В новом выпуске подкаста «Excess Returns» известный эксперт по инвестициям Ларри Сведроу (Larry Swedroe) анализирует текущий кризис стоимостного инвестирования и объясняет, почему слухи о его «смерти» преждевременны. Сведроу предлагает системный взгляд на рыночные факторы, критикует традиционный портфель 60/40 и объясняет, как искусственный интеллект меняет правила игры для профессиональных управляющих.
📉 Кризис стоимостного инвестирования: шум или конец эпохи? 0:00
По мнению Ларри Сведроу, даже десятилетний период низкой доходности фактора стоимости может быть простым «шумом» . Он утверждает, что если бы положительная премия была гарантирована на коротких отрезках в 3–5 лет, она перестала бы быть рискованной, и премия за риск исчезла бы сама собой .
Сведроу выделяет несколько ключевых аспектов влияния макроэкономики на стоимостное инвестирование:
- Влияние ФРС и процентных ставок: Гость считает, что академическая литература не дает четкого подтверждения связи между уровнем ставок и доходностью стоимостных акций . По его словам, рост ставок часто компенсируется силой экономики, что снижает риски для «дешевых» компаний .
- Ошибка монетарной политики: Сведроу утверждает, что ФРС допустила серьезную ошибку, слишком долго удерживая ставки на нулевом уровне . Это искусственно занизило цену риска и подтолкнуло инвесторов к спекулятивным активам и акциям роста (growth stocks) .
- Цикличность рецессий: Акции стоимости, особенно компании с малой капитализацией, обычно показывают плохие результаты перед началом рецессии, так как они более рискованны и обладают менее гибким капиталом . Однако они же демонстрируют самый быстрый восстановительный рост, когда рынок начинает ожидать фискальных стимулов .
Ларри Сведроу подчеркивает, что инвесторы часто совершают ошибку, судя о стратегии по результату, а не по качеству процесса принятия решений . Он напоминает, что в период с 1969 по 2008 год акции роста (как крупной, так и малой капитализации) в течение 40 лет проигрывали 20-летним казначейским облигациям .
🧪 Шесть критериев надежного инвестиционного фактора 17:38
С развитием технологий и доступностью данных риск «подгонки под ответ» (data mining) стал критическим. Сведроу предупреждает, что современные компьютеры позволяют протестировать бесконечное количество стратегий, пока данные «не признаются» в наличии какой-либо закономерности . Он приводит классический пример: производство сливочного масла в Бангладеш когда-то имело высочайшую корреляцию с индексом S&P 500, но это не имеет никакого экономического смысла .
Чтобы отличить реальный фактор доходности от случайности, Сведроу требует соблюдения шести условий:
- Наличие премии: Фактор должен исторически приносить доход выше рыночного.
- Устойчивость (Persistence): Премия должна наблюдаться на протяжении длительных периодов и различных экономических режимов .
- Повсеместность (Pervasiveness): Фактор должен работать в разных секторах, странах и даже классах активов .
- Устойчивость к определениям (Robustness): Например, премия стоимости должна подтверждаться не только через Price-to-Book, но и через Price-to-Earnings, Cash Flow или EBITDA .
- Инвестируемость: Премия должна сохраняться после учета всех транзакционных издержек .
- Интуитивность: Должно быть логичное объяснение (рисковое или поведенческое), почему этот фактор существует .
🏰 Победитель получает всё: технологический сектор и нематериальные активы 23:26
Ведущие подняли вопрос об аргументе Асвата Дамодарана: стратегии Бенджамина Грэма стали менее эффективны, так как сегодня любой может запустить скринер за две секунды . Сведроу соглашается, что публикация исследований сужает премии, но не уничтожает их, если они основаны на риске .
Обсуждая феномен «победитель получает всё» (например, Airbnb против традиционных отелей), Сведроу выдвигает следующие тезисы:
- Рыночная эффективность: Аргумент о том, что технологические гиганты уничтожат конкурентов, предполагает, что рынок глуп и еще не заложил это в цены . Сведроу считает, что рынок обычно оценивает такие риски рационально.
- Проблема балансовой стоимости: Традиционный мультипликатор Price-to-Book плохо работает для современных компаний, чей главный актив — интеллектуальный капитал, который не отражается в балансе так, как физические заводы .
- Секторная нейтральность: Сведроу отмечает подход AQR, которые сохраняют нейтральность к секторам. Они покупают самые дешевые акции внутри технологического сектора, чтобы не лишать портфель экспозиции на перспективные отрасли .
Ларри указывает на исторический факт: за последние 100 лет самую высокую доходность приносили не технологии или здравоохранение, а «греховные акции» (табак, алкоголь, азартные игры), которые почти всегда являются акциями стоимости .
🌊 Пассивное инвестирование и «игра для неудачников» 41:05
Вопреки распространенному мнению, рост пассивных инвестиций (индексных фондов) не сделал рынок менее эффективным. Напротив, Сведроу утверждает, что активное управление стало «игрой для неудачников» в еще большей степени, чем раньше .
Основные аргументы Сведроу:
- Исчезновение «лохов»: В 1950-х годах 90% акций принадлежали частным лицам, которые часто торговали на эмоциях . Сегодня рынок на 90% состоит из институциональных гигантов (Renaissance Technologies, JP Morgan), конкурирующих друг с другом .
- Парадокс Альфы: Если в 1998 году около 20% активных управляющих генерировали статистически значимую альфу, то к 2010 году это число упало до 2%, а после учета налогов — до 1% .
- Проблема ликвидности и шортов: Спреды сузились для мелких сделок, но стоимость исполнения крупных ордеров для активных фондов выросла . Кроме того, риски коротких позиций (шортов) стали колоссальными из-за скоординированных атак розничных инвесторов (пример GameStop и Melvin Capital) . Это приводит к тому, что переоцененные «акции-лотереи» могут оставаться таковыми дольше, чем раньше .
🧩 Опасность портфеля 60/40 и альтернативные активы 51:23
Сведроу критикует стандартное распределение активов 60% акции / 40% облигации. По его словам, инвесторы заблуждаются, думая, что 60% их риска приходится на акции. На самом деле, из-за высокой волатильности акций, на них приходится около 90% совокупного риска портфеля .
Чтобы реально диверсифицировать риски, Сведроу предлагает:
- Гипердиверсификация: Использование активов, не коррелирующих с экономическим циклом. За последние 10 лет он увеличил долю альтернативных инвестиций в своем портфеле с 10% до 50% .
- Частный кредит (Private Credit): Позволяет получать премию за неликвидность. Сведроу приводит в пример фонд Cliffwater, который дает доходность около 11,5% при низком кредитном риске .
- Страхование катастроф (Reinsurance): Землетрясения и ураганы не вызывают обвалов фондового рынка, а обвалы рынка не вызывают землетрясений. Это идеальный диверсификатор .
- Международная диверсификация: Несмотря на то что корреляция между рынками США и остальным миром выросла (с 0.4–0.6 до 0.8–0.9), Сведроу считает опасным отказываться от международных акций. Он напоминает пример Японии, которая в 1990 году казалась непобедимой, а затем показала нулевую доходность на протяжении 34 лет .
🤖 Роль ИИ и аномалия низкой волатильности 1:00:12
Сведроу активно использует ИИ (ChatGPT, Claude, Gemini) для синтеза информации и критики своих текстов, но предостерегает от использования ИИ для генерации гипотез с нуля . Он считает, что ИИ поможет в «умном» исполнении сделок. Например, Dimensional Fund Advisors уже используют алгоритмы, чтобы торговать микро-лотами по 100 акций, выступая поставщиком ликвидности и минимизируя издержки .
В завершение Ларри Сведроу высказал мнение, которое разделяют немногие его коллеги: он скептически относится к фактору «низкой волатильности» (Low Volatility) как к самостоятельному источнику дохода . По его словам, акции с низкой волатильностью приносят премию только тогда, когда они одновременно являются дешевыми (попадают в категорию value). Когда в них вливается слишком много денег и они становятся дорогими, как это произошло недавно, они начинают показывать плохие результаты .
