В новом выпуске подкаста Rational Reminder Майкл Мобуссин, глава отдела консалиентных исследований в Counterpoint Global (Morgan Stanley) и адъюнкт-профессор Колумбийской школы бизнеса, разбирает фундаментальные изменения в архитектуре современного фондового рынка. В беседе с ведущим Кэмероном Пэссмором эксперт объясняет, почему традиционные мультипликаторы стоимости теряют смысл в эпоху нематериальных активов, в чём заключается истинная роль активного инвестора и как «парадокс мастерства» меняет правила игры для тех, кто ищет альфу.
🎯 Главная задача инвестора: ожидания против фундаментальных показателей 3:23
По мнению Майкла Мобуссина, единственная задача инвестора, стремящегося к избыточной доходности, — это поиск «краевого преимущества» (edge) или вариантного восприятия . В основе этого подхода лежит умение разграничивать фундаментальные показатели бизнеса и ожидания, уже заложенные в цену акции.
Мобуссин ссылается на своего ментора Эла Раппапорта, который в 1980-х годах в книге «Creating Shareholder Value» описал концепцию рыночных сигналов . Основные тезисы этой философии:
- Цена как прогноз: Цена акции — это не просто число, а набор ожиданий рынка относительно будущих финансовых результатов компании .
- Аналогия с ипподромом: В инвестировании, как и на скачках, важно не то, какая лошадь прибежит первой, а какая из них оценена неверно относительно её реальных шансов на победу .
- Фундаментальный двигатель: В конечном итоге доходность актива определяется текущей стоимостью будущих свободных денежных потоков .
Майкл Мобуссин подчеркивает, что богатство его семьи (отец был автодилером) всегда строилось на реальных денежных потоках бизнеса, а не на бухгалтерских уловках . Для инвестора критически важно понимать, как долго компания может инвестировать капитал с доходностью выше его стоимости .
💸 Заблуждение о «бесплатных» дивидендах 6:12
Майкл Мобуссин считает, что инвесторы часто придают дивидендам избыточное значение, недооценивая при этом обратный выкуп акций (buybacks) . Он называет это «заблуждением о бесплатном дивиденде» (free dividend fallacy), ссылаясь на работы Хартцмарка и Соломона .
Аргументы эксперта против сакрализации дивидендов:
- Математика доходности: Чтобы получить полную доходность акционера (TSR), инвестор обязан реинвестировать 100% дивидендов обратно в акции без каких-либо трений (налогов и комиссий) .
- Механика цены: В день выплаты дивидендов цена акции корректируется вниз на сумму выплаты. У вас остается акция за $97 и $3 наличными вместо акции за $100 .
- Ментальный учёт: Многие воспринимают дивиденды как «бесплатные деньги», не понимая, что это просто перевод средств из одного кармана в другой .
- Эквивалентность байбэков: Обратный выкуп акций выполняет ту же экономическую функцию, что и реинвестирование дивидендов — он увеличивает вашу процентную долю владения в компании .
Тем не менее, Майкл Мобуссин признает, что дивиденды могут быть полезны как сигнал о дисциплине менеджмента, предотвращающий нерациональные траты капитала .
🧠 Ценность против фактора стоимости: роль нематериальных активов 11:31
Майкл Мобуссин разделяет понятия «стоимостное инвестирование» и «фактор стоимости» . Если первое — это покупка актива дешевле его внутренней стоимости, то второе часто сводится к покупке статистически «дешевых» акций по мультипликаторам P/E или P/B .
Главная проблема современных мультипликаторов, по словам гостя, заключается в резком росте доли нематериальных активов (intangibles) :
- Исторический сдвиг: В 1975 году материальные инвестиции (заводы, оборудование) в США вдвое превышали нематериальные. К 2025 году это соотношение станет обратным: нематериальных активов будет в два раза больше, чем материальных .
- Искажение отчетности: Согласно правилам бухгалтерского учёта (FASB), расходы на R&D и привлечение клиентов списываются сразу, а не амортизируются годами, как физические станки .
- Эффект на прибыль: Если капитализировать нематериальные затраты S&P 500, прибыль индекса была бы на 10–15% выше текущих значений .
Мобуссин утверждает, что использование мультипликаторов без поправки на нематериальные активы дает искаженную картину. Компании с высокими P/E могут на самом деле иметь отличную экономику, просто их инвестиции «спрятаны» в операционных расходах .
📈 Жизненный цикл конкурентного преимущества 23:40
Вместо традиционного анализа, основанного на возрасте компании, Майкл Мобуссин предлагает использовать модель жизненного цикла, основанную на денежных потоках. Он опирается на исследование Вики Дикинсон (2011), которая выделила пять стадий: внедрение, рост, зрелость, встряска (shakeout) и упадок .
Для определения стадии используется анализ трех компонентов отчета о движении денежных потоков: операционной, инвестиционной и финансовой деятельности . Команда Майкла Мобуссина внесла в эту модель три важные корректировки:
- Выкуп акций на основе вознаграждения сотрудникам (SBC) перенесен из операционной деятельности в финансовую .
- Добавлена поправка на капитализацию нематериальных активов .
- Исключены операции с рыночными ценными бумагами из инвестиционной деятельности .
Наивысшую доходность для инвесторов, по данным Мобуссина, обычно приносят компании в стадиях «роста» и «зрелости», а самым прибыльным моментом является переход компании из одной стадии в другую .
⚖️ Парадокс мастерства и кризис активного управления 38:55
Обсуждая рост популярности индексных фондов, Майкл Мобуссин вводит понятие «парадокс мастерства» . Суть его в том, что когда абсолютный уровень навыков всех участников рынка растет и становится более однородным, роль удачи в результатах увеличивается .
Факторы, усложняющие жизнь активным менеджерам:
- Уход «слабых игроков»: По мнению гостя, первыми с рынка активного управления в индексные фонды ушли наименее компетентные инвесторы. Оставшиеся «акулы» теперь вынуждены играть друг против друга, что резко снижает возможности для получения альфы .
- Сужение распределения: Стандартное отклонение альфы (избыточной доходности) взаимных фондов в США со временем сокращается, что подтверждает тезис о выравнивании мастерства .
- Проблема ex-post vs ex-ante: Умелых менеджеров легко определить после того, как они показали результат, но крайне сложно найти заранее .
Майкл Мобуссин согласен с Джеком Боглом в том, что индексирование — это деятельность «фрирайдера» . Индексные фонды полагаются на активных менеджеров, которые обеспечивают обнаружение цен и ликвидность — важнейшие экстерналии для функционирования капитализма .
🏦 Концентрация рынка и доминирование гигантов 47:28
Текущий уровень концентрации американского рынка (когда несколько компаний занимают огромную долю индекса) Майкл Мобуссин называет высоким, но не беспрецедентным. Аналогичные уровни наблюдались в 1960-х и даже превышались в 1930-х годах .
Ключевые данные по концентрации:
- Экономическая прибыль: В 2023 году крупнейшие компании составляли 27% веса индекса, но генерировали 69% всей экономической прибыли . В 2024 году, по прогнозу гостя, вес может вырасти до 32%, а доля прибыли останется выше 50% .
- Связь с доходностью: Майкл Мобуссин отмечает математическую закономерность: когда концентрация растет, индексные инвесторы получают доходность выше среднего, так как в это время лидируют компании с большой капитализацией .
- Риски разворота: Когда концентрация начинает снижаться (периоды лидерства компаний малой и средней капитализации), общая доходность широкого индекса обычно оказывается ниже средней .
🗝️ Частный капитал (Private Equity) и «отмывание волатильности» 1:02:24
Майкл Мобуссин отмечает колоссальный сдвиг капитала из публичного сектора в частный. Несмотря на это, масштаб публичного рынка ($38 трлн под управлением активных менеджеров в США) всё еще значительно превосходит сектор выкупа компаний (buyouts — $2,7 трлн) и венчурный капитал ($1,3 трлн) .
Одним из преимуществ частного капитала, по словам эксперта, является психологический фактор, который Клифф Эсснесс назвал «отмыванием волатильности» . Поскольку активы в частных фондах не переоцениваются рынком ежедневно, инвесторы испытывают меньше стресса и реже совершают панические продажи в периоды штормов .
Другие особенности частного рынка:
- Контроль: В отличие от публичных рынков, менеджеры частных фондов обладают реальным контролем над стратегией и руководством компаний .
- Дисперсия: В венчурном капитале наблюдается огромный разброс доходности между лучшими и худшими фондами. При этом именно в венчуре сохраняется высокая «устойчивость» (persistence) результатов: те, кто был лучшим в прошлом периоде, с большой вероятностью будут лидерами и в следующем .
- Доступ к росту: Майкл Мобуссин указывает на проблему «справедливости»: многие современные гиганты (SpaceX — $350 млрд, Stripe — $70 млрд) остаются частными гораздо дольше, чем компании прошлого, лишая обычных инвесторов доступа к основной фазе создания стоимости .
В завершение Майкл Мобуссин определяет успех в жизни через два уровня: личный (крепкая семья и пятеро детей, которые ладят друг с другом) и профессиональный (возможность заниматься любимым делом каждый день и передавать знания студентам в Колумбийской школе бизнеса на протяжении 33 лет) .
