В новом выпуске подкаста «Excess Returns» управляющий активами компании Muhlenkamp & Company Джефф Муленкамп (Jeff Muhlenkamp) обсуждает методы дискреционного инвестирования, сочетающие поиск недооцененных качественных компаний с тактическим управлением денежной позицией. На фоне волатильности 2022 года, когда фонд Муленкампа стал одним из немногих, показавших положительную доходность в секторе акций , инвестор делится своим видением рыночных циклов, инфляционных рисков и уроков, извлеченных из армейской службы и опыта работы со своим отцом, основателем фирмы Роном Муленкампом.
🎖️ Армейская школа: принятие решений в условиях тумана войны 2:38
Джефф Муленкамп, выпускник Вест-Пойнта и бывший офицер армии США, утверждает, что военный опыт напрямую применим к управлению портфелем. По его словам, армия научила его двум критически важным вещам:
- «Варгейминг» (военные игры) сценариев: В армии учат просчитывать возможные действия противника и определять «точки принятия решений», после которых сценарий становится неизбежным . Муленкамп переносит это на экономику, отслеживая развитие ситуации и последовательно исключая невозможные варианты будущего .
- Действие при неполной информации: В условиях боя никогда нет 100% данных, но решение принимать необходимо. Инвестор считает, что в бизнесе ситуация идентична: информации о компании или рынке никогда не бывает достаточно, но управляющий обязан выбрать курс действий и придерживаться его .
Важным аспектом своей работы Муленкамп также считает умение «переводить» сложные технические данные на язык клиента. Этот навык он отточил в Пентагоне, объясняя генералам работу ИТ-департамента , и перенял у отца, который умел говорить о финансах простым и понятным языком .
📊 Инвестиционная философия: ROE, инфляция и поиск ценности 8:05
Muhlenkamp & Company придерживается стратегии, близкой к классическому стоимостному инвестированию (Value Investing). Джефф Муленкамп определяет стоимость компании и сравнивает её с рыночной ценой, при этом рост рассматривается как неотъемлемая часть стоимости .
Ключевые принципы анализа:
- Вселенная Value Line: Команда ежемесячно вручную обрабатывает данные по 2500 компаниям из базы Value Line .
- Рентабельность собственного капитала (ROE): Это основной показатель . Муленкамп отмечает, что Рон Муленкамп еще в 1970-х обнаружил стабильность ROE на длительных отрезках времени .
- Инфляция вместо процентных ставок: В отличие от большинства аналитиков, использующих безрисковую ставку для дисконтирования, Муленкамп опирается на уровень инфляции . По его мнению, облигации могут быть оценены рынком неверно относительно инфляции (что и произошло в 2022 году), что приводит к ошибкам в оценке акций .
- Капиталоемкость: Инвестор предпочитает «легкие» в плане капитала бизнесы с высокой ценовой властью (pricing power) .
Муленкамп приводит пример компании American Axle: в 2008–2009 годах она торговалась ниже $1 за акцию из-за страха банкротства, но затем выросла до $20 за три года . Это иллюстрирует тезис гостя о том, что в моменты кредитных кризисов даже компании низкого качества могут стать отличными инвестициями, если они выживают .
📉 Тактическое управление кэшем и выход из технологического сектора 17:45
Фонд Муленкампа известен готовностью держать значительную долю активов в наличности (cash), если на рынке нет подходящих идей. Решение о выходе в кэш принимается «снизу вверх» (bottom-up): когда текущие позиции становятся переоцененными, а макроэкономическая среда (действия ФРС, ликвидность) ухудшается .
Летом 2021 года фонд продал от половины до двух третей своих позиций в крупных технологических компаниях (Apple, Microsoft) . Муленкамп утверждает, что на тот момент эти бумаги стали полностью или чрезмерно оцененными, и их ценовая динамика начала сигнализировать о развороте .
Принципы работы с ценовым импульсом (momentum):
- Покупка: Джефф предпочитает не «ловить падающие ножи», а дождаться формирования дна и покупать на начале восходящего тренда, даже пропуская первые 10–20% роста .
- Продажа: Когда акции достигают справедливой стоимости, фонд готов удерживать их, пока сохраняется восходящий импульс, чтобы забрать дополнительную прибыль от энтузиазма рынка .
🧠 Психология рыночного дна и поведение инвесторов 28:47
Муленкамп подчеркивает, что в моменты истинного рыночного дна инвесторы испытывают физическое нежелание покупать. Основываясь на опыте кризисов 2008 и 2020 годов, он отмечает, что лучшие возможности возникают тогда, когда хочется «свернуться калачиком под одеялом и спрятаться» .
Для успешного инвестирования, по мнению гостя, необходимо:
- Осознавать свои эмоции: Использовать страх как индикатор того, что наступило время покупать «абсурдные цены» .
- Соблюдать дисциплину: Муленкамп ограничивает количество позиций в портфеле (от 20 до 30) и их размер (начальный вес 3–5%, максимальный — 10%) .
- Искать единомышленников среди клиентов: По мнению Джеффа, портфельный менеджер получает тех инвесторов, которых заслуживает . Если философия клиента не совпадает с подходом менеджера, он заберет деньги в самый неподходящий момент — на дне рынка .
🔮 Макропрогноз: Инфляционная спираль и три сценария будущего 46:17
Джефф Муленкамп скептически относится к возможности быстрого возвращения инфляции к уровню 2%. Его аргументы и прогнозы включают:
- Устойчивая инфляция: Ожидаемый уровень инфляции на ближайшие годы — 4–5% .
- Спираль «зарплаты-цены»: Муленкамп указывает на законодательные механизмы индексации (например, увеличение выплат соцстрахования на 9% в январе), которые создают петлю обратной связи и поддерживают инфляцию .
- Проблемы госрегулирования: В отличие от конца 1970-х, современное правительство США не идет по пути дерегулирования и стимулирования добычи энергии, что мешает борьбе с ростом цен .
Инвестор выделяет три возможных сценария развития событий:
- Классическая рецессия: ФРС поднимает ставки до тех пор, пока безработица не станет неприемлемой, что в конечном итоге «добьет» инфляцию .
- Кредитный кризис: Поломка чего-то важного в мировой финансовой системе (как было с японской иеной или рынком облигаций в Великобритании), что вынудит ФРС начать печатать деньги, не дожидаясь победы над инфляцией .
- Девальвация валюты (сценарий Рея Далио): Правительство не сможет обслуживать долг при ставках в 4–5% и заставит ФРС контролировать кривую доходности, что приведет к обесцениванию валюты .
В текущей ситуации Муленкамп считает многие секторы (например, капитальные товары — Caterpillar, Cummins) переоцененными для условий надвигающейся рецессии . В то же время сектор жилищного строительства (housing) уже «оценен по ценам рецессии», торгуясь в районе одного капитала (Book Value) .
💡 Совет начинающим инвесторам 1:01:44
В завершение беседы Джефф Муленкамп дал совет, касающийся финансового планирования. Для создания богатства, по его мнению, важны три фактора: время, налоги и норма прибыли . Он рекомендует максимально использовать налоговые льготы (счета 401k, IRA), начинать инвестировать как можно раньше и тратить меньше, чем зарабатываешь .
