В новом выпуске еженедельного обзора Forward Guidance ведущий Майк и его постоянные соведущие Куинн Томпсон и Тайлер Невилл обсуждают текущее состояние криптовалютного рынка в контексте запуска спотовых Bitcoin ETF. Находясь на конференции ETH Denver, авторы анализируют макроэкономические факторы, неизбежность притока институционального капитала и перспективы сезона альткоинов. Ключевой темой дискуссии становится фундаментальное переосмысление роли биткоина и концепции блочного пространства как нового цифрового товара.
🎭 Новый имидж Цукерберга и атмосфера на ETH Denver 0:26
Дискуссия началась с обсуждения личных впечатлений Майка, который подключился к эфиру непосредственно с полей конференции ETH Denver. Соведущие в шутливой форме обратили внимание на его уставший вид, сравнив его с недавним вирусным образом Марка Цукерберга, сфотографированного в куртке и солнцезащитных очках в McDonald's после затяжной вечеринки. По мнению Майка, Цукерберг сейчас переживает успешный «камбэк-арк», набирая популярность благодаря увлечению смешанными единоборствами (MMA) и джиу-джитсу. Тайлер Невилл добавил, что этот феномен во многом обусловлен «эффектом Илона Маска», на фоне падения популярности которого глава Meta стал выглядеть более привлекательно для широкой аудитории.
Оценивая общую атмосферу на ETH Denver, Майк охарактеризовал текущий период как «Златовласку» (Goldilocks period) для криптовалютного рынка. В индустрии сформировалось четкое разделение между конференциями медвежьего и бычьего рынков:
- На медвежьем рынке мероприятия собирают исключительно преданных разработчиков, обсуждающих сложные технологические решения, такие как технологии с нулевым разглашением (ZK-tech), что дает инвесторам сильный сигнал к покупке активов.
- На бычьем рынке преобладают инвесторы, и это, как утверждает Майк, является классическим сигналом к фиксации прибыли.
Текущая стадия находится ровно посередине: участники полностью приняли факт возвращения бычьего тренда, но рыночная эйфория еще не достигла экстремальных значений.
🧠 На стыке технологий: бум рестейкинга и хайп вокруг AI-токенов 1:58
На конференции ETH Denver Майк выделил два основных технологических направления, вызывающих наибольший интерес:
- Рестейкинг (restaking), движимый проектом EigenLayer, который уже привлек колоссальный объем депозитов и готовится к полноценному запуску.
- Пересечение искусственного интеллекта и блокчейн-технологий (AI-crypto).
Тайлер Невилл выразил крайний скептицизм по поводу бума AI-токенов, назвав создателей большинства подобных протоколов «фальшивыми социопатами, ищущими легкий капитал». По словам Невилла, даже технологические гиганты уровня Google с триллионными балансами сталкиваются с серьезными провалами при запуске своих моделей, таких как Gemini. В связи с этим ожидания того, что мелкие криптостартапы смогут создать качественные AI-продукты на блокчейне, выглядят нереалистичными. Он подчеркнул, что покупатели акций Nvidia или SMCI по крайней мере понимают, что приобретают реальный физический продукт, используемый миллионами, тогда как создатели AI-токенов не могут внятно объяснить сценарии использования своих протоколов.
Майк возразил, отметив, что краткосрочный хайп и долгосрочная полезность могут существовать одновременно. Он выделил два фундаментальных направления для интеграции AI и криптоиндустрии:
- Децентрализованное управление моделями: создание нейтральных, открытых систем в качестве противовеса закрытым корпоративным решениям, что подтверждает актуальность идеи на фоне неудач Google.
- AI-агенты: автоматизация взаимодействия пользователей с протоколами. По аналогии с традиционными финансами (TradFi), где маркетмейкеры (например, Wintermute или SCP) интернализируют потоки ордеров, AI-агенты смогут выполнять сложные ончейн-операции от имени пользователя за минимальную плату.
Куинн Томпсон согласился с тезисом о неизбежности пузыря в секторе AI-токенов, однако подчеркнул, что в условиях растущего индекса Nasdaq и ралли полупроводниковых гигантов инвесторы просто обязаны удерживать длинные позиции в таких активах, как Render, чтобы собирать рыночную бету.
📈 Где мы в цикле? Разбор аномалий перед халвингом 9:19
Анализируя масштабное исследование Алекса Торна из Galaxy, соавторы сошлись во мнении, что текущий цикл демонстрирует уникальные аномалии. До очередного халвинга биткоина остается около 54 дней. Исторически в этой точке цена первой криптовалюты находилась в коридоре от 40% до 55% ниже своего исторического максимума (ATH). Однако сегодня Биткоин торгуется всего в 7% от своего ATH, а прошедший медвежий рынок оказался значительно короче предыдущих.
Куинн Томпсон выдвинул гипотезу, согласно которой номинальный пик цикла осенью 2021 года исказил временные рамки аналитиков. По его мнению, реальный фундаментальный пик по внутренней динамике рынка был зафиксирован еще в апреле 2021 года. Томпсон объяснил текущее опережение графика изменением психологии инвесторов:
- Участники рынка, прошедшие циклы 2017 и 2020 годов, выработали «мышечную память».
- Видя, как актив способен вырасти в 10 раз после падения на 80%, инвесторы стремятся фронтранить цикл, что сокращает его общую длительность.
По оценке Томпсона, текущая фаза рынка по своей динамике соответствует декабрю 2020 года. Биткоин уже вырос в 4 раза от своих локальных минимумов, поэтому говорить о ранней стадии инвестирования нельзя, однако параболическая фаза роста еще впереди.
🏛️ Биткоин как суверенный резерв: геополитика против автократии 13:16
Тайлер Невилл высказал мнение, что Биткоин трансформируется в глобальный суверенный резервный актив. В условиях развертывания глобального цикла смягчения монетарной политики, который продлится до 2025 года, ценность фиатных валют падает. Невилл задался вопросом, кто станет покупателем казначейских облигаций США (US Treasuries) в ближайшие 10 лет на фоне кризиса коммерческой недвижимости (CRE) и замедления рециркуляции петродолларов. Он считает, что новое поколение инвесторов полностью теряет интерес к облигациям, уступая место тектоническому сдвигу в пользу цифровых активов.
Этот сдвиг подкрепляется действиями таких фигур, как Майкл Сэйлор и Найиб Букеле, а также слухами о покупке Джеффом Безосом биткоинов на сумму $1 млрд. Невилл отметил, что для управляющих фондами отказ от покупки биткоина теперь создает более высокие карьерные риски, чем его покупка. Происходит демографическая ротация капитала из золота: по образному выражению Невилла, родительский фарфор и золото теряют ценность для зумеров, которые предпочитают цифровые технологии владению «куском скалы».
Майк привел контраргумент, ссылаясь на теорию аналитика Ави Фелмана, согласно которой следующий медвежий рынок будет спровоцирован тотальным запретом криптовалют со стороны суверенных государств. В качестве примера он указал на Нигерию, где на фоне жесткой инфляции власти пытаются объявить владение криптовалютой незаконным, так как это напрямую угрожает стабильности национальной финансовой системы.
Тайлер Невилл не согласился с этой оценкой, заявив, что масштабное противостояние разворачивается не между государствами и криптой, а между автократией и демократическим капитализмом. Автократические режимы ненавидят биткоин, так как он мешает им грабить собственное население посредством инфляции. В то же время страны, интегрирующие биткоин (как Эль Сальвадор), получают более низкую стоимость капитала, а их государственные облигации начинают торговаться значительно лучше. Невилл сравнил этот процесс с легализацией каннабиса в США: как только один штат получает налоговые преимущества, соседние вынуждены следовать его примеру, чтобы не проиграть в конкуренции. Запуск ETF стал аналогом появления интернет-браузера в 1990-х годах, решив проблему кастодиального хранения для массового инвестора.
📊 Метрики ончейн: сильные руки и угроза гамма-сквиза 26:20
Обсуждая ончейн-данные из отчета Galaxy, Майк отметил два ключевых индикатора:
- Соотношение долгосрочных и краткосрочных держателей (Long-term vs Short-term holders): в данный момент подавляющая часть предложения находится в «сильных руках» долгосрочных инвесторов, что указывает на здоровое состояние рынка.
- Метрика MVRV (рыночная стоимость к реализованной стоимости), отражающая совокупную себестоимость позиций: MVRV постепенно восстанавливается, подтверждая, что рынок далек от перегретых пиковых значений.
Тайлер Невилл подчеркнул, что институциональный капитал заходит на рынок медленно и методично, выкупая просадки объемами по 3–5% от дневного оборота, что кардинально отличается от манипулятивных пампов времен Сэма Бэнкмана-Фрида. Однако, поскольку более 75% предложения биткоинов удерживается ходлерами и не участвует в торгах, ликвидный флот критически сужается. По мнению Невилла, это напоминает ситуацию с недвижимостью в Сан-Франциско, где дефицит предложения при снижении ставок привел к взрывному росту цен на 30–50% выше запрашиваемых. С открытием регулируемого рынка опционов на биткоин приток розничных инвесторов, покупающих краткосрочные «YOLO-колл-опционы», способен спровоцировать масштабный гамма-сквиз, который вызовет вертикальный взлет цены.
Куинн Томпсон добавил, что текущие темпы притока в ETF (около $500 млн в день) превосходят любые оптимистичные прогнозы. Даже если этот объем сократится на 80%, он все равно будет полностью поглощать всю новую эмиссию биткоина после халвинга. Макроэкономический фон — падение индекса доллара, рост золота, стабильность доходности гособлигаций и ралли технологического сектора — указывает на то, что параболическая стадия роста биткоина может начаться уже в текущем месяце.
💸 Дилемма инфляции: макроэкономический софт Федеральной системы 35:13
Отвечая на вопрос Майка о влиянии возможного нового витка инфляции, соавторы разделили сценарии развития событий. Куинн Томпсон отметил, что пятилетние инфляционные ожидания в США сейчас находятся на локальном пике около 2,4%. Небольшое контролируемое повышение инфляции снижает реальные процентные ставки, что исторически позитивно сказывается на дефицитных активах и акциях технологических компаний. Томпсон ожидает, что через 6–12 месяцев инфляция может оказаться на 1–2% выше текущих уровней, но это не станет критической проблемой для долгового рынка, пока показатели не превысят 6%.
Майк предложил метафору, согласно которой Биткоин отыграл свою роль страховки от инфляции еще в прошлом цикле: «Страховку нужно покупать до того, как дом загорелся, а не когда он уже полыхает». В условиях, когда ВВП США демонстрирует рост на уровне 5%, а инфляция колеблется в районе 3,5–4%, экономика выглядит перегретой.
Тайлер Невилл объяснил стабильность системы тем, что финансовые регуляторы во главе с Джанет Йеллен «освоили софт монетарной политики». Чтобы сгладить инверсию кривой доходности в предвыборный год, Минфин США перенес акцент на выпуск краткосрочных долговых обязательств вместо долгосрочных облигаций. Ссылаясь на тезисы аналитика Пиппы Мальмгрен, Невилл предположил, что ведущие мировые державы исчерпали ресурсы для ведения конвенциональных «горячих» войн и переходят к экономическому противостоянию, где новой ареной конкуренции станет космическая отрасль. Майк выразил скепсис по поводу полной отмены кинетических конфликтов, напомнив, что человеческая история всегда была пунктуирована войнами. Невилл парировал это влиянием социальных сетей: мгновенное распространение видео разрушения инфраструктуры (например, дамбы на Украине) шокирует мировое население и снижает политическую поддержку ведения реальных боевых действий.
🔄 Великая ротация: устоят ли альткоины перед силой ETF? 47:55
В центре внимания экспертов оказалась стратегия фонда Citron Research, открывшего шорт-позицию по акциям биржи Coinbase (COIN) против лонга по биткоину. Алекс Торн в своем материале утверждал, что в текущем цикле традиционная ротация капитала (Биткоин -> Ethereum -> Альткоины L1 -> Мем-коины) может нарушиться, поскольку деньги, зашедшие через ETF, «заперты» на брокерских счетах TradFi и не могут напрямую перетекать в ончейн-протоколы.
Тайлер Невилл полностью согласился с этим тезисом, назвав повальное увлечение мем-коинами Bonk или NFT Pudgy Penguins исключительно розничным феноменом, не имеющим отношения к институциональным деньгам. Он вспомнил личную историю из 2015 года, когда, работая в Franklin Templeton, предложил запустить Bitcoin ETF на совете директоров во главе с Дженни Джонсон, но руководство буквально рассмеялось ему в лицо, посчитав идею безумной. Институционалам требуются десятилетия для одобрения новых классов активов, и они будут работать только с высоколиквидными инструментами, полностью игнорируя «мусорные токены». По мнению Невилла, на рынке биткоина более вероятен сценарий масштабного шорт-сквиза по типу акций GameStop, нежели полноценный сезон альткоинов.
Куинн Томпсон занял противоположную позицию, утверждая, что ротация неизбежна, хотя и задерживается. Колоссальный объем прибыли в биткоине рано или поздно создаст эффект богатства. Если инвесторы хотят сыграть на этой гипотезе в рамках традиционных брокерских счетов, им следует покупать акции Coinbase, которые Томпсон считает недооцененными на фоне текущего ралли. Он призвал «не шортить то, что происходило четыре цикла подряд», напомнив о недавних взрывных импульсах в Dogecoin, Shiba Inu и Bonk.
Майк поддержал Томпсона, подчеркнув, что для роста альткоинов институциональные деньги не требуются. Биткоин при цене около $60 000 перестал восприниматься розничными инвесторами как доступный актив. Аргумент Торна о том, что раньше ротация была проще из-за концентрации средств на криптобиржах, Майк назвал ошибочным: пользовательский опыт (UX) при покупке альткоинов (создание кошельков, мосты между сетями) всегда был откровенно ужасным, но это никогда не останавливало спекулянтов. Из-за низкой ликвидности альткоинов даже небольшие притоки капитала вызывают их экспоненциальный рост, выступая в роли плечевого инструмента по отношению к биткоину.
Характеризуя ситуацию с деривативами, Томпсон отметил аномально высокие ставки фондирования (funding rates) на офшорных биржах. Торговля с текущими плечами напоминает «сбор центов перед мчащимся паровым катком», что гарантирует резкие сквизы и ликвидации длинных позиций. Тем не менее ставки не упадут до нуля, поскольку на рынке наблюдается жесткий дефицит долларов для арбитража базиса между спотовым рынком и фьючерсами на Чикагской товарной бирже (CME). Безрисковая доходность арбитража на CME удерживается на уровне 10–20%, поглощая доступную долларовую ликвидность до того, как она дойдет до стейблкоинов на офшорных площадках.
🖥️ Философия блочного пространства: чему нас научили войны за размер блока 1:03:04
В финальной части дискуссии Майк представил развернутую концептуальную лекцию о природе блокчейн-индустрии, определив криптовалюту как «создание нового базового товара, называемого блочным пространством». До появления биткоина программное обеспечение всегда было подчинено аппаратному (Google владеет серверами и диктует правила). Блочное пространство перевернуло эту модель, сделав софт центральным элементом распределенной сети компьютеров, координирующих хранение данных в киберпространстве.
Майк объяснил различия в архитектуре ведущих сетей через призму компромиссов:
- Разработчики Биткоина сознательно минимизировали требования к оборудованию, чтобы любой человек мог запустить ноду дома. Это было необходимо для создания суверенных денег, устойчивых к давлению со стороны государств. Обратной стороной стала крайне низкая производительность сети и невозможность интеграции сложной бизнес-логики.
- Ethereum сделал шаг вперед, внедрив смарт-контракты на базовом уровне, но сохранил относительно низкие требования к пропускной способности нод.
- Блокчейны нового поколения (Solana, Celestia) сделали ставку на мощное аппаратное обеспечение на базовом уровне, решая проблему централизации за счет разделения ролей между полными и легкими нодами.
Майк подчеркнул, что в ходе «Войн за размер блока» (Blocksize Wars) 2017 года лагерь сторонников малых блоков (Биткоин) победил, но современные технологии позволили обойти старые ограничения без потери децентрализации.
По прогнозу Майка, в будущем на рынке сформируется структура, состоящая из 5–6 крупных сетей первого уровня (L1), конкурирующих между собой как сырьевые товары. В настоящее время совокупная доля Bitcoin и Ethereum составляет около 60% от общей капитализации рынка ($2,3–2,4 трлн), но этот баланс будет смещаться в сторону большей распределенности. Ситуация повторит структуру валютного рынка TradFi, где реальной ликвидностью обладают лишь около 6–7 ключевых валют стран G10.
Куинн Томпсон предложил макроэкономическую аналогию: Биткоин — это золото (средство сбережения), а Ethereum — это нефть, питающая всю экономическую активность распределенной системы. В условиях бурно развивающейся цифровой экономики спрос на «нефть» (газ в сети Ethereum) растет, сжигая предложение и ограничивая инфляцию, тогда как во время спадов активность снижается, транзакции дешевеют, и автоматическая монетарная политика стимулирует новый цикл.
В завершение Майк сравнил текущую оценку криптовалют с ранним этапом развития Google. В начале 2000-х годов аналитики спорили, является ли Google телекоммуникационной компанией или издательством, упуская из виду, что это принципиально новая категория бизнеса. Криптовалюты представляют собой уникальный гибрид онлайн-товара, денег и операционной системы, जो делает их сложными для понимания извне, но гарантирует долгосрочную экспансию.
