В первом квартале 2024 года ведущий подкаста The Investor's Podcast Стиг Бродерсен и его постоянные гости, инвесторы Хари Рамачандра и Тобиас Карлайл, провели традиционную встречу «Mastermind Discussion». В центре внимания оказались три компании с кардинально разными бизнес-моделями: развлекательный гигант Disney, лидер музыкального стриминга Spotify и промышленный производитель медных труб Mueller Industries. Эксперты обсудили, как инверсия кривой доходности влияет на их стратегии и почему даже в условиях макроэкономической неопределенности они предпочитают оставаться в рынке.
📊 Макроэкономика: Ловушка инверсии и предчувствие рецессии 0:36
Обсуждение началось с признания сложности текущей макроэкономической ситуации. Тобиас Карлайл отметил, что, несмотря на традиционное нежелание стоимостных инвесторов (value investors) фокусироваться на макропоказателях, текущие данные в США выглядят крайне негативно .
Основные тезисы Карлайла по макроэкономике:
- Инверсия кривой доходности (10/3): Тобиас подчеркнул, что разрыв между 10-летними и 3-месячными гособлигациями США является надежным индикатором рецессии. С 1962 года было восемь случаев такой инверсии, и каждый раз она предшествовала экономическому спаду .
- Эффект нормализации: По мнению гостя, рецессия обычно наступает не в момент самой инверсии, а когда кривая начинает «нормализоваться» (короткие ставки падают ниже длинных), что происходит с лагом до двух лет .
- Стратегия «полного инвестирования»: Несмотря на медвежий настрой, Карлайл остается полностью инвестированным. По его словам, в начале 2000-х макроэкономика была ужасной, но дешевые акции стоимости показали отличные результаты, когда индекс рухнул .
Хари Рамачандра добавил, что государственные дефициты на уровне 8–10% в год делают картину еще более запутанной, а вмешательство ФРС лишает инвесторов привычных ориентиров .
🏰 Disney (DIS): Возвращение Игера и борьба за «нефтяную скважину» 6:21
Хари Рамачандра представил свой анализ компании Disney, которую он рассматривает как инвестицию с сильным «рвом» (moat), проходящую через временные трудности .
Основные аргументы Хари в пользу Disney:
- Четыре столпа бизнеса: Студийное производство (кино), тематические парки и отели, кабельное телевидение и стриминг (Disney+) .
- Маховик (Flywheel): Рамачандра считает уникальным преимуществом Disney способность создавать прямую связь с потребителем через стриминг, собирать данные и направлять клиентов в парки или продавать им мерчендайз . Ни Netflix, ни HBO, по его мнению, не имеют такой вертикальной интеграции .
- Эффект «Ransomware»: Хари в шутку назвал Disney+ «программой-вымогателем» для родителей — от него невозможно отказаться, если в семье есть дети до 7 лет, для которых Mickey Mouse и другие герои являются стандартом потребления .
Контраргументы и риски (позиция Тобиаса Карлайла и Стига Бродерсена):
- Конкуренция с Universal: Тобиас указал на успех Universal Studios (парки Harry Potter), которые перетягивают аудиторию, не связанную с персонажами Disney .
- Культурные войны: Карлайл считает, что вовлечение Disney в политическую и культурную повестку — это катастрофическое бизнес-решение, которое отсекает половину потенциальной аудитории .
- Финансовые показатели: Стиг напомнил, что в 2023 году долг компании остается существенным (Enterprise Value составляет $216 млрд при рыночной капитализации $170 млрд), а количество акций в обращении выросло с 1,5 до 1,8 млрд штук .
Хари резюмировал, что если Disney вернется к показателям прибыли на акцию (EPS) 2018 года ($6,26), то текущая цена акций окажется очень дешевой .
🎧 Spotify (SPOT): Ставка на «Audio-First» и доминирование на рынке 34:32
Стиг Бродерсен представил Spotify, акциями которой он владеет с декабря 2022 года (рост позиции составил 170% за 13 месяцев) .
Ключевые аспекты тезиса Стига:
- Амбициозные цели: Генеральный директор Даниэль Эк планирует достичь 1 миллиарда пользователей (сейчас 574 млн) и увеличить годовую выручку на пользователя (ARPU) .
- Победа над техгигантами: Бродерсен подчеркивает феномен Spotify: компания не владеет устройствами (как Apple или Google) и платит «налог» их магазинам приложений, но остается самым популярным аудио-приложением в мире .
- Монетизация подкастов: Стиг, как инсайдер индустрии, утверждает, что Spotify революционизировал рынок рекламы в подкастах, внедрив таргетинг, аналогичный Facebook и Google (через платформу Megaphone) .
- Смена расстановки сил: По мнению Стига, раньше музыкальные лейблы диктовали условия, теперь же они платят Spotify за продвижение артистов, так как это главная площадка для продажи мерча и билетов на концерты .
Хари Рамачандра выразил скепсис относительно прибыльности: компания за 10 лет практически не показывала чистой прибыли . Стиг возразил, что Spotify следует стратегии Amazon — агрессивно инвестирует свободный денежный поток (FCF) в рост и новые вертикали, такие как аудиокниги .
🛠 Mueller Industries (MLR): Скрытая жемчужина в медных трубах 58:53
Тобиас Карлайл представил Mueller Industries — классический пример «количественной стоимости». Это компания, производящая медные и латунные фитинги, трубы и системы для HVAC (отопление, вентиляция, кондиционирование) .
Финансовые показатели Mueller Industries по данным Карлайла:
- Рыночная капитализация: $5,3 млрд .
- Наличность на балансе: $1,1 млрд (Enterprise Value — $4,2 млрд) .
- Оценка: EV/EBIT (кратное приобретателя) составляет менее 5, что Тобиас считает крайне дешевым .
- Рентабельность активов (ROA): В последние 5 лет держится на уровне 20–30% .
Карлайл признал, что компания выглядит «оптически» дешевой из-за бума жилищного строительства в США, который может закончиться . Главный риск — конкуренция со стороны Китая, который может поставлять трубы дешевле . Однако Тобиас полагает, что огромный запас наличности позволит компании провести масштабный байбэк (выкуп акций), если цена упадет еще ниже .
🧠 Психология инвестора: Ловушка опыта и Peter Lynch 1:14:40
В финале встречи участники обсудили философский вопрос: нужно ли самому пользоваться продуктом компании, чтобы инвестировать в нее?
- Подход Питера Линча: Стиг вспомнил совет Линча «покупай то, что знаешь». Хари также отметил, что его понимание Disney основано на личном опыте посещения парков .
- Позиция Карлайла: Тобиас категорически не согласен. Он считает, что личный опыт создает «когнитивные искажения». Чем больше информации мы собираем о компании, тем более уверенными (но не обязательно более точными) мы становимся, игнорируя опровергающие факты .
- Эффект якоря: Карлайл привел пример исследования: люди часто цепляются за первые полученные данные о объекте (будь то футбольная команда или профессор в колледже) и не могут адекватно обновить свою оценку при появлении новых фактов .
Стиг Бродерсен завершил эпизод анонсом публикации своего портфеля и трек-рекорда за 10 лет существования подкаста, подчеркнув, что цель Mastermind — не слепо покупать обсуждаемые акции, а критически проверять инвестиционные тезисы.
