В новом выпуске финансового подкаста The Compound (эпизод 196) ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсудили текущее состояние мировой экономики с легендарным инвестором Стивом Эйсманом. Эйсман, ставший всемирно известным благодаря своей успешной ставке против американского рынка субстандартной ипотеки перед кризисом 2008 года (история которого легла в основу книги и фильма «Игра на понижение»), сегодня ведет собственный подкаст The Real Eisman Playbook. В ходе глубокого финансового анализа собеседники разобрали, почему раздутый американский дефицит не волнует рынки, как торговые войны Дональда Трампа могут спровоцировать глобальную рецессию и почему технологический гигант Apple оказался в смертельной зависимости от китайской инфраструктуры.
⚓️ Наследие «Большой игры на понижение»: от шорта на субпрайм до Ноева ковчега 7:56
Стив Эйсман — один из немногих инвесторов, сделавших себе имя на предсказании краха 2008 года, кто не превратился в «перманентного медведя» (perma-bear), постоянно ожидающего нового конца света . По воспоминаниям Эйсмана, 2007 год в профессиональном плане был для него «веселым», поскольку его шорт против субстандартных бумаг был чистой игрой с нулевой суммой против Уолл-стрит . Однако 2008 год не принес радости никому. Эйсман сравнивает свое положение в тот момент с Ноем в ковчеге: ты и твоя семья спасены, но вокруг гибнет весь остальной мир .
Главной интеллектуальной ошибкой Эйсмана и его партнеров в 2008 году, по его собственному признанию, была уверенность в том, что Федеральная резервная система и Министерство финансов США видят те же цифры и готовят системное спасение . В реальности власти пребывали в полном неведении. В качестве подтверждения Эйсман ссылается на книгу Эндрю Росса Соркина «Too Big to Fail», где описывается шок чиновников, которые только в сентябре 2008 года внезапно узнали о критических проблемах страхового гиганта AIG . В то время как экономические блогеры и инвесторы кричали о катастрофе, глава ФРС Бен Бернанке и министр финансов Генри Полсон публично заявляли, что «кризис субстандартного кредитования локализован» .
Эйсман также поделился деталями создания фильма «Игра на понижение» и своего взаимодействия с актером Стивом Кареллом, который исполнил роль Марка Баума (персонажа, списанного с Эйсмана) . Встреча актера и инвестора состоялась в ресторане на Мэдисон-авеню . Единственным прямым вкладом Эйсмана в сценарий, по его словам, стала замена одной реплики в сцене с такси: вместо стандартного ругательства Карелл по совету прототипа крикнул оппоненту: «Шмок!» (schmuck) .
Инвестор признается: изначально ему казалось, что Карелл сыграл его слишком злым и раздраженным . Однако после того как в 2015 году Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC) опубликовала стенограммы его закрытых показаний 2010 года, Эйсман перечитал свои слова и признал: «Нет, Карелл был прав, я действительно был настолько зол» .
Основным источником гнева Эйсмана в те годы была откровенно хищническая модель ипотечного кредитования:
- Тизерные ставки: кредиты выдавались под 3% на первые 2–3 года, после чего ставка автоматически подскакивала до 9% .
- Игнорирование платежеспособности: банки оценивали заемщика только по стартовой ставке в 3%, прекрасно понимая, что платить 9% он не сможет .
- Карусель рефинансирования: каждые три года заемщику навязывали новый кредит для покрытия старого, каждый раз списывая 3–5% комиссионных («поинтов»), которые просто добавлялись к телу долга . В результате заемщики оказывались в бесконечной долговой ловушке, а Уолл-стрит зарабатывала на объемах .
Как лаконично формулирует Эйсман:
Даже успешная ставка не спасла фонд Эйсмана Frontpoint от рыночного хаоса конца 2008 года: инвестор потерял треть своих активов под управлением не из-за убытков, а из-за того, что другие фонды заблокировали вывод средств («гейтили» инвесторов), и клиенты изымали ликвидность оттуда, откуда физически могли ее забрать . Последующий период с 2009 по 2013 год оказался сложным для специализированных финансовых фондов. Регуляторные реформы Додда — Франка и действия первого в истории США специализированного банковского регулятора Дэниела Тарулло привели к жесткому принудительному снижению левериджа банков (например, плечо Citigroup было снижено с 35:1 до 10:1) , . Это навсегда снизило рентабельность капитала (ROE) финансового сектора и сделало банковские акции аутсайдерами рынка на фоне взлета технологических гигантов .
💸 Дефицит бюджета США — это просто «сигнализирование добродетели» Уолл-стрит 25:54
Пока консервативные экономисты и аналитики бьют тревогу из-за рекордного роста государственного долга США, Стив Эйсман категорически отказывается разделять эту панику, называя проблему дефицита «полной чушью» . Он указывает на то, что доходность 10-летних казначейских облигаций США уже два года колеблется в одном и том же диапазоне, игнорируя страшные прогнозы .
Эйсман предлагает провести мысленный эксперимент и перенестись в 1999 год на гипотетические дебаты на CNBC между классическим фискальным консерватором Питом Петерсоном (сооснователем Blackstone) и молодым СТИВОМ Эйсманом :
- Позиция Петерсона (1999): растущий дефицит вытеснит частные инвестиции, доллар потеряет статус резервной валюты, процентные ставки взлетят, а американская экономика рухнет.
- Позиция Эйсмана (1999): дефицит — это благо. Поскольку доллар является мировой резервной валютой, а вся глобальная финансовая система работает на американских гособлигациях (Treasuries), США могут позволить себе дефицит любого масштаба. Процентные ставки будут падать, а экономика США через 20 лет станет самой динамичной в своей истории.
История показала, что прав оказался именно Эйсман . По его мнению, публичные стенания о дефиците на телевидении стали формой «сигнализирования добродетели» (virtue signaling) среди финансистов, где каждый пытается показать себя более ответственным, чем коллега .
Причина устойчивости американской системы, как объясняет Эйсман, кроется в отсутствии альтернативы:
- Рынок РЕПО: многотриллионный рынок межбанковского кредитования функционирует исключительно под залог казначейских облигаций США .
- Суверенные фонды: когда Государственному пенсионному фонду Норвегии нужно разместить свободные миллиарды, он покупает Treasuries, а не китайские облигации .
- Отсутствие конкурентов: пока в мире нет надежного аналога американским гособлигациям, любые разговоры о крахе доллара лишены смысла .
Эйсман считает, что критики дефицита путают государственные финансы с бюджетом обычного домохозяйства. Однако государство, в отличие от семьи, обладает монополией на печать собственной валюты . Пытаться радикально сократить дефицит в текущих условиях опасно: Эйсман напоминает о прецеденте 1937 года, когда резкое сокращение бюджетных расходов правительством США спровоцировало повторный виток Великой депрессии .
Популярный нарратив о том, что иностранные государства (включая Китай) массово распродают американские облигации, Эйсман также называет ложным: статистика показывает, что объем их вложений с 2020 года находится в боковом тренде , .
⚔️ Настоящая угроза: торговая война и сценарий Первой мировой войны 36:39
В отличие от безвредного, по его мнению, дефицита бюджета, Стив Эйсман видит колоссальную угрозу в торговой политике Дональда Трампа. Он убежден, что потенциальное развертывание полномасштабной торговой войны — это единственный фактор, способный остановить рост американского рынка и вогнать мир в рецессию .
«Если не будет торговой войны, мы будем расти годами. А если она начнется — наступит глобальная рецессия. Это бинарный сценарий», — утверждает инвестор .
США имеют стратегическое преимущество перед остальным миром: доля экспорта в американском ВВП составляет всего 11%, в то время как у Китая и стран Евросоюза этот показатель превышает 30% . Американский внутренний рынок самодостаточен, а внешние игроки критически нуждаются в доступе к нему. С другой стороны, Китай контролирует рынок редкоземельных металлов, что является его главным козырем в переговорах .
Особенно сложным Эйсман видит переговорный процесс между США и Евросоюзом:
- Бюрократия ЕС: хотя Европейская комиссия имеет полномочия вести переговоры по тарифам (и даже предлагала обнулить их перед 2 апреля), Трамп отверг это предложение из-за скрытого европейского протекционизма, НДС и регуляторных барьеров .
- Право вето: внутри ЕС каждая страна имеет эффективное право вето по критически важным для нее секторам. Если Франция выступит против импорта американской сельхозпродукции, переговоры зайдут в тупик . Переговоры с Европой Эйсман сравнивает с «попыткой пасти кошек» .
Опасность торговой войны заключается в том, что она может начаться вопреки воле ее участников. Эйсман проводит аналогию с началом Первой мировой войны, отсылая к классическому труду Барбары Такман «Пушки августа» : ни одна европейская держава не хотела воевать, но сложная система взаимных договоров и обязательств затянула их в катастрофу . Точно так же жесткая позиция Китая и Европы в ответ на действия США может запустить неконтролируемую спираль взаимных санкций.
Дополнительным инфляционным риском в сценарии торговой войны является так называемая «скрытая инфляция» (sneakflation), концепцию которой разработал Bank of America . Вместо того чтобы резко повышать цены на товары, напрямую попавшие под пошлины, компании могут плавно распределить издержки, подняв цены на весь остальной ассортимент продукции в следующем году .
🍏 Apple и Китай: смертельная зависимость от экосистемы Foxconn 48:51
Ярким примером компании, которая окажется на линии фронта в случае обострения торгового противостояния, является Apple. Ссылаясь на книгу журналиста Financial Times Патрика Макги «Apple in China» , Эйсман описывает, как технологический гигант оказался в ловушке собственной инфраструктуры.
Исторически перенос производства Apple в Китай не был результатом единого стратегического плана с презентациями и графиками . Это был эволюционный процесс: независимые подрядчики компании постепенно перемещали свои мощности в КНР, и к 2011 году руководство Apple внезапно осознало, что практически 100% их продукции производится в одной стране .
Эйсман называет иллюзией заявления о переносе производства Apple в Индию: в реальности ключевые компоненты все равно производятся в Китае, а в Индии происходит лишь финальная узловая сборка .
Сложившаяся ситуация создает критические риски для инвесторов:
- Полная зависимость: Apple не имеет пространства для маневра между США и КНР. Любые жесткие санкции против Китая парализуют поставки компании .
- Сверхдлинный цикл переноса: создание альтернативной производственной экосистемы сопоставимого масштаба в США или Индии займет от 5 до 10 лет .
- Технологическое отставание: пока Apple фокусируется на косметических изменениях интерфейса, китайские конкуренты технологически обходят американскую компанию. В качестве примера Эйсман приводит тройной складной смартфон от Huawei, превращающийся в полноценный планшет, в то время как Apple не планирует выпускать даже обычный складной телефон до 2026 года , .
Эйсман выражает недоумение по поводу того, почему акции Apple торгуются с мультипликатором 35x к прибыли . По его оценке, инвесторы ошибочно воспринимают Apple как защитную потребительскую акцию (подобную Procter & Gamble), игнорируя жесткие геополитические риски . В этой связи примечательно решение Berkshire Hathaway Уоррена Баффета продать около двух третей своей доли в Apple — сделку, которую Браун и Батник назвали одним из лучших выходов из актива в истории .
🏦 Банковский сектор, частный кредит (Private Credit) и угроза банковских картелей 53:40
В финансовом секторе Стив Эйсман сохраняет долгосрочную ставку на JP Morgan . По его мнению, победа Дональда Трампа на выборах и его дерегуляторный настрой могут оживить рынки слияний и поглощений (M&A) и IPO, что делает привлекательными акции Goldman Sachs и Morgan Stanley . При этом Эйсман советует избегать любых платежных компаний (таких как PayPal, Block или Toast), за исключением признанных гигантов Visa и Mastercard , . Защитный ров Visa и Mastercard непреодолим: за последние 20 лет сотни стартапов обещали уничтожить их бизнес-модель, но в итоге все они приходили к партнерству с лидерами рынка .
Серьезное опасение у Эйсмана вызывает долгосрочная судьба региональных банков США. Из-за жестких ограничений Dodd-Frank в стране практически прекратились слияния банков . Это привело к опасной диспропорции:
- Рост гигантов: в 2007 году доля JP Morgan на рынке депозитов США составляла 7%, сегодня она приближается к 14% .
- Регуляторный и технологический барьеры: гигантские расходы на комплаенс и поддержание ИТ-инфраструктуры под силу только крупнейшим игрокам .
- Угроза картелизации: если не разрешить волну слияний среди средних банков (таких как Comerica или US Bancorp), региональные банки постепенно вымрут . США рискуют повторить модель Канады, где финансовый сектор контролируется олигополией из нескольких сверхкрупных банков, диктующих условия клиентам и правительству .
Комментируя бум сектора частного кредитования (Private Credit) , Эйсман признает, что этот сегмент вырос как прямое следствие ограничений Dodd-Frank на классическое банковское кредитование . Главный риск частного долга заключается в том, что системные риски теперь перенесены с балансов регулируемых банков на плечи розничных инвесторов и миллионеров через фонды управления благосостоянием . Однако Эйсман подчеркивает, что из-за закрытого характера рынка у аналитиков нет достаточного массива ежемесячных данных (какой был во времена кризиса субстандартной ипотеки благодаря базам данных Moody's), чтобы однозначно судить о масштабах возможных дефолтов .
🪙 Circle против Tether: будущее стейблкоинов и гик-культура Эйсмана 1:03:54
Обсуждая недавнее громкое IPO компании Circle (эмитента стейблкоина USDC), ставшее седьмым по величине листингом с 1980 года , Эйсман выразил умеренный оптимизм. Он четко разделяет два крупнейших стейблкоина на рынке:
- Tether (USDT): зарегистрирован в офшорной юрисдикции, непрозрачен и не раскрывает структуру своих резервов, в которых, по ироничному замечанию Эйсмана, могут находиться хоть российские рубли , .
- Circle (USDC): базируется в США, полностью регулируется американским законодательством, хранит резервы в надежных банках-кастодианах в виде краткосрочных казначейских облигаций США .
Эйсман не верит, что стейблкоины смогут потеснить платежные системы Visa и Mastercard в повседневных транзакциях . Однако он согласен с тезисом аналитиков о том, что USDC может стать мощным инструментом на рынке международных переводов (ремитансов), полностью разрушив традиционный бизнес компаний вроде Western Union . Бизнес-модель Circle крайне маржинальна: они не платят проценты держателям стейблкоинов, зарабатывая чистую процентную маржу на размещении полученных долларов в казначейские векселя .
В завершение выпуска Стив Эйсман раскрылся с неожиданной стороны, рассказав о своем главном увлечении вне фондового рынка. Выяснилось, что знаменитый инвестор является страстным коллекционером комиксов и владеет одной из крупнейших цифровых коллекций на планете, насчитывающей более 11 300 выпусков, которые он читает на своем iPad .
Обладая глубокими знаниями в этой сфере, Эйсман подверг жесткой критике современные экранизации комиксов: он признался, что трижды хотел выйти из кинотеатра во время просмотра третьей части «Стражей Галактики» из-за отсутствия внятного сюжета и выразил резкое недовольство модой на концепцию мультивселенных в кино , . Лучшими фильмами жанра инвестор назвал трилогию Кристофера Нолана о Темном рыцаре, а лучшим сериалом — «Пацанов» (The Boys) .
