В новом выпуске программы Forward Guidance профессор финансов Школы бизнеса Фукуа при Университете Дьюка Кэм Харви обсуждает точность своего знаменитого индикатора — инверсии кривой доходности. Харви, первым обнаруживший связь между этим сигналом облигационного рынка и экономическими спадами еще в 1980-х годах, объясняет, почему текущая ситуация в экономике США уникальна, в чем заключаются системные ошибки ФРС и почему 2024 год станет решающим для проверки его модели на прочность.
📈 История открытия: от медных рудников до докторской диссертации 1:09
История создания одного из самых точных экономических индикаторов началась не в академических кругах, а во время летней стажировки Кэма Харви в крупнейшей меднодобывающей компании мира в Торонто . Будучи студентом магистратуры, он получил задание предсказать рост реального ВВП США. По словам профессора, медь называют «доктором Медью» из-за её процикличности: спрос на неё является точным диагностом состояния экономики .
Для разработки прогноза Харви решил использовать цены активов, так как они отражают ожидания будущего, а не данные прошлого . Первоначально он изучал фондовый рынок, основываясь на работах Юджина Фамы, но обнаружил там слишком много ложных сигналов . Тогда Харви обратил внимание на рынок облигаций, который имеет ряд преимуществ для анализа:
- Определенность выплат: в отличие от дивидендов по акциям, купоны по облигациям фиксированы .
- Срок погашения: облигации имеют четкую дату экспирации .
- Стабильность ставок: облигации (особенно государственные) относительно безрисковы по сравнению с волатильными дисконтными ставками акций .
Изучая данные, Харви обнаружил закономерность: перед каждой рецессией кривая доходности инвертируется — краткосрочные процентные ставки становятся выше долгосрочных . Это аномалия, так как обычно инвесторы требуют более высокую доходность за блокировку средств на длительный срок .
🎯 Безупречный трек-рекорд: 8 из 8 8:47
В своей диссертации в Чикагском университете Харви доказал, что инверсия кривой (разница между доходностью 10-летних и 3-месячных казначейских облигаций США) предсказала все четыре рецессии с 1960-х годов . С тех пор модель прошла проверку временем «вне выборки» (out of sample).
Текущая статистика индикатора Харви:
- Результативность: 8 точных прогнозов из 8 возможных с 1960-х годов .
- Ложные срабатывания: ноль ложных сигналов за всю историю наблюдений .
- Сложные кейсы: модель предсказала «двойную» рецессию начала 1980-х, которую пропустили большинство профессиональных прогнозистов .
По мнению Харви, преимущество его модели перед дорогими эконометрическими прогнозами (стоимостью до $100 000) заключается в простоте и доступности данных: достаточно взглянуть на котировки в газете . Последняя инверсия началась в ноябре 2022 года . Профессор отмечает, что средний лаг между сигналом и началом спада за последние четыре цикла составлял 13 месяцев . Сейчас экономика находится на 14-м месяце ожидания .
🔄 Самоисполняющееся пророчество и риск-менеджмент 14:27
Харви утверждает, что сегодня индикатор инверсии кривой доходности изменил свою природу: из пассивного предсказателя он превратился в причинный фактор (causal channel) . Раньше на него почти не обращали внимания, но теперь это самая обсуждаемая тема в бизнесе.
Профессор описывает механизм «самоисполняющегося пророчества» следующим образом:
- Генеральные директора видят инверсию и понимают, что в случае рецессии их не оправдает аргумент «нас застали врасплох» .
- Компании превентивно сокращают инвестиционные расходы, что Харви наблюдал в течение 2023 года .
- Проводятся «стратегические увольнения» (5–10% персонала) для укрепления позиций перед возможным штормом .
- Снижение инвестиций и потребления из-за осторожности бизнеса само по себе ведет к замедлению экономического роста .
По мнению гостя, такая осведомленность бизнеса — это позитивный фактор. Она позволяет избежать катастрофических сценариев вроде кризиса 2008 года, когда компании были перегружены долгами и вынуждены проводить массовые сокращения .
🏦 Критика политики ФРС: «фундаментальная ошибка» 26:46
Кэм Харви жестко критикует действия Федеральной резервной системы США. Он считает, что ФРС не сглаживает циклы, а, напротив, наносит ущерб экономике .
Основные претензии профессора к регулятору:
- Зомбификация экономики: длительный период нулевых ставок после 2008 года позволил выжить неэффективным компаниям-зомби, которые должны были обанкротиться. Это затормозило переток ресурсов в продуктивные сектора .
- Запоздалая реакция на инфляцию: ФРС пропустила всплеск инфляции, ошибочно называя её «транзиторной», а затем начала повышать ставки с беспрецедентной скоростью .
- Ошибочная диагностика инфляции жилья: по утверждению Харви, ФРС использует устаревшие данные по «стоимости жилья» (shelter inflation), которая составляет 35% индекса CPI . В то время как реальные арендные ставки уже падают, в расчетах регулятора они фигурируют с ростом +6,2% из-за методологического сглаживания .
Харви полагает, что если использовать актуальные данные по жилью, реальная инфляция в США уже упала до 1,8% . Следовательно, ФРС совершила ошибку, продолжая повышать или удерживать высокие ставки в 2023 году . По его мнению, нейтральная ставка сейчас должна составлять около 3,5% .
⚠️ Банковский сектор и скрытые угрозы госдолга 43:16
Профессор выражает серьезную обеспокоенность состоянием банковской системы. Он считает, что кризис марта 2023 года (крах SVB) не был случайностью . Многие банки в США до сих пор платят по депозитам ничтожные проценты (около 0,02% в крупнейших банках), в то время как фонды денежного рынка предлагают более 5% .
Этот разрыв ведет к «тихому» бегству депозитов. Банкам выгоднее потерять половину клиентов, чем поднять ставки всем . Однако отток средств ограничивает возможности кредитования, что приведет к кредитному дефициту (credit squeeze) с лагом в 2024 году .
Другой масштабной угрозой Харви называет стоимость обслуживания государственного долга США:
- При текущих ставках расходы на выплату процентов по долгу в 2024 году могут стать второй по величине статьей расходов бюджета, обогнав траты на оборону и Medicare .
- Профессор прогнозирует системный кризис доверия к 2033 году, когда исчерпаются средства трастового фонда социального страхования (Social Security) .
- Харви настаивает, что при расчете реального долга необходимо учитывать все необеспеченные обязательства (unfunded liabilities), которые он характеризует как «массивные» .
🔮 Прогноз на 2024 год: «Мягкая посадка» всё ещё возможна 38:24
Несмотря на тревожный сигнал своего индикатора, Кэм Харви сохраняет умеренный оптимизм. Он выделяет несколько факторов, которые могут помочь избежать глубокой рецессии и обеспечить «мягкую посадку» (темпы роста ниже среднего или техническая рецессия без обвала) :
- Рынок труда: разрыв между вакансиями и числом безработных всё еще положителен (2 млн избыточных вакансий), что смягчает удар при замедлении .
- Балансы домохозяйств: у владельцев жилья гораздо больше собственного капитала (equity), чем в 2008 году, что исключает волну массовых изъятий недвижимости .
- Потребительские расходы: в 2023 году они были аномально высокими (+4,9% ВВП в 3-м квартале), поддерживаемые избыточными сбережениями времен пандемии .
Тем не менее, Харви предупреждает, что «пандемийные деньги» заканчиваются, о чем свидетельствует рост просрочек по автокредитам и кредитным картам . Его итоговый прогноз на 2024 год — рост ВВП ниже среднего и сохранение высокой вероятности умеренного спада, который подтвердит точность инверсии кривой доходности в девятый раз .
