Стив Ромик, управляющий партнер компании FPA, делится тридцатилетним опытом стоимостного инвестирования в рамках подкаста Excess Returns, ведомого Джастином Карбоно и Джеком Форхэндом. В центре дискуссии — эволюция инвестиционных подходов, переосмысление понятия риска и адаптация традиционных стратегий к эпохе масштабных технологических сдвигов. Материал подробно раскрывает философию управления фондом FPA Crescent и анализирует ключевые победы, ошибки и макроэкономические взгляды известного инвестора.
🎯 Смена ориентиров: верность себе и психология инвестора 0:00
Фонд FPA Crescent обладает редким для индустрии взаимных фондов достижением — непрерывным 30-летним трек-рекордом под руководством одного управляющего. Оглядываясь на пройденный путь, Стив Ромик отмечает, что главным уроком для него стала необходимость оставаться верным собственной инвестиционной философии, невзирая на краткосрочные ожидания клиентов. В начале своей карьеры он тратил слишком много продуктивного времени, пытаясь угодить абсолютно всем инвесторам, что, по его признанию, является невыполнимой задачей в сфере доверительного управления.
Инвестор должен принять тот факт, что его стиль подходит далеко не каждому, а клиенты, не разделяющие его взгляды, неизбежно покинут фонд при первых рыночных колебаниях. Стив Ромик с иронией добавляет, что сохранять реалистичный взгляд на вещи и избегать излишней самоуверенности на работе ему помогает семья: воспитывая четырех дочерей, он редко оказывается правым дома, что заставляет его действовать гораздо осмотрительнее в офисе.
🌐 Стратегия «go anywhere»: свобода вне жестких рамок мандата 4:33
Главной особенностью фонда FPA Crescent является гибкий мандат, позволяющий инвестировать в любые классы активов и рыночные капитализации без географических ограничений. В 1990-е годы такой подход создавал серьезные маркетинговые проблемы, поскольку институциональные распределители капитала (аллокаторы) стремились поместить каждого управляющего в жестко очерченные рамки, например, исключительно в категорию акций средней капитализации. Однако в долгосрочной перспективе отсутствие ограничений превратилось в ключевое конкурентное преимущество команды Стива Ромика.
Широкий мандат позволяет применять единые принципы стоимостного анализа к совершенно разным сегментам рынка. Стив Ромик иллюстрирует это на примере коммерческой недвижимости, переживающей в последние годы кризис из-за распространения удаленной работы:
- Малое трехэтажное офисное здание можно условно рассматривать как акцию малой капитализации (small-cap).
- Двадцатиэтажное здание аналогично компании средней капитализации (mid-cap).
- Семидесятиэтажный небоскреб представляет собой аналог крупной капитализации (large-cap).
Методология анализа для всех трех объектов остается фундаментально одинаковой: оценка стоимости замещения активов, изучение состава арендаторов, уровней заполняемости помещений, текущих и ожидаемых денежных потоков, а также локальных экономических трендов. При этом гибкость фонда позволяет команде покупать не только акции девелоперов, но и их долговые обязательства, если они торгуются с глубоким дисконтом и обеспечивают двузначную доходность к погашению. Более того, в поисках неэффективных рынков фонд доходил до прямых инвестиций в грузовые контейнеровозы. Стив Ромик объясняет, что морские суда представляют собой высоколиквидный осязаемый актив с прозрачным вторичным рынком, который выгодно приобретать в периоды падения суточных ставок фрахта, рассчитывая на их циклическое восстановление в будущем.
📉 Истинная природа риска: волатильность против перманентной потери капитала 8:36
Ведущие подкаста Excess Returns подчеркивают, что инвесторы в концентрированных портфелях часто совершают поведенческие ошибки, поддаваясь панике во время спадов. Стив Ромик соглашается с этим, но указывает на специфику своего фонда. Несмотря на то, что FPA Crescent имеет высокую долю активных позиций (active share) и полностью игнорирует веса секторов в индексах, побочным продуктом их стратегии стало формирование более плавного инвестиционного пути для клиентов. С момента основания фонд демонстрировал положительную доходность на каждом скользящем пятилетнем отрезке.
По мнению Стива Ромика, волатильность цен является институциональной и сугубо формальной мерой риска, которая не отражает реальную опасность для капитала. Для контрциклических инвесторов (контрарианцев) волатильность выступает не угрозой, а источником возможностей, позволяя дешево скупать активы в моменты паники и продавать их на пике спроса. Стив Ромик, совместно со своими партнерами Брайаном Селмо и Марком Ландекером, формулирует две истинные цели управления рисками:
- Избегать перманентной (безвозвратной) потери капитала инвесторов.
- Обеспечивать доходность, сопоставимую с рынком акций на долгосрочном горизонте.
Для решения этих задач фонд активно перемещает капитал по всей структуре баланса эмитентов. В зависимости от рыночной конъюнктуры FPA Crescent удерживает обыкновенные и привилегированные акции, конвертируемые облигации, субординированный и старший корпоративный долг, банковские кредиты, прямые займы и отдельные производные финансовые инструменты.
🍷 Инфляционное похмелье: макроэкономический контекст и арбитраж восприятия 12:23
Обсуждая беспрецедентный всплеск инфляции после 2020 года, Стив Ромик заявляет, что текущая ситуация не имеет прямых исторических аналогов. По его мнению, мировая экономика столкнулась с последствиями самого длительного периода искусственно заниженных процентных ставок в истории человечества, охватывающей последнюю тысячу лет. Инвестор сравнивает затянувшуюся эпоху дешевых денег с вечеринкой у чаши с крепким алкогольным пуншем: это было весело, но сейчас финансовая система только начинает испытывать тяжелое похмелье, выраженное в неопределенности вокруг будущих ставок и устойчивой инфляции.
Не имея хрустального шара для точных макроэкономических прогнозов, команда FPA строит работу исключительно по принципу «снизу вверх» (bottom-up), закладывая макроэкономический фон непосредственно в финансовые модели компаний. Для каждого эмитента рассчитываются три сценария: пессимистичный (low case), базовый (base case) и оптимистичный (high case). Пессимистичный сценарий, как правило, включает в себя рецессию, однако управляющие исходят из того, что спад будет носить временный характер. Основная оценка внутренней стоимости бизнеса производится по базовому сценарию: инвестиция должна обеспечивать приемлемую внутреннюю норму доходности (IRR) даже без учета позитивного сценария.
Стив Ромик категорически отказывается конкурировать в прогнозировании макроэкономики, напоминая, что аналитики, угадавшие направление рынка в одном году, редко способны повторить этот успех в следующие 10–20 лет. Вместо этого его команда позиционирует себя как арбитражеры восприятия и реальности. Они выявляют объективную реальность бизнеса, и если рыночное восприятие (нарратив) существенно отклоняется от нее в худшую сторону, это создает необходимый запас прочности (margin of safety) для открытия крупной позиции.
🧬 Эволюция стоимости: от «окурков» Бенджамина Грэма к качественным франшизам 17:31
Классическое определение запаса прочности по Бенджамину Грэму подразумевает покупку активов значительно дешевле их реальной стоимости, чтобы даже в случае аналитической ошибки инвестор не понес серьезных убытков. Стив Ромик, написавший введение к одной из глав нового, седьмого издания фундаментального труда Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг» под редакцией Сета Клармана, подробно описывает эволюцию своего стоимостного подхода.
В начале карьеры Ромик искал защиту капитала исключительно внутри бухгалтерского баланса. Он покупал так называемые «окурки» (cigar butts) — неэффективные компании, торговавшиеся ниже балансовой стоимости или имевшие скрытые, немонетизированные активы, такие как недооцененная недвижимость. Однако со временем, под влиянием идей Чарльза Мангера, Уоррена Баффета и собственных партнеров Марка Ландекера и Брайана Селмо, его подход трансформировался. Стив Ромик осознал, что гораздо выгоднее владеть высококачественным бизнесом, способным стабильно наращивать свободный денежный поток на протяжении многих лет, при условии покупки его по разумной цене. Защита инвестора сместилась с балансовых показателей на устойчивость самой бизнес-модели и ее рыночную франшизу.
Ярким примером этой эволюции стала покупка акций Google (ныне Alphabet) в 2011 году. На фоне общих опасений по поводу замедления экономики циклический рекламный бизнес компании оказался под давлением, и акции заметно просели. Команда FPA провела глубокую очистку показателей стоимости предприятия (Enterprise Value):
- Из стоимости были вычтены не приносящие текущей прибыли венчурные проекты («moonshots»).
- Была проведена корректировка на чистую денежную позицию компании.
- Расходы на опционную программу вознаграждения сотрудников (stock-based compensation) были корректно учтены как прямые операционные издержки.
В результате расчетов выяснилось, что мощнейшая мировая технологическая франшиза торговалась с мультипликатором в районе 11–13 значений прибыли (low teens), что представляло собой великолепное соотношение риска и доходности. Фонд продолжает удерживать эти акции до сих пор, поскольку их оценка ни разу не достигала экстремально завышенных уровней.
Стив Ромик критикует сугубо количественный (квантовый) подход к стоимостному инвестированию, который механически относит к категории дешевых только компании с низкими мультипликаторами P/E или P/B. По его мнению, понятие «дешевизны» субъективно: компания с мультипликатором 30х может быть крайне дешевой, если инвестор обладает обоснованной уверенностью в том, что ее прибыль будет расти темпами по 50% в год в течение ближайших лет. Ссылаясь на Майкла Мобуссина, Ромик резюмирует, что суть стоимостного инвестирования заключается исключительно в покупке любого бизнеса за меньшие деньги, чем он объективно стоит, с обязательным учетом долгосрочных отраслевых попутных ветров.
🛒 Границы проницательности: уроки Amazon и вызовы искусственного интеллекта 21:52
Развитие технологий заставляет инвесторов отказываться от бизнеса, который может быть легко уничтожен структурными изменениями ландшафта. Стив Ромик приводит пример сокрушительной, но лишь частичной победы своего фонда в оценке экспансии Amazon. В свое время аналитики FPA детально просчитали, как цифровая торговля разрушит традиционный кирпично-розничный ритейл, и фонд успел полностью и вовремя ликвидировать все свои вложения в классические розничные сети. Однако они совершили грубую ошибку, не купив акции самого Amazon. Команда не провела своевременный аудит облачного подразделения AWS и не смогла вовремя оценить его потенциал 15 лет назад. Ромик признается, что после прочтения книги Брэда Стоуна «The Everything Store» («Продается всё») он почувствовал себя полным дураком, осознав масштаб упущенной выгоды.
Сегодня, в эпоху бума искусственного интеллекта, FPA применяет к технологическим трендам трехкомпонентный фреймворк анализа:
- Поиск объектов для прямых инвестиций среди бенефициаров технологии.
- Анализ эффективности практического внедрения ИИ для улучшения бизнес-процессов в существующих холдингах портфеля.
- Оценка деструктивного влияния ИИ на традиционные индустрии.
По мнению Стива Ромика, на рынке больших языковых моделей (LLM) победу одержит крайне ограниченное число игроков. Создание и обучение таких моделей требует колоссальных вычислительных мощностей и миллиардных инвестиций, доступных лишь гигантам с огромными массивами собственных данных. В то же время огромный потенциал кроется в прикладном использовании ИИ. Например, в сфере биотехнологий применение ИИ уже экспоненциально увеличило эффективность лабораторных исследований, что должно привести к резкому росту вывода на рынок новых молекулярных соединений (NMEs).
С другой стороны, под угрозой тотального исчезновения или радикальной трансформации из-за ИИ оказываются традиционные колл-центры и рекламные агентства. Ромик соглашается с оценкой неназванного им технологического эксперта, который поставил масштаб влияния ИИ на экономику где-то между изобретением электричества и созданием интернета. При этом сам инвестор подчеркивает, что не использует инструменты вроде ChatGPT в процессе выработки инвестиционных решений, ограничиваясь лишь сервисом Grammarly при написании писем акционерам.
💰 Конструкция портфеля: управление высокой долей кэша и опыт пандемии 30:10
Комментируя тезис о том, что на современном рынке рыночные нарративы часто превалируют над фундаментальными показателями, Стив Ромик признает, что спекулятивные истории могут отрывать котировки от реальности на очень длительные периоды, особенно в условиях избытка дешевой ликвидности. В таких условиях от управляющего требуется колоссальное терпение.
При формировании FPA Crescent управляющие ориентируются на создание умеренно концентрированного портфеля. Стандартный размер крупной индивидуальной позиции составляет от 3% до 5%. Фонд может идти на серьезные отклонения от индекса, формируя весомые позиции в отдельных недооцененных секторах, например, в бизнесе по производству цемента, который способен расти темпами чуть выше уровня ВВП на горизонте 3–5 лет.
Для защиты капитала инвесторов команда FPA регулярно применяет метод инверсии (метод «черной шляпы»): они берут свой собственный позитивный тезис по компании и намеренно переворачивают его, детально прорабатывая наихудшие сценарии развития событий. Тем не менее, даже этот подход не защищает от непредвиденных кризисов. Начало пандемии COVID-19 в 2020 году застало фонд врасплох — его портфель не был готов к тотальному закрытию глобальной экономики, из-за чего draw-down (просадка) фонда оказался глубже исторических средних значений. Стив Ромик вспоминает, что в первые недели локдаунов акции многих хороших компаний падали на 20–30% ежедневно, заставляя управляющих выглядеть глупо.
Чтобы преодолеть эмоциональное давление, команда абстрагировалась от паники вокруг вируса и задала себе прагматичный вопрос: «Вернутся ли люди в отели через два-три года?». Ответив на него утвердительно, фонд начал агрессивно скупать акции гостиничной сети Marriott, выбрав ее за сильный глобальный бренд и легкую капитальную модель (asset-light), не требующую владения самими зданиями отелей. Ромик подчеркивает, что пандемия не была истинным «черным лебедем», поскольку о рисках подобных биологических угроз задолго до 2020 года открыто предупреждали эксперты, включая Билла Гейтса на его лекции TED в 2015 году. Главной неожиданностью для фонда стала не сама болезнь, а крайне хаотичная и неэффективная административная реакция правительства США на этот кризис.
На момент интервью доля наличных средств (кэша) в портфеле FPA Crescent составляла около 27%. Стив Ромик поясняет, что уровень наличных в фонде всегда является автоматическим побочным продуктом наличия или отсутствия инвестиционных идей с привлекательным соотношением риска и доходности. Когда хороших вариантов мало, кэш накапливается; когда рынок предлагает массу дешевых качественных активов, доля денег может падать до однозначных величин. Кэш существенно сглаживает просадки: например, во время Великого финансового кризиса 2008 года портфель акций фонда показал динамику хуже рынка, однако за счет огромной подушки ликвидности общие результаты фонда выглядели превосходно, что позволило закрыть общий двухлетний период 2008–2009 годов в положительной зоне.
🧩 Крупнейшие сделки карьеры и ментальная гибкость 52:02
Рассказывая о своих главных уроках, Стив Ромик в первую очередь вспоминает свою худшую сделку — инвестицию в гонконгский холдинг Semitech Global в 1990-х годах. Компания владела портфелем брендов потребительской электроники и на бумаге выглядела безупречно: акции торговались не просто ниже балансовой стоимости, а существенно ниже чистого оборотного капитала (net-net working capital). Просчитав актив как чистую математическую задачу, Ромик открыл позицию, но в итоге потерял деньги. Причиной краха стали деструктивные и недобросовестные действия менеджмента, которые полностью уничтожили акционерную стоимость. С тех пор инвестор никогда не оценивает дешевизну компании в отрыве от корпоративного управления и репутации руководства.
Напротив, самые успешные инвестиции Ромика были связаны с поиском рыночных неэффективностей там, где присутствовали вынужденные продавцы, а у широкой публики отсутствовал интерес к активу. В качестве примера он приводит покупку пула паев индустриальных парков (PS Business Parks), созданных Уэйном Хьюзом, основателем компании Public Storage. Хьюз объединил разрозненные синдикаты недвижимости в публичные структуры. Эти активы были абсолютно неликвидными, и за ними не следил ни один аналитик с Уолл-стрит. Команда Ромика скупила этот обесцененный пул активов целиком, после чего материнская компания Public Storage выкупила их с рынка с огромной премией. Сегодня находить подобные «неотслеживаемые» (unfollowed) идеи стало значительно сложнее из-за интернета и мгновенного распространения информации.
Для сохранения широкого кругозора Стив Ромик рекомендует профессиональным инвесторам еженедельно читать аналитические обзоры компании 13D Research (бюллетень «What I Learned This Week»), отмечая их глубокий, нестандартный и опережающий время взгляд на геополитические и технологические тренды. В качестве финального совета для розничных инвесторов управляющий призывает развивать гибкость мышления и полностью избегать догматизма:
«Будьте гибкими. Никогда не предполагайте, что ваша точка зрения является единственно верной. Всегда целенаправленно ищите веские аргументы в пользу того, почему вы можете ошибаться».
