В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен и эксперт Андреас Кленоу обсуждают радикальные изменения в макроэкономической среде после решения ФРС США о снижении ставки на 50 базисных пунктов. Основное внимание уделено психологическим барьерам инвесторов перед алгоритмами («алго-тревожность»), концепции «непознаваемого» в рыночных прогнозах и опасности отсутствия опыта работы на медвежьих рынках у целого поколения трейдеров.
📉 Обзор рынка: тренды в условиях волатильности 4:48
Текущий период характеризуется смешанной динамикой для последователей тренда (trend followers). По словам Нильса Йенсена, сентябрь оказался относительно спокойным, однако в отдельных секторах наблюдаются резкие движения .
Ситуация на товарных рынках:
- Сахар: рынок демонстрирует резкий рост, идя вразрез с долгосрочным нисходящим трендом, что наносит ущерб позициям тренд-фолловеров .
- Зерновые: наблюдается восходящая коррекция, также негативно влияющая на систематические стратегии .
- Кофе: сохраняет сильный бычий тренд, что приносит прибыль большинству системных управляющих .
Показатели эффективности на середину сентября 2024 года :
- Beta 50: +1,18% за сентябрь (+3,92% с начала года).
- SG CTA Index: +1,08% за сентябрь (+2,42% с начала года).
- Trend Index: +1,42% за сентябрь (+2,72% с начала года).
- MSCI World: +0,77% за сентябрь (+16,42% с начала года).
- S&P 500 Total Return: +1,16% за сентябрь (почти +20% с начала года).
Андреас Кленоу отмечает, что в ближайшие годы ключевым драйвером доходности станут макротренды . По его мнению, именно макроэкономическая среда (темпы роста экономики и траектория процентных ставок) будет определять ценовые движения, на которых зарабатывают системные инвесторы .
🏦 ФРС и крах «опережающего руководства» 11:09
Решение Федеральной резервной системы США снизить процентную ставку сразу на 50 базисных пунктов вызвало серьезную дискуссию о компетентности регулятора. Нильс Йенсен указывает на провал стратегии «опережающего руководства» (forward guidance) . Целью этой политики было предоставление рынку четких ориентиров, чтобы избежать волатильности, однако за день до объявления неопределенность была максимальной: вероятность между снижением на 25 и 50 пунктов оценивалась рынком как 50/50 .
Основные аргументы участников:
- Аномалия ожиданий: Кленоу подчеркивает, что академические экономисты в большинстве предсказывали 25 б.п., в то время как рынок был расколот . Снижение на 50 б.п. обычно является сигналом серьезных проблем в экономике, но рыночная реакция в четверг была позитивной для акций, в то время как доходности 10-летних и 30-летних облигаций выросли, что противоречит логике смягчения политики .
- Экономические показатели: Прогноз GDPNow от ФРБ Атланты указывает на рост ВВП в районе 3%, что выше консенсус-прогнозов . Это ставит под сомнение необходимость столь резкого снижения ставки при отсутствии признаков рецессии .
- Отсутствие ответственности: Йенсен цитирует Дэвида Дреджа, который иронизирует над центральными банками . По мнению Дреджа, регуляторы никогда не признают свою роль в создании инфляции через политику нулевых ставок и количественного смягчения (QE), но приписывают себе все заслуги в её обуздании .
Кленоу добавляет, что в отличие от чиновников ФРС, трейдеры всегда имеют «шкуру в игре» (skin in the game) . Если системный менеджер ошибается, инвесторы забирают деньги, тогда как центральные банкиры защищены своими назначениями .
🧩 Фреймворк KUU: как работать с неизвестностью 24:25
Андреас Кленоу представил методологию KUU (Known, Unknown, Unknowable), разработанную в Уортонской школе бизнеса, для классификации рыночных рисков :
- Known (Известное): Объективные показатели, которые можно посчитать и на основе которых можно строить вероятностные модели .
- Unknown (Неизвестное): События, которые можно предвидеть, но нельзя точно оценить. Например, дата выборов в США известна, но их исход — нет .
- Unknowable (Непознаваемое): События, которые невозможно предугадать (например, резкий пересмотр данных по занятости на миллион рабочих мест) .
По мнению Кленоу, именно наличие «непознаваемого» делает диверсификацию единственным разумным подходом . Это подразумевает не просто владение разными акциями, а торговлю на сотне различных рынков в обе стороны (long/short), чтобы минимизировать влияние шоков в отдельных секторах .
🤖 «Алго-тревожность» и психология доверия ИИ 30:07
Обсуждая статью в Financial Times об «алго-тревожности» (algo anxiety), участники затронули тему нежелания инвесторов доверять ИИ и алгоритмам . Исследования показывают эффект «избегания алгоритмов»: люди склонны быстрее реагировать на прогнозы, сделанные человеком, чем на аналогичные данные от ИИ (например, ChatGPT) .
Парадоксы восприятия системного трейдинга:
- Право на ошибку: Инвесторы легче прощают убытки дискреционному менеджеру, считая, что он «не мог знать» о редком событии . В случае с алгоритмом вину всегда возлагают на систему .
- Проблема объяснимости: Кленоу считает, что системные менеджеры плохо объясняют свою работу, а инвесторы не умеют задавать правильные вопросы . Вместо того чтобы спрашивать о длине скользящей средней, инвесторам стоит интересоваться условиями, при которых модель будет работать плохо .
- Гендерный аспект: Исследования, упомянутые Кленоу, показывают, что женщины склонны доверять ИИ больше, чем прогнозам людей .
Нильс Йенсен приводит аналогию с беспилотными такси Waymo, которые совершают 100 000 поездок в неделю . Несмотря на статистику, подтверждающую большую безопасность роботов по сравнению с людьми, многие по-прежнему испытывают страх перед поездкой без водителя .
🕸 Сетевой анализ и «Три C» рынка 48:15
Андреас Кленоу работает над концепцией рынка как сложной сети (complex network), где каждый актив является узлом . Он выделяет «Три C»:
- Connectedness (Связанность): Насколько рынки переплетены через общих участников или события .
- Correlations (Корреляции): Динамические связи, которые меняются во времени .
- Contagion (Заражение): Способность шока в одном узле (например, в облигациях после решения ФРС) распространяться на другие (валюты, сырье) .
По мнению Кленоу, лучшие управляющие используют связанность рынков «наступательно», эксплуатируя задержки в реакции одного актива на движение другого . Примером служит влияние доллара на нефть и акции через цепочку причинно-следственных связей .
📉 Отсутствие памяти о медвежьих рынках 58:13
Одной из главных угроз Йенсен и Кленоу считают демографический сдвиг в индустрии трейдинга. Если трейдер начал карьеру в 25 лет после кризиса 2008 года, то сейчас ему 40, и он никогда не видел настоящего затяжного медвежьего рынка в акциях .
Критический взгляд на текущую ситуацию:
- Иллюзия спасения: Рынок привык, что любой кризис купируется центральными банками за 2-3 недели .
- Поведенческая ловушка: Люди не верят в возможность масштабного падения. Падение рынка на 20% сейчас просто вернет котировки на уровень полуторагодичной давности, но психологически это станет катастрофой для многих .
- Преимущество системного подхода: Модели, протестированные на данных за 50-100 лет, «знают», что делать при обвале — они просто начинают продавать, не поддаваясь панике или надежде на разворот .
📊 Репликация индексов против выбора менеджеров 1:02:19
В связи с 25-летием индекса SG CTA возникла дискуссия: стоит ли покупать индекс или выбирать отдельных управляющих .
Позиция Кленоу:
- Репликация индексов через ETF ориентирована на получение «медианной» доходности стратегии при низких затратах .
- Однако «медиана» — это не то же самое, что эталон (benchmark). В акциях большинство менеджеров проигрывают S&P 500, но в CTA-индустрии активный выбор диверсифицированного портфеля менеджеров может систематически превосходить индекс .
Йенсен выражает обеспокоенность тем, что инвесторам продают репликаторы как продукт «без риска менеджера» . На самом деле, риск остается: модели репликации могут быть ошибочными, а фирмы, их предлагающие, часто гораздо меньше и менее стабильны, чем базовые хедж-фонды .
