В финальном выпуске подкаста Forward Guidance с участием Джека Фарли гостем стал Бретт Джефферсон (Brett Jefferson), основатель и со-директор по инвестициям компании Hildene Capital Management. С активами под управлением около $4 млрд Джефферсон специализируется на поиске глубоких неэффективностей в сегменте структурированного кредитования, где он заработал репутацию «заклинателя CDO», превращая обесцененные банковские обязательства в доходность, исчисляемую десятками и сотнями иксов.
🏦 Анатомия забытого актива: Trust Preferred CDO 1:30
Бретт Джефферсон сделал состояние на крайне специфическом инструменте — обеспеченных долговых обязательствах на базе доверительных привилегированных ценных бумаг (Trust Preferred CDO или TruPS CDO) . Этот актив представляет собой гибрид долга и капитала, который банки и страховые компании активно выпускали в 1980–1990-х годах.
По словам Джефферсона, ключевые характеристики TruPS включают:
- Регуляторный статус: До финансового кризиса 2008 года они составляли до 25% капитала первого уровня (Tier 1 Capital) банков .
- Срок и опции: Бумаги выпускались на 30 лет, но имели опцию отсрочки платежей на срок до пяти лет без объявления дефолта .
- Секьюритизация: Крупные банки (Citi, Wells Fargo) выпускали их напрямую, а региональные банки объединяли свои выпуски в пулы, которые затем превращались в CDO .
На пике рынка в 2008 году существовал 91 такой транш секьюритизации . Джефферсон утверждает, что уникальность TruPS CDO заключалась в механизме учета: если банк начинал отсрочку платежей, актив внутри структуры CDO автоматически списывался до нуля . Однако эксперт обнаружил, что многие банки делали это не из-за банкротства, а по прямому указанию регуляторов, которые были перегружены кризисом . Это создало колоссальный разрыв между рыночной оценкой и реальной стоимостью активов.
📈 Стратегия 150-кратной доходности 8:43
Основав Hildene в 2008 году, Бретт Джефферсон начал скупать обязательства TruPS CDO, которые рынок считал мусором. В то время как большинство инвесторов были сосредоточены на ипотечных облигациях (Subprime) или кредитных обязательствах (CLO), Джефферсон искал активы с «искаженным» восприятием риска .
Его подход основывался на следующих фактах и цифрах:
- Цена покупки: Он покупал облигации по цене от 1 до 10 центов за доллар .
- Результат: Некоторые бумаги, купленные за 1 цент, выплатили весь основной долг и накопленные проценты, что принесло инвесторам 150-кратную доходность (с учетом накопленных процентов за годы задержки) .
- Механизм восстановления: В структурах CDO существует тест на избыточное обеспечение (OC test). При его нарушении все денежные потоки направляются на погашение старшего долга . Джефферсон утверждает, что покупка младших траншей по бросовым ценам в условиях, когда система «запирает» наличность на 20–25 лет, создает огромную ценность .
Джефферсон подчеркивает, что это была «игра в долгую». Он сознательно избегал старших траншей (AAA), предпочитая покупать мезонинные облигации (B, C, D) и даже остаточные доли (Equity) по цене $5 000 за миллион номинала .
📑 Спор с Федеральным резервом 23:30
Центральным моментом интервью стал открытый вызов, который Бретт Джефферсон бросил авторам аналитического отчета Федерального резервного банка Филадельфии от 2011 года (авторы: Корделл, Хопкинс и Хуанг) .
Суть конфликта:
- Позиция ФРС (2011): В отчете утверждалось, что сектор региональных банков ждет волна массовых крахов и даже старшие облигации TruPS CDO никогда не будут выплачены по номиналу .
- Позиция Джефферсона: Он называет этот отчет «полной белибердой» (gibberish). Гость утверждает, что из 8 000 банков реально обанкротилось около 500, а не 4 000, как требовалось для реализации пессимистичного сценария ФРС .
Джефферсон заявляет, что готов публично дебатировать с авторами отчета, используя свои финансовые результаты как доказательство неэффективности их моделей . Он считает, что рынок Structured Products остается неэффективным, так как требует анализа трех компонентов: активов, структуры и встроенных опций .
🛡️ Модель «Buffett 2.0»: Переход в перестрахование 31:36
Сегодня Hildene Capital Management эволюционировала из хедж-фонда в структуру, напоминающую модель Berkshire Hathaway. Компания создала собственную перестраховочную компанию на Каймановых островах для работы с аннуитетами .
Бретт Джефферсон описывает это как «великую миграцию TruPS» . Основная логика стратегии:
- Постоянный капитал: Использование страховых резервов (флоута) дает долгосрочное финансирование на 10 лет, которое не подвержено рыночной переоценке (non-mark-to-market) .
- Доходность: Джефферсон берет капитал под обязательство выплачивать клиентам аннуитетов, например, 6% годовых .
- Активы: Эти средства он инвестирует в свои профильные активы (TruPS, CLO, ипотека), где чистая маржа (NIM) может составлять 4.5% при 10-кратном плече, что потенциально дает доходность на капитал до 45% .
Гость называет эту структуру «CDO на стероидах» . Он подчеркивает, что в отличие от гигантов вроде Apollo ($250 млрд под управлением), Hildene стремится оставаться в нише $10–15 млрд, чтобы сохранять возможность покупать малые, неэффективно оцененные лоты активов (odd lots) .
🏠 Современные рынки: Non-QM ипотека против Subprime 55:27
Джефферсон проводит четкую грань между сегодняшним рынком ипотечного кредитования и пузырем 2008 года. Hildene активно инвестирует в так называемые Non-QM кредиты (несоответствующие стандартам госагентств) .
Ключевые отличия по версии эксперта:
- LTV (отношение кредита к стоимости): Сегодня заемщики вносят 25–30% первоначального взноса, в то время как в 2007 году популярны были кредиты с нулевым взносом .
- Мотивация: Человек, вложивший 30% своих денег в дом, будет бороться за него до конца, в отличие от «слепых» спекулянтов прошлого .
- Регулирование: Процесс оценки недвижимости и верификации доходов стал жестким. «Если вы солжете в заявке на ипотеку сегодня, у вас будут большие проблемы» .
⚠️ Критика Private Credit и риски CLO 1:11:11
Обсуждая бум частного кредитования (Private Credit), объем которого достиг $1.7 трлн (по данным JP Morgan — до $3 трлн с учетом плеча), Джефферсон выражает определенный скептицизм .
Его аргументы:
- Инцестуозность: Крупные фирмы (Aries, Apollo, KKR, Blackstone) часто владеют и капиталом компаний, и их долгом, и страховыми компаниями, которые этот долг покупают .
- Скрытые дефолты: Вместо официальных банкротств проблемные компании часто получают «спасительное финансирование» (bailout) от тех же владельцев, что маскирует реальный уровень просрочки .
- Риски CLO: В отличие от BSL (широко синдицированных займов), рынок Middle Market CLO менее ликвиден и более концентрирован .
Бретт Джефферсон отмечает, что Hildene предпочитает инвестировать не только в сами CLO, но и в управляющие компании (GP stakes). Это позволяет получать долю от комиссий за управление и доступ к инсайдерской информации о состоянии конкретных кредитов в пулах .
🏁 Прогнозы и завершение карьеры 1:15:33
Несмотря на инверсию кривой доходности и ожидания рецессии, Джефферсон не видит признаков системного краха, подобного 2008 году . По его мнению, мир изменился, и исторические аналогии с 1929 или 1946 годами больше не работают . Единственный экономист, чьи мысли он считает оригинальными, — это Золтан Позар (Zoltan Pozsar) .
В финале беседы Бретт Джефферсон намекнул на скорое завершение своей активной карьеры. «Карьеры управляющих хедж-фондами и атлетов редко заканчиваются позитивно, но я ухожу на своих условиях» . Свою перестраховочную структуру он рассматривает как финальный проект и способ управления «перманентным капиталом» .
