем на 45% в начале 2000-х годов.
- В ходе мирового финансового кризиса 2008–2009 годов фондовый рынок обвалился более чем на 50%.
- В марте 2020 года на фоне пандемии падение составило около трети стоимости в кратчайшие сроки.
Гость указывает на существование обратной корреляции между текущим состоянием экономики и будущей доходностью активов. По его словам, самая лучшая «рыбалка» всегда происходит в самых штормовых и мутных водах. Лучшим временем для покупки акций в истории США были начало 1930-х годов, начало 1980-х годов и март 2009 года, когда сама мысль о покупке ценных бумаг вызывала у большинства людей физическую тошноту.
Исходя из этого, Бернстайн сформулировал парадоксальный для обывателей тезис: молодые инвесторы, находящиеся в фазе активного накопления капитала, должны буквально встать на колени и молиться о наступлении ужасных, затяжных «медвежьих» рынков и высокой волатильности. Это позволяет им регулярно приобретать подешевевшие паи и акции на протяжении десятилетий. Напротив, пожилые люди («стариканы», как иронично называет себя сам 72-летний Бернстайн) нуждаются в хорошей доходности в первые годы после выхода на пенсию, чтобы сформировать защитную финансовую подушку перед неизбежным приходом кризиса. Восприятие риска напрямую зависит от того, в какой точке своего жизненного цикла находится человек и каково соотношение его человеческого и финансового капитала. Если вы работаете на стабильной государственной службе или почте, вы можете позволить себе рискованные стоимостные акции; если же ваша карьера неразрывно связана с индустрией финансовых услуг, ваш инвестиционный портфель должен быть гораздо более консервативным.
🛑 Иллюзия риск-толерантности и долгосрочные угрозы 10:35
Волатильность цен принято считать стандартным мерилом риска, однако Уильям Бернстайн считает этот подход поверхностным. Истинный риск для долгосрочного инвестора заключается не в краткосрочных колебаниях котировок, а в совпадении рыночного краха с падением уровня личного потребления — например, в случае одновременной потери работы. Акции приносят высокую премию именно потому, что они падают в самые худшие моменты жизни инвестора.
В долгосрочной перспективе самым разрушительным риском является затяжное, длящееся целое поколение падение рынка. В истории США и Канады такого практически не случалось, но Бернстайн приводит в пример Японию: человек, купивший японские акции в 1990 году, спустя 30 лет (к 2020 году) все еще находится глубоко «под водой». Если такой инвестор вышел на пенсию в начале 1990-х, его активы испарились катастрофически быстро. В более далекой истории Европы и Азии бывали периоды, когда рынки ценных бумаг уничтожались полностью и безвозвратно. При этом на отрезке между 1940 и 1980 годами долгосрочные гособлигации США и Канады показали результаты значительно хуже, чем акции за любой аналогичный период, из-за разрушительного воздействия инфляции.
Гость убежден, что люди абсолютно не умеют адекватно оценивать собственную толерантность к волатильности. Главной психологической ошибкой инвесторов (в особенности мужчин) Бернстайн называет излишнюю самоуверенность. По его замечанию, тестостерон отлично помогает наращивать мышечную массу, но крайне негативно влияет на способность принимать взвешенные суждения. Многие полагают, что легко перенесут кризис, но когда ситуация становится критической, они теряют дисциплину. Эксперт сравнивает это с авиасимулятором: тренироваться справляться с авиакатастрофой на тренажере и столкнуться с реальным отказом управления в воздухе — это принципиально разные вещи.
Реальную склонность к риску можно оценить только в условиях настоящего кризиса. Теоретически молодой инвестор должен держать 100% портфеля в акциях, однако Бернстайн рекомендует новичкам начинать со сбалансированного распределения 50/50. Если при первом жестком обвале человек не поддался панике, эту долю можно увеличивать; если же возникло желание немедленно все продать, то целевая доля акций не должна превышать 30%. На эмоциональном уровне страх и жадность жестко зашиты в нас миллионами лет эволюции. Даже через 10 000 лет люди будут вздрагивать от шипения змеи и впадать в панику при угрозе своим накоплениям. Идею использования маржинального плеча (рычага) молодыми инвесторами Бернстайн категорически отвергает: это красиво выглядит на бумаге в диссертациях выпускников Йельского университета, но в реальном мире практически никто не способен психологически выдержать падение кредитного портфеля.
📊 Факторы малой капитализации и стоимости: живы ли премиумы? 18:00
На вопрос ведущих о том, стоит ли по-прежнему ожидать избыточную доходность от акций малой капитализации (small cap) и недооцененных компаний (value stocks), Бернстайн отвечает честно: точного ответа не знает никто. Если инвестиционный премиум обусловлен фундаментальным риском (эти компании объективно более уязвимы), то премия за риск продолжит существовать. Если же в основе лежали исключительно поведенческие ошибки инвесторов, то этот фактор мог быть полностью скомпенсирован за счет рыночного арбитража.
Последние 5–10 лет оказались крайне тяжелыми и разочаровывающими для стоимостных инвесторов, что породило массовые заявления о «смерти» стоимостного фактора. Бернстайн отмечает:
«Каждый раз, когда я слышу, что какой-то подход или класс активов окончательно мертв, я навостряю уши. Это означает, что все слабые руки уже распродали свои позиции».
На момент проведения интервью разрыв в оценках (спред мультипликаторов) между акциями стоимости и роста, особенно в сегменте малой капитализации, достиг исторических экстремумов, что делает малую стоимость весьма привлекательной для долгосрочных покупок. Тем не менее, формировать портфель, состоящий на 100% из акций малой капитализации и стоимости, Бернстайн не рекомендует. Подобная стратегия может отставать от широкого рынка на протяжении 10, 20 и более лет, что несет в себе колоссальные риски. Разумный наклон (тилт) в сторону этих факторов оправдан для инвесторов в возрасте до 35–40 лет, которые могут позволить себе переждать десятилетие стагнации и оценить свою реальную стойкость.
⚖️ Стратегии входа на рынок и парадокс инвестиционной удачи 22:12
Ведущие затронули тему выбора оптимальной стратегии для инвестирования крупной денежной суммы, сравнивая единовременный вход (lump sum), усреднение долларовой стоимости (dollar-cost averaging, DCA) и метод усреднения ценности (value averaging, VA).
С чисто математической точки зрения, в 80–90% случаев единовременное инвестирование всей суммы выигрывает у любых периодических подходов. Причина проста: при единовременном входе капитал инвестора проводит на рынке гораздо больше «долларо-лет», успевая сработать на рост. Периодические взносы имеют сугубо психологическое преимущество, помогая снизить страх совершить ошибку.
При выборе между DCA и VA Бернстайн отдает предпочтение стратегии усреднения ценности. Метод VA подразумевает моделирование целевой стоимости портфеля на каждом этапе с учетом ожидаемой доходности: если рынок падает ниже целевого ориентира, инвестор довносит больше денег; если рынок сильно растет, взнос уменьшается или пропускается. Бернстайн подчеркивает, что успех этой стратегии сильно зависит от фактора везения. Если через 3–4 года после начала реализации стратегии VA разразится мощный «медвежий» рынок, инвестор автоматически направит огромный объем свободной ликвидности на покупку активов по самым низким ценам. Впрочем, гость констатирует жесткую реальность: до 90% итоговых результатов в инвестировании определяются чистой удачей, которую большинство людей ошибочно принимают за личное мастерство и высокий интеллект.
🛡️ Когда пора выходить из игры: защитный портфель и пенсионные реалии 24:11
В вопросе снижения риска и перехода от акций к облигациям Уильям Бернстайн солидарен с позицией долгового аналитика Ричарда Райана: «Если вы выиграли игру, прекращайте в нее играть». Если инвестор сумел накопить капитал, эквивалентный 20–25 годам своих базовых расходов на жизнь, ему необходимо немедленно снимать избыточный риск со стола. Это не означает полную распродажу акций, но требует существенного сокращения их доли.
В данном контексте Бернстайн предлагает мыслить категориями «пари Паскаля»:
- Ошибка первого рода: Вы продали акции, а рынок продолжил расти. Вы испытываете легкое сожаление от того, что не купили новый BMW или не полетели первым классом.
- Ошибка второго рода: Вы сохранили агрессивную долю акций на пенсии, рынок рухнул в два раза, и через 7–12 лет у вас полностью закончились деньги. Цена этой ошибки — перспектива питаться кошачьим кормом на склоне лет.
Необходимость снижения риска напрямую зависит от так называемой скорости изъятия средств (burn rate) из портфеля. Если ваши базовые нужды полностью покрываются государственной пенсией или аннуитетом, скорость изъятия равна нулю, и вы можете позволить себе агрессивный портфель акций. При скорости изъятия в 1–3% умеренный риск допустим, но если пенсионер вынужден ежегодно выводить 4–5% от объема портфеля, долю акций необходимо сокращать самым решительным образом.
Точка кроссовера, в которой акции условно становятся менее рискованными, чем облигации (за счет сглаживания волатильности долгосрочной доходностью), лежит где-то на отрезке между 20 и 40 годами. В возрасте 30 лет инвестор находится в пуле долгосрочного риска, где облигации опасны из-за инфляции. Однако в 65 лет человек попадает исключительно в краткосрочный пул риска. Даже если продолжительность его жизни составит еще 30–35 лет, ключевой риск реализуется в самом начале: если в возрасте 68 лет портфель акций обвалится на 60% при ежегодном изъятии в 5%, пенсионер гарантированно столкнется с банкротством задолго до глубокой старости.
Касательно коммерческих аннуитетов Бернстайн высказывается скептически, допуская их использование лишь в редких случаях — например, молодыми инвесторами без доступа к налоговым льготам для покупки неэффективных с точки зрения налогов активов (REITs и высокодоходные облигации) через сверхдешевые индексные продукты (в США их предлагает компания Vanguard). Во всех остальных ситуациях лучшей формой «страхования долголетия» является максимальная отсрочка начала получения государственной пенсии (в США — Social Security, в Канаде — CPP) до достижения 70 лет, что гарантирует максимальный размер ежемесячных пожизненных выплат.
🧠 Почему инженерам нужно забыть математику, а фондовому рынку нужны философы 31:05
Значительная часть аудитории Бернстайна и подкаста Rational Reminder состоит из людей с развитым математическим мышлением: инженеров, ученых и врачей. Гость предупреждает, что для этой категории инвесторов существует опасная ментальная ловушка. Привыкнув работать со строгими физическими или аэродинамическими моделями, инженеры ожидают от финансового мира такой же точности.
Однако законы физики не работают в экономике: здесь постоянно меняются сами базовые уравнения и эмпирические данные. Попытки инженеров до бесконечности уточнять корреляции и высчитывать стандартные отклонения до третьего знака после запятой в поисках «священного Грааля» абсолютно бессмысленны. Бернстайн советует им забыть высшую математику и сфокусировать все свое внимание на изучении истории и психологии. Не случайно руководители ведущих аналитических фирм на Уолл-стрит зачастую предпочитают нанимать для анализа рынка акций выпускников факультетов философии, истории или английской филологии, а не узких специалистов по финансам. Философы гораздо лучше справляются с хаосом и неопределенностью фондового рынка (в то время как в сегменте облигаций «ракетные ученые» и математики действительно незаменимы).
Популярный метод оптимизации портфеля Марковица (Mean-Variance Optimization) Бернстайн прямо называет «максимизатором ошибок». Данный инструмент полезен исключительно как концептуальное учебное пособие или для грубой первичной оценки того, стоит ли включать тот или иной актив в портфель.
В качестве примера Бернстайн приводит золото и акции золотодобывающих компаний (precious metals equity):
- Физическое золото имеет более высокую долгосрочную доходность, но его волатильность сопоставима со стандартным рынком акций.
- Акции золотодобытчиков представляют собой инструмент с кредитным плечом на золото. Они имеют низкую базовую доходность, но обладают колоссальной волатильностью.
- За последние 60 лет сектор золотодобывающих компаний несколько раз терял до 75% стоимости, после чего за пару лет увеличивал капитализацию в 3–4 раза.
Для дисциплинированного инвестора столь высокая волатильность открывает возможность для «накачки волатильности» (volatility pumping) — регулярного ребалансирования крошечной доли этого актива в портфеле. Однако Бернстайн признает, что лишь единицы на всей планете обладают достаточным уровнем хладнокровия для реализации этой стратегии на практике.
🌍 Пандемия COVID-19, кризис неравенства и глобальные макротренды 36:12
Обсуждая текущий кризис, вызванный пандемией коронавируса, Уильям Бернстайн заявляет, что не испытывает ни малейшего беспокойства за собственный инвестиционный портфель. Перефразируя Марка Твена, он напоминает, что история никогда не повторяется дословно, но всегда рифмуется. Текущий кризис отличается от потрясений 2008 года лишь своим триггером, а будущие катаклизмы будут иметь иную природу.
Гораздо сильнее Бернстайна пугает нарастающий кризис социально-экономического неравенства, усугубленный пандемией. В США миллионы потерявших работу граждан со скромными накоплениями вынуждены досрочно закрывать свои пенсионные счета 401(k), чтобы купить продукты питания. При этом они продают свои акции по минимальным ценам обеспеченным слоям населения («жирным котам», к которым гость самокритично причисляет и себя), у которых накоплен большой объем наличных и краткосрочных гособлигаций. Происходит масштабное принудительное перераспределение богатства снизу вверх, что вызывает у Бернстайна искреннее возмущение. По данным компании Fidelity, в марте 2020 года более 30% инвесторов в возрасте старше 60–65 лет в панике полностью вышли в наличные деньги, зафиксировав колоссальные убытки и столкнувшись с тяжелыми налоговыми последствиями.
Проводя параллели между текущей ситуацией в США и крахом японского пузыря 1989 года, Бернстайн считает повторение японского сценария маловероятным. На пике своего бычьего рынка мультипликатор P/E (цена/прибыль) в Японии приближался к отметке 100, тогда как американские оценки исторически пикуют в районе P/E = 30, что оставляет инвесторам существенно более надежную подушку безопасности.
Вторая профессия Бернстайна неожиданно помогла ему в финансовой практике. По его словам, неврология и медицина учат тому, что ключевые поведенческие паттерны закладываются в раннем детстве. Разговаривая с клиентами о деньгах, он всегда начинает с расспросов об их детских воспоминаниях. Патологические транжиры, не способные копить деньги, чаще всего вырастают в бедных семьях с авторитарными отцами. Интересное наблюдение Бернстайн сделал в отношении архитекторов: люди этой профессии склонны к постоянному хаотичному перепроектированию и обновлению своих портфелей, из-за чего среди них практически невозможно встретить по-настоящему богатых инвесторов.
Сам Бернстайн в последние годы практически перестал писать на тему финансов, переключившись на макроисторические сюжеты: он уже опубликовал книги об истории мировой торговли и технологиях коммуникаций, а сейчас завершает работу над исследованием массовых психологических иллюзий и эсхатологических маний в обществе. По его прогнозу, пандемия приведет к неизбежному сокращению и оптимизации слишком хрупких глобальных цепочек поставок. При этом изоляционизм в духе 1930-х годов нанесет экономике ущерб, который затмит любые последствия текущих карантинов. Глобализированный мир требует создания мощной системы социального обеспечения; нельзя бросать на произвол судьбы простых рабочих автомобильной или сталелитейной промышленности, лишая их медицины и пенсий в угоду транснациональной эффективности.
Действия Федеральной резервной системы США в 2020 году Бернстайн оценивает позитивно, называя их гораздо более грамотными, чем в 2008–2009 годах. Во время прошлого кризиса властям следовало полностью обнулить некомпетентный менеджмент и акционеров обанкротившихся банков, заставить держателей облигаций понести жесткие убытки (haircut), защитить рядовых вкладчиков, а затем рекапитализировать и выгодно перепродать финансовые институты обратно в частный сектор. Эту позицию разделяют даже многие экономисты-либертарианцы, начиная с Нобелевского лауреата Юджина Фамы. Бернстайн констатирует: волна плохих долгов в экономике еще не сошла полностью, и обществу только предстоит узнать, «кто плавал голышом», когда прилив окончательно отступит.
✈️ Иллюзия самостоятельного управления и истинное определение успеха 47:08
Многолетний опыт убедил Бернстайна в том, что эффективная массовая коммуникация на тему финансов практически невозможна. Доля людей, одновременно обладающих математическими навыками, эмоциональной дисциплиной и знанием финансовой истории, составляет менее 0,5% от всего населения планеты.
Требовать от рядового гражданина эффективного самостоятельного управления сложным инвестиционным портфелем — это опасное безумие. Бернстайн проводит жесткую аналогию:
«Когда вы садитесь в самолет до Чикаго, бортпроводник не предлагает вам повернуть налево в кабину пилотов и вести лайнер самостоятельно. Мы не требуем от людей умения самим вырезать аппендикс своим детям. Но почему-то мы ожидаем от них успешного управления собственными пенсионными накоплениями, хотя эта задача подчас намного сложнее».
Выходом для общества, по мнению эксперта, является не институт коммерческих финансовых консультантов, а создание полноценных коллективных пенсионных систем европейского или шведского образца. Шведскому пенсионеру не нужно судорожно аккумулировать 2 или 3 миллиона долларов к старости, поскольку за его спиной стоит мощное государство. Американцы же вынуждены выстраивать сложные стратегии выживания в одиночку из-за отсутствия адекватной социальной сети безопасности. Именно эта уязвимость когда-то заставила молодого врача Бернстайна погрузиться в мир финансов, чтобы защитить свое будущее.
В завершение беседы ведущие задали доктору Бернстайну традиционный философский вопрос о том, как он определяет успех в своей жизни. Ответ 72-летнего теоретика оказался далеким от сухих финансовых метрик: «Все очень просто. Когда вы доживаете до моих лет, и ваши дети по-прежнему искренне хотят проводить с вами свое свободное время — это и есть настоящий успех».
