Мировая экономика столкнулась с тектоническими сдвигами: рекордная инфляция вынуждает центробанки агрессивно повышать ставки, а угроза рецессии в Европе становится все более осязаемой. В эфире подкаста Top Traders Unplugged известные макростратеги Альфонсо Пеккатьелло и Андреас Стено Ларсен спорят о том, пройден ли пик инфляции, и делятся своими инвестиционными стратегиями в условиях разворота глобального рынка. Аналитики подробно разбирают влияние демографии, ESG-повестки и популизма на долгосрочные экономические циклы.
📊 В поисках макроэкономических ориентиров: Кто задает тренды? 3:16
Глобальные рынки переживают период крайней неопределенности, и инвесторы все чаще ищут твердую почву под ногами. Участники дискуссии представляют новое поколение макроэкономических аналитиков, сочетающих академическую базу с практическим опытом управления многомиллиардными портфелями .
Альфонсо Пеккатьелло, макроэкономический аналитик и автор финансового бюллетеня The Macro Compass, начал свой путь в индустрии в раннем возрасте. Его мать работала казначеем в небольшом итальянском банке, поэтому графики фьючерсов на итальянские гособлигации (BTP) окружали его с 14 лет . До запуска собственного независимого проекта Альфонсо руководил отделом управления портфелем в европейском банке ING, где под его управлением находился диверсифицированный фонд объемом 20 млрд евро с фокусом на инструменты с фиксированной доходностью .
Андреас Стено Ларсен, финансовый аналитик и макростратег, ныне работающий в сфере private equity в недвижимости, также пришел в финансы в юности. В возрасте 16 лет он победил в инвестиционной игре на виртуальные деньги, организованной датским банком, обойдя профессиональных портфельных менеджеров за счет агрессивного использования кредитного плеча и работы с активами с высоким коэффициентом бета . До перехода на сторону покупателей (buy-side) Андреас в течение 10 лет работал аналитиком на стороне продаж (sell-side), занимая пост главного глобального стратега в Nordea — крупнейшем банке Северной Европы .
📉 Разделение лагерей: Стагфляция против неминуемой рецессии 7:40
Взгляды спикеров на текущую фазу экономического цикла расходятся, что определяет разницу в их позиционировании. Альфонсо Пеккатьелло строит свою стратегию на основе модели четырех квадрантов, оценивающей темпы роста экономики и ликвидности. На момент записи подкаста он удерживает три крупные короткие позиции:
- короткая позиция по индексу S&P 500 ;
- короткая позиция по итальянским государственным облигациям (BTP) против длинных позиций по немецким гособлигациям (Bunds) ;
- короткая позиция по кредитным спредам в США .
По мнению Альфонсо Пеккатьелло, сочетание ужесточения финансовых условий и замедления экономического роста создает крайне токсичную среду для рисковых активов . Разработанный им опережающий индикатор — Глобальный индекс кредитного импульса — демонстрирует нисходящий тренд на протяжении нескольких кварталов. Альфонсо связывает это с тем, что правительства прекратили масштабную фискальную поддержку еще в первом квартале 2021 года, а коммерческие банки сократили объемы кредитования корпоративного сектора . Повышение центробанками реальных безрисковых процентных ставок выше равновесного уровня неизбежно заставит управляющих активами переходить в оборонительные инструменты .
Андреас Стено Ларсен занимает еще более жесткую позицию в отношении экономического роста. По его мнению, Европа, и в частности ее промышленный локомотив Германия, уже находится в состоянии рецессии, которая продлится как минимум несколько кварталов . В связи с этим Андреас считает консенсус-прогноз о способности центробанков бесконечно повышать ставки ошибочным.
Андреас Стено Ларсен утверждает, что доходности долгосрочных облигаций уже достигли своего пика, поскольку цикл роста экономики и инфляционный цикл синхронно замедляются . Аналитик признает, что пересмотрел свое отношение к фискальной политике времен пандемии: если в 2020 году он поддерживал прямые выплаты домохозяйствам США, то теперь считает их ключевой ошибкой, которая спровоцировала инфляционный шок, заперев потребителей дома и вынудив их тратить деньги на физические товары вместо услуг в условиях парализованных цепочек поставок .
💸 Природа инфляции: QE, фискальный импульс и «японский сценарий» 18:10
Собеседники сходятся во мнении, что природа современной инфляции часто интерпретируется неверно, особенно в контексте программ количественного смягчения (QE).
Андреас Стено Ларсен заявляет, что вопреки заявлениям регуляторов, программы QE по своей сути дефляционны . Причина кроется в нулевой скорости обращения денег (velocity), создаваемых в рамках этих программ. Резервы, генерируемые центробанком, остаются заблокированными внутри межбанковской системы. Когда условный пенсионный фонд продает облигацию регулятору, он получает депозит в коммерческом банке, который не может быть направлен на покупку потребительских товаров или услуг .
Альфонсо Пеккатьелло дополняет этот тезис, указывая, что реальные тратимые депозиты создаются не центробанками, а коммерческими банками в процессе выдачи кредитов и правительствами через фискальный дефицит . В качестве исторического примера он приводит Японию:
- Правительство Японии наращивает дефицит бюджета на протяжении 25–30 лет .
- Несмотря на колоссальные вливания, инфляция в стране отсутствовала.
- Получая средства от государства, закредитованный частный сектор направлял их на погашение существующих долгов, тем самым уничтожая кредитное плечо и нейтрализуя инфляционный эффект .
⚖️ Популизм как долгосрочный драйвер роста ценового давления 22:57
Соведущий Джим Кэссон предлагает альтернативный взгляд на долгосрочную динамику. По его мнению, предыдущие 40 лет доминирования монетарной политики и неолиберальной модели создали колоссальное социальное неравенство, ответом на которое стал рост популизма по всему миру . Фискальные меры эпохи пандемии были направлены на решение проблемы неравенства, и эти деньги, в отличие от ликвидности QE, обладали высокой скоростью обращения, что и вызвало устойчивый инфляционный импульс .
Джим Кэссон полагает, что популистский тренд не исчезнет, а правительства под давлением избирателей продолжат внедрять инфляционные по своей сути меры: налоговые каникулы на топливо, субсидии для покупателей первого жилья и списание студенческих долгов .
Альфонсо Пеккатьелло выражает сомнение в том, что правительства западных стран смогут бесконечно наращивать дефициты бюджетов для борьбы с неравенством. По его словам, политики по своей природе реактивны, а не проактивны . Столкнувшись с резким ростом инфляции, администрация США прекратила новые фискальные вливания с марта 2021 года и сейчас фактически изымает ликвидность из частного сектора . В Европе же консервативные элиты Германии, Нидерландов и Дании не допустят систематического разрушения государственных балансов ради популистских лозунгов .
🌐 Демография, ESG и деглобализация: Инфляционные шоки или технологический триумф? 30:12
Обсуждая долгосрочные структурные факторы инфляции, участники дискуссии детально проанализировали три ключевых направления.
Демографический сдвиг: кто прав?
Существует гипотеза, согласно которой сокращение доли трудоспособного населения ведет к росту стоимости рабочей силы и росту государственных расходов на социальное обеспечение, что является проинфляционным фактором. Однако Андреас Стено Ларсен не согласен с этим сценарием:
- Демографические прогнозы ООН и Всемирного банка для Европы и Китая выглядят критически слабыми, что гарантирует падение темпов роста рабочей силы в ближайшие 5–10 лет .
- Сокращение рабочей силы означает падение потенциального ВВП до уровней, близких к нулю, по аналогии с японским сценарием .
- Рост коэффициента демографической нагрузки заставит работающее население сберегать еще больше средств, опасаясь неспособности государства обеспечить их в старости, что приведет к снижению, а не росту процентных ставок .
Роботизация против профсоюзов
Альфонсо Пеккатьелло подчеркивает, что попытки сравнивать 2020-е годы с эпохой высокой инфляции 1970-х несостоятельны из-за принципиального различия в структуре экономики. Свою позицию он подкрепляет следующими аргументами:
- Экономика 1970-х годов была промышленной и крайне трудоемкой, с сильным влиянием профсоюзов .
- Сегодня мы живем в технологической экономике с высоким потенциалом автоматизации.
- По статистике, озвученной Альфонсо, сегодня американским компаниям требуется лишь 10% от объема рабочей силы 1970-х годов для генерации 1 миллиона долларов продаж в реальном выражении .
- Даже при сокращении предложения на рынке труда спрос на него будет снижаться опережающими темпами благодаря внедрению робототехники и искусственного интеллекта.
Зеленый переход и энергетическая реальность
Касаясь темы ESG, Альфонсо отмечает, что текущие прогнозы дефицита меди, лития и никеля строятся на экстраполяции сегодняшних технологий без учета инноваций . Он считает, что технологический прогресс позволит существенно снизить материалоемкость «зеленой» энергетики в ближайшие десятилетия .
В то же время Андреас Стено Ларсен признает наличие серьезных краткосрочных рисков в энергетическом секторе. По его мнению, политическое решение полностью отказаться от российских энергоресурсов в течение 24 месяцев создаст колоссальное инфляционное давление на издержки европейского бизнеса . Если цены на топливо вырастут в два-три раза, избиратели быстро сменят политический курс, проголосовав за более прагматичных кандидатов .
🏛️ Раскол центробанков и новая эра валютной волатильности 53:00
Период синхронной монетарной политики ведущих центробанков, характеризовавшийся низкими процентными ставками и подавленной волатильностью, подошел к концу. Сейчас на рынке наблюдается глубокая дивергенция:
- Федеральная резервная система США занимает жесткую позицию: член Совета управляющих Кристофер Уоллер заявляет о намерении повышать ставку шагами по 50 базисных пунктов на нескольких заседаниях подряд до тех пор, пока инфляция не приблизится к целевому уровню в 2% .
- Европейский центральный банк вынужден реагировать на рекордную инфляцию в еврозоне (достигшую 3,8% в базовом выражении). Главный экономист ЕЦБ Филип Лейн называет базовым сценарием повышение ставок на 25 базисных пунктов в июле и сентябре .
- Банк Японии (BOJ) идет в противоположном направлении, удерживая доходность 10-летних гособлигаций около нуля и выкупая их в неограниченных объемах .
По мнению Андреаса Стено Ларсена, ЕЦБ находится в гораздо более сложной ловушке, чем ФРС . Из-за фрагментации долгового рынка еврозоны европейский регулятор не сможет поднять ключевую ставку существенно выше нулевой отметки, что создает предпосылки для дальнейшего ослабления евро против доллара .
Альфонсо Пеккатьелло указывает на то, что расхождение монетарных курсов выведет валютный рынок из летаргического сна. На протяжении последних 10 лет годовая вмененная волатильность по парам EUR/USD и USD/JPY находилась на экстремально низких уровнях . Сейчас показатели вмененной волатильности «около денег» (at the money) составляют около 8–8,5% , что, по мнению Альфонсо, делает покупку опционов на волатильность весьма привлекательной сделкой. Он считает, что ЕЦБ будет вынужден повышать ставки ради спасения курса евро от падения ниже паритета с долларом, даже несмотря на угрозу расширения спредов по итальянским облигациям .
🛡️ Как не совершить глупых ошибок: Советы инвесторам в эпоху неопределенности 1:03:45
В завершение дискуссии спикеры сформулировали практические рекомендации для долгосрочных инвесторов, вынужденных работать в условиях высокой турбулентности.
Стратегические ориентиры Альфонсо Пеккатьелло:
- Учитывайте реальную волатильность активов при расчете размера позиций. Инвесторы часто совершают ошибку, выделяя на позиции в высоковолатильных инструментах (таких как биткоин или эфириум) те же объемы капитала, что и на консервативные инструменты долгового рынка . Размер позиции должен быть строго обратно пропорционален ее волатильности.
- Следите за изменением корреляционных режимов. Исторические корреляции между классами активов не являются постоянными. В текущих условиях классическая отрицательная корреляция между акциями и облигациями сломалась . Попытки хеджирования через смежные активы (proxy hedging) без учета смены макроэкономического режима могут привести к серьезным убыткам.
Стратегические ориентиры Андреаса Стено Ларсена:
- Избегайте избыточной активности. В периоды высокой волатильности у инвесторов возникает соблазн постоянно совершать сделки. Андреас признает, что сам потерял часть доходности весной из-за высоких комиссионных выплат брокерам . В текущих условиях бездействие зачастую оказывается более прибыльной стратегией.
- Всегда имейте в портфеле страховку на случай своей неправоты. Даже если инвестор не верит в долгосрочные перспективы таких активов, как золото или криптовалюты, небольшие позиции в них могут служить эффективным хеджированием портфеля на случай реализации альтернативных сценариев .
Комментируя текущие действия регуляторов, Альфонсо Пеккатьелло констатирует смерть так называемого «пут-опциона ФРС» (Fed Put) — негласной готовности Федрезерва спасать фондовый рынок при любом глубоком падении. Сегодня ФРС сама заинтересована в ужесточении финансовых условий для подавления спроса . Однако на европейском рынке продолжает действовать «пут ЕЦБ» (ECB Put) — регулятор будет делать все возможное для предотвращения фрагментации еврозоны, что, по мнению аналитика, делает короткую позицию по паре EUR/USD одной из наиболее фундаментально обоснованных сделок на текущем рынке .
