В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий обсудил с Ааханом Меноном, экспертом из Prometheus Macro, текущее состояние экономики США. Несмотря на внешнюю устойчивость и сильные показатели ВВП, под поверхностью скрываются серьезные структурные разломы: от изменения механизмов передачи денежно-кредитной политики до опасных дивергенций в потребительских расходах и корпоративных инвестициях.
📊 Макроэкономическая картина: номинальный рост против скрытых трещин 2:52
Аахан Менон отмечает, что в начале года экономические данные США выглядели многообещающе: сильный номинальный ВВП (NGDP) и устойчивость к внешним шокам. Однако, по мнению эксперта, за общими цифрами скрываются глубокие расхождения.
- Номинальные расходы: В настоящее время они составляют от 4% до 5% .
- Двигатели роста: Основной вклад вносят состоятельные потребители, которые обеспечивают большую часть расходов, и инвестиции в инфраструктуру искусственного интеллекта (AI capex).
- Старая экономика: Компании классического сектора практически не осуществляют значимых инвестиций сегодня .
- Рынок труда: Наблюдается опасная дивергенция между замедляющимся наймом и продолжающимися расходами.
Аахан Менон подчеркивает, что хотя общая экономическая ситуация кажется стабильной («всё в порядке, мы в тренде»), под капотом начинаются серьезные проблемы, особенно в соотношении труда и потребления .
🛍️ Потребление из богатства, а не из доходов 6:13
Ведущий Forward Guidance поднял вопрос о «неубиваемости» американского потребителя. Несмотря на низкую норму сбережений, люди продолжают тратить. Менон объясняет это переходом от модели «траты из дохода» к модели «траты из активов».
- Проблема нормы сбережений: По мнению гостя, норма сбережений — это концепция отчета о прибылях и убытках, которая не учитывает балансовые показатели . Она становится бесполезной, если люди тратят наличные запасы, накопленный капитал или используют кредитное плечо.
- Распределение богатства: В США существует огромный разрыв в распределении активов. Более богатые слои населения имеют значительные денежные балансы и нереализованную прибыль от роста рынков .
- Номинальное vs Реальное: В качестве примера приводится «Черная пятница», где номинальные продажи выросли на 9%, но физические объемы товаров (volume) во многих сегментах фактически снизились .
Менон заключает, что значительная часть потребления, превышающая тренд рынка труда, подпитывается ростом стоимости активов (wealth effect), а не ростом заработных плат .
⚡ Уравнение Калецкого — Леви и «прибыльный сок» ИИ 18:25
Одной из самых глубоких частей дискуссии стал анализ корпоративной прибыли через призму макроэкономического тождества — уравнения Калецкого — Леви (Kalecki-Levy equation).
- Суть уравнения: Оно позволяет вычислить источники прибыли, используя данные о ВВП и валовом внутреннем доходе (GDI).
- AI Capex как стимул: По словам Менона, инвестиции в ИИ сегодня — это «чистый сок для прибыли» . Когда компания тратит деньги на видеокарты или дата-центры, это мгновенно становится выручкой для другого участника рынка.
- Ловушка амортизации: В макроэкономическом масштабе затраты на инвестиции (capex) признаются в будущем через расходы на амортизацию (depreciation), а доход от них фиксируется сразу .
- Прогноз по прибыли: Пока продолжается бум инвестиций в ИИ, корпоративные прибыли будут оставаться высокими. Менон советует инвесторам: «Не вставайте на пути этого поезда» .
Однако эксперт предупреждает, что такая динамика не может быть вечной. Рано или поздно источники финансирования иссякнут, и экономике придется переходить от инвестиционной модели к потребительской, что Менон считает сложным процессом . Он выразил скепсис по поводу того, что ИИ приведет к реальному росту ВВП на уровне 6% в год, считая такие ожидания завышенными .
📉 Крах трансмиссионного механизма ФРС 28:30
Традиционно считалось, что повышение ставок ФРС увеличивает долговое бремя частного сектора и замедляет экономику. В этом цикле всё сработало наоборот.
- Государственные расходы: Менон считает, что дефицит в 6% ВВП сам по себе не является критическим фактором роста (вклад в рост ВВП составляет около 0,3%) .
- Эффект чистого процентного дохода: После пандемии COVID-19 на балансах частного сектора накопилось огромное количество казначейских облигаций США.
- Парадокс ставок: Когда ФРС подняла ставки, владельцы коротких облигаций и кэша (как, например, крупные техгиганты) начали получать огромный процентный доход немедленно . При этом их долги часто зафиксированы по старым низким ставкам.
- Результат: Чистое процентное бремя частного сектора фактически снизилось по мере роста ставок ФРС . Это полностью сломало традиционный механизм ужесточения денежно-кредитной политики.
По мнению Менона, наличие огромного количества государственных активов (облигаций) на частных балансах лишает ФРС возможности эффективно сдерживать экономику .
💧 Ликвидность: симптомы важнее источников 34:26
Собеседники обсудили концепцию «ликвидности», которая часто упоминается в финансовых медиа. Менон критикует популярные подходы к её оценке.
- Бесполезность баланса ФРС: Эксперт утверждает, что торговля на основе изменений баланса ФРС или «чистой ликвидности» приведет к потере денег, так как эти данные слишком запаздывают .
- Частная ликвидность: Сегодня основное значение имеет рынок РЕПО (repo market) и активность на балансах частного сектора, а не действия ФРС .
- Поиск симптомов: Вместо того чтобы пытаться найти «источник» ликвидности, Менон предлагает смотреть на рыночные индикаторы: спреды SOFR, волатильность активов, кредитные спреды и форму кривой доходности . Если эти показатели в норме, значит, ликвидность в системе достаточна.
🏹 В поисках «альфы»: почему прогнозы на год бесполезны 42:21
В завершение Аахан Менон поделился своим взглядом на то, где на самом деле находится преимущество (edge) в трейдинге.
- Прогнозы — это мусор: По мнению Менона, знание того, где будет экономика через 12 месяцев, абсолютно бесполезно для торговли . Если бы вы точно знали ВВП на год вперед, вы все равно могли бы проиграть индексу S&P 500 из-за волатильности и промежуточных движений.
- Разрыв горизонтов: Прогнозы обычно делаются на год, а торговый горизонт составляет день, неделю или месяц. Эти вещи некоррелированы .
- Стратегия Prometheus Macro: Менон перевел макроконтент компании в бесплатный доступ, придерживаясь принципа «платите за портфели, а не за контент» . Настоящая ценность заключается в динамическом управлении рисками, а не в предсказаниях.
Для частных инвесторов Менон выделил несколько «низко висящих фруктов», которые могут помочь обойти пассивный индекс S&P 500:
- Настоящая диверсификация: Не только акции, но и золото, облигации, сырьевые товары .
- Таргетирование волатильности (Vol targeting): Снижение позиций, когда волатильность актива превышает 15% .
- Следование за трендом (Trend following): Простые скользящие средние помогают отсекать «хвосты» убытков. Менон отмечает, что за это не стоит платить — такую модель можно собрать в Excel за 5 минут .
Менон резюмирует, что попытка «разгромить рынок» при минимальных просадках — это работа на полный рабочий день, требующая огромных ресурсов, и обычным инвесторам не стоит верить в существование «серебряной пули» без оплаты соответствующей цены временем или комиссиями .
