В рамках подкаста Top Traders Unplugged известный британский экономист Эндрю Смизерс представил глубокий анализ текущего состояния фондового рынка и критику современной макроэкономической политики. Основная идея Смизерса заключается в том, что игнорирование центральными банками стоимости активов (коэффициента Q) и перекос в системе вознаграждения топ-менеджмента ведут мировую экономику к новому финансовому кризису.
⚖️ Теория двух равновесий и кризис современной модели 3:41
Основной тезис Эндрю Смизерса заключается в том, что для обеспечения экономической стабильности необходимо поддерживать баланс не в одной, а в двух ключевых плоскостях . Современные политики и экономисты, по мнению гостя, совершают фундаментальную ошибку, фокусируясь только на первом соотношении:
- Баланс сбережений и инвестиций. Это классический фокус центробанков, направленный на управление спросом через процентные ставки.
- Соотношение рыночной стоимости компаний и их чистых активов (коэффициент Q). По словам Смизерса, это второе необходимое равновесие, которое игнорируется мейнстримной наукой .
Эндрю Смизерс утверждает, что пытаясь сбалансировать спрос с помощью экстремально низких процентных ставок, регуляторы провоцируют опасный рост коэффициента Q. Это создает дисбаланс, который делает экономику менее стабильной и подготавливает почву для глубоких финансовых потрясений . Он ссылается на работы нобелевского лауреата Джорджа Акерлофа и профессора MIT Рикардо Кабальеро, которые также подвергали сомнению наличие лишь одного равновесия в экономике .
📊 Коэффициент Q: как измерить «пузырь» 6:46
Коэффициент Q, играющий центральную роль в анализе Смизерса, рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к восстановительной стоимости её активов (net worth) .
- Методология: В США данные о стоимости активов (оборудования, недвижимости) собираются Бюро экономического анализа (BEA) на основе регулярных опросов о ценах на подержанное оборудование .
- Свойство возврата к среднему: Исторические данные показывают, что коэффициент Q всегда возвращается к своему среднему значению. Когда он поднимается до аномальных высот, как в последние годы, падение становится неизбежным .
- Риск падения: Смизерс подчеркивает, что цены на акции всегда падают быстрее, чем растут. В условиях растущей инфляции центральные банки больше не могут поддерживать рынок низкими ставками, что делает ситуацию крайне взрывоопасной .
По мнению экономиста, сегодня сложились все условия для финансового кризиса, сопоставимого по масштабам с катастрофой 2008 года .
📉 Ошибка центральных банков и «культура бонусов» 9:38
Эндрю Смизерс отмечает, что центральные банкиры часто осознают проблему, но ограничены в действиях отсутствием теоретического консенсуса . Если регулятор поднимет ставку для охлаждения рынка акций, это приведет к росту безработицы, что вызовет резкое общественное недовольство.
Гость выделяет две главные причины текущего перекоса:
- Политика количественного смягчения (QE). Смизерс утверждает, что QE искусственно сгладило кривую доходности, подтолкнув компании к избыточным заимствованиям на долговом рынке .
- Система вознаграждения менеджеров. В 1990-х годах произошел сдвиг в сторону бонусов, привязанных к котировкам акций . Это изменило поведение руководства: менеджеры стали больше заботиться о краткосрочной прибыли и росте стоимости акций, чем о долгосрочном будущем компаний .
Вместо инвестиций в развитие, корпорации используют заемные средства для обратного выкупа акций (buybacks), что еще сильнее раздувает коэффициент Q .
🔍 «Ретроспективная стоимость» и точность метрик 15:47
Для оценки того, является ли рынок дорогим или дешевым, Смизерс и его соавтор профессор Стивен Райт ввели понятие «ретроспективной стоимости» (hindsight value) .
- Суть метода: Анализируется средняя доходность всех возможных периодов владения акциями в прошлом. Смизерс использует 30-летние окна, так как они дают практически те же результаты, что и 50-летние .
- Корреляция: Исследование данных за 220 лет (начиная с 1801 года) показало, что коэффициент Q имеет наивысшую корреляцию с реальной стоимостью рынка — R-квадрат равен 0,8 .
- Сравнение: Популярный коэффициент Шиллера (CAPE) также эффективен, но его корреляция ниже — 0,52 . Поэтому Смизерс считает Q метрикой номер один, а CAPE — вспомогательным инструментом.
На критику о том, что коэффициент Q уже 30 лет показывает «перегретость» рынка, Смизерс отвечает, что это не ошибка инструмента, а отражение уникального исторического периода ошибочной монетарной политики .
🛡️ Ловушка левериджа: почему менеджеры боятся новых акций 31:34
Смизерс описывает дилемму топ-менеджера как баланс между двумя страхами:
- Страх поглощения: Если у компании слишком мало долгов (недостаточный леверидж), её легко может купить конкурент, после чего руководство, скорее всего, будет уволено .
- Страх допэмиссии: Если долгов слишком много и прибыль падает, компании приходится проводить допэмиссию (rights issue) .
По словам Смизерса, инвесторы крайне негативно реагируют на выпуск новых акций, что приводит к обвалу котировок и увольнению менеджмента . Это заставляет руководителей поддерживать стабильное соотношение процентных платежей к прибыли, которое Смизерс также называет стационарным (mean-reverting) .
🏛️ Путь к спасению: налоговая реформа и «рыцарская неопределенность» 11:13
Поскольку центральные банки не могут эффективно управлять двумя равновесиями одной лишь процентной ставкой, Смизерс предлагает использовать второй инструмент — фискальную политику .
- Стимулирование инвестиций: Вместо количественного смягчения, которое раздувает долги, необходимо радикально снизить налоги на инвестиции (корпоративный налог) при одновременном введении налоговых льгот на материальные активы .
- Налог на потребление: Чтобы компенсировать дефицит бюджета, следует повысить налоги на потребление (НДС в Британии или налог с продаж в США) .
Экономист также предупреждает о важности учета «рыцарской неопределенности» (Knightian uncertainty) — событий, которые невозможно предсказать статистически, таких как мировые войны или революции . Он призывает исключать подобные «черные лебеди» (например, 1917 год в России или 1945 год в Японии) из долгосрочных статистических моделей доходности, чтобы не искажать понимание нормальных рыночных циклов .
В завершение Смизерс выразил надежду, что экономическое сообщество сможет отказаться от «гипотезы эффективных центральных банкиров» и признать необходимость учета фондового рынка в макроэкономических моделях . Несмотря на свой 85-летний возраст, экономист планирует продолжать работу над статьями, фокусируясь на том, как изменение климата и экологические катастрофы ускоряют амортизацию капитала и требуют еще больших инвестиций в реальные активы .
